中石化140億回購 雞肋行動禍福難料

　　本報記者 劉欣然 華觀發(fā)

　　北京報道

　　2月7日晚上10點半，中原油氣董秘陳助軍星夜趕往北京中石化總部。

　　就在兩個小時前，中石化(SH.600028，HK.0386)旗下四家A股上市公司齊魯石化 (600002.SH)、石油大明 (000406.SZ)、揚子石化(000866.SZ)、中原油氣 (000956.SZ)突然同時發(fā)布公告：應(yīng)大股東中國石油化工股份有限公司的要求，因?qū)⒂兄卮笮畔⑦M行披露，將于2月8日停牌，且一直停牌到有關(guān)重大信息發(fā)布為止。

　　中石化整體回購4家子公司的行動就這樣突如其來地拉開了序幕。

　　陳助軍對記者的回答模棱兩可：“回購？有這種可能。不過要是真有回購，今天的股價就不會走成這樣了” 。當(dāng)天，包括中石化在內(nèi)的中石化系公司股價均大幅回調(diào)。

　　曾經(jīng)一手操持了去年中石油回購3家上市子公司的銀河證券一名投行負責(zé)人說，這樣的行動最重要的就是保密：“股價飛漲，這事就做不成了。”

　　中石化董秘陳革則一直拒絕接聽記者電話。

　　股改的壓力

　　中石化此次行動可謂勢在必行：一則由于5年前海外上市時曾承諾要整合旗下子公司；二則是國內(nèi)資本市場股改進程快速推進，時間壓力陡增。難以預(yù)料的不過是對時間和具體公司的選擇。

　　“中石化正在準(zhǔn)備股改方案，但是股改之前要先全面整合子公司。”2005年12月底，在國務(wù)院新聞辦“國資管理體制改革和央企改革”新聞發(fā)布會上，國資委主任李榮融對于中石化股改給出了明確的思路。

　　目前，中石化旗下有10家上市公司，除上述停牌的四家外，還包括A＋H股公司上海石化、儀征化纖，A股公司石煉化、武漢石油、泰山石油和魯潤股份。

　　事實上，早在去年10月份中石油啟動回購方案開始，市場就一致認為，中石化將追隨中石油的回購策略，以解決旗下上市子公司的

　　香港市場的看法則相反。1月6日，BNP百富勤發(fā)表報告表示，料中石化(HK.0386)(SH.600028)將加快私有化旗下子公司步伐。里昂證券亦發(fā)表類似報告。

　　從去年11月初，香港市場上中石化從3元港幣左右一路上揚，春節(jié)期間更是從1月26日的4.5港元一直上漲到2月1日的5.15港元，之后稍有回落。包括高盛、美林也在不斷調(diào)高對中石化的目標(biāo)價位。

　　光大證券研究員裘孝峰認為，在目前60美元/桶以上的高油價階段，一方面煉油毛利和營銷板塊的利潤被壓縮，另一方面化工的毛利也繼續(xù)縮減，行業(yè)基本面的情況并不支持中石化大幅走強。

　　他此前認為，支持中石化H股上漲的利好主要來自政策面預(yù)期，市場預(yù)期成品油價格機制改革會很快進行，這將給中石化帶來重大正面影響。資金方面，人民幣持續(xù)的升值預(yù)期給香港市場帶來了大量的以石油美元為代表的國際資金，對中石化而言，

　　然而，所有這些理性分析都比不上私有化預(yù)期給中石化股價帶來的沖擊。香港一名基金經(jīng)理說，回購這事“地球人都知道”。

　　在國內(nèi)市場，與中石化關(guān)聯(lián)的10家公司的股價近幾個月也在持續(xù)上漲。而一般認為，今年國內(nèi)A股走勢將向好，中石化的回購再拖下去，顯然只會加大成本。

　　此次出人意料的是石油大明的入選。此前包括里昂證券在內(nèi)的市場分析師一致認為，上海石化將會在名單之內(nèi)，因為揚子石化、中原油氣、齊魯石化和上海石化一直被認為是中石化的核心資產(chǎn)，中石化持有上海石化55%股權(quán)，對其余幾家公司的持股量分別為揚子石化84.98%、中原油氣70.85%、齊魯石化82.05%。但中石化持有石油大明僅26.33%，該公司一向被認為是中石化的非核心資產(chǎn)。

　　去年中石化突然回購香港上市子公司鎮(zhèn)海煉化，其另一家子公司董秘對記者說，中石化對旗下子公司的整合本來是有條不紊，且沒有時間表的，“股改打亂了整合的節(jié)奏，令中石化措手不及”。

　　“錢永遠不是問題”

　　回購最核心的問題還在于價格。但據(jù)記者了解，目前回購的基準(zhǔn)價格和溢價比例都還沒有最后確定。

　　按照慣例，回購價的確定，停牌前的收盤價和前30日的均價都會是重要參照，以前次中石油回購旗下3家子公司為例，最后價格基本上是在前30個交易日均價基礎(chǔ)上溢價15%。光大證券研究員裘孝峰認為，因為揚子石化和齊魯石化資質(zhì)優(yōu)良，所以這四家公司前30個交易日均價基礎(chǔ)上可按溢價20%計算。按照這個標(biāo)準(zhǔn)，他算了一筆帳，得出本次交易總共將花費138.4億元資金。(表1)

　　一直以來，國內(nèi)市場之所以認為中石化不會繼當(dāng)中石油之后很快對旗下子公司進行私有化行動，資金是最主要的考慮。而且中石化旗下子公司眾多，其中上海石化和儀征化纖還有H股，回購所需資金量更大。

　　在油價高企、國內(nèi)油價倒掛的情況下，擁有大量油田的中石油去年凈利潤高達600億，所以拿出60億進行回購非常輕松。但中石化擁有的相當(dāng)大部分資產(chǎn)是處境艱難的煉油資產(chǎn)。2005年中石化三季報顯示，截至2005年9月30日，中石化的資產(chǎn)負債率為53.7%，賬面的貨幣資金僅有165億元。

　　但是，再回頭看看，中石化去年10月曾成功發(fā)行了100億短期融資券，加之去年年底又拿到財政部94億元的“補貼”，194億元現(xiàn)金到手，資金已經(jīng)不成問題。

　　再者，中石化2005年三季報曾表示，公司將一次或分次可發(fā)行本金總額不超過中國石化最近一期經(jīng)

　　回購支出項如下：回購鎮(zhèn)海煉化花費80億資金，回購4家A股公司花費不到140億元，總共支出資金為220億。這樣算下來，中石化自己資金缺口的壓力并不是很大。

　　銀河證券一名人士說，對中石化這種資本雄厚的公司來說，“錢永遠不是問題”。

　　雞肋行動 禍福難料

　　裘孝峰認為，即使以今后10年為期來考察，中石化此次回購都很難說能帶來多大回報。他將中石化的此次回購稱之為“雞肋行動”。

　　從財務(wù)分析來看，在10年內(nèi)，中石化對下屬子公司的整合成本有兩塊：第一塊是溢價的攤銷，第二塊是借入的收購資金的財務(wù)費用。而收益也有兩塊：第一塊是原先的少數(shù)股東權(quán)利能夠并表了，第二塊是整合帶來的效率提高和成本降低。前提是現(xiàn)金收購，且收購資金來自于舉債。

　　首先來看看借入的收購資金的財務(wù)費用。如果收購資金在138.4億元左右，按照5%的融資利率，則意味著每年要付出7億元的利息。

　　其次來看看溢價的攤銷。從表2中可以看出，四大子公司的溢價金額為76億元左右，按照10年期的攤銷年限，意味著每年的攤銷金額在7.6億元左右。綜合這兩塊，我們可以計算得出，中石化為了收購四家子公司，十年內(nèi)每年必須付出的代價是14.6億元。

　　根據(jù)裘孝峰計算，燙平周期(石化是典型的周期性行業(yè))之后，收購四家公司總的正常化稅前利潤將增加近10億元，如果不考慮整合帶來的效率提高和成本降低，在前十年內(nèi)，中石化每年的稅前利潤少了將近4.6億。而整合帶來的成本降低最明顯的就是少了一塊上市費用；至于整合帶來的效率提高，裘孝峰稱“不敢抱太高期望”，因為本來核心子公司就控制在中石化手里，并且原料的采購和產(chǎn)品的銷售都受中石化的控制。

　　因此，他認為，中石化對于下屬子公司的整合既不像有些市場人士認為的“是中石化價值損毀的過程”，也不像有些同行認為的“是增厚利潤的過程”。在十年內(nèi)，起碼是個“雞肋”。在這個過程中對于中石化股東的價值創(chuàng)造并不明顯。

　　但是，在股改強大而緊迫的壓力下，中石化顯然并沒有太多選擇。