中石化系整合啟幕 整合方式及回購價格仍不確定

　　本報記者 龍可

　　昨日，中國石化控股的揚子石化、齊魯石化、中原油氣和石油大明四家公司因將有重大信息披露而特別停牌。這表明，中國石化將成為中國石油之后，近期又一家大規模整合旗下上市公司的重量級央企。

　　整合動因

　　位列世界500強的中石化和中石油，在國內擁有著絕對的壟斷優勢，即使與國際同行相比，也具備相當的競爭力。這注定兩者對旗下公司整合的出發點將區別于其他央企，做大做強成為國內行業龍頭以應對日益開放的資本市場，不成為其目標。業內人士認為，他們更看重的應是理順各級企業產權關系，打通上下游產業鏈，使企業內部資源流、現金流、物流更為暢通。

　　“中石化系”結構圖

　　其實，有關中石化私有化旗下A股上市公司的傳聞由來已久，最直接的誘因當屬海外上市時的承諾。中石化、中石油為了順利地在海外融資，均在上市時承諾，將按照國際股市游戲規則改造和運作公司，在未來會對旗下上市公司進行整合，規避關聯交易和系統內同業競爭。

　　除了上述承諾，內部體制改革和市場形勢變化的需要，或許才是近期整合頻頻發生的根本原因。中石化董秘局主任陳革曾說：“在多級法人體制下，我們需要錢時收不上來，想投資又投不下去，使中石化很難實現財務等方面的有效統籌，必須進行重組。”結構的低效率已逐漸體現。同時，中石油、中石化的整合還可一定程度上削弱目前成品油定價體制給煉油企業績所帶來的影響。

　　第一創業證券并購業務負責人王丹林認為，中石化此次對旗下四家上市公司的整合屬于市場化行為，政府意志的影響作用較小，選在此時進行整合，時機較好，因為目前不少石化公司價值被低估了。

　　另外，

　　整合方式、回購價格仍不確定

　　在整合方式的選擇上，中石化2002年對湖北興化采取了賣殼的方式，后對于香港上市的鎮海煉化和北京燕化實行了私有化，而中石油則在去年年底以現金回購了旗下三家A股公司流通股。

　　對于此次中石化四家公司的整合方式，市場觀點普遍認為將類似于中石油的上次整合，采取以現金回購的方式。有業內人士測算，揚子石化、齊魯石化、中原油氣與石油大明均為績優A股公司，市盈率相對較低，整合所需支付的溢價也較低，而且其投資者享有獲得相當于10送2以上對價的權利。

　　光大證券石化行業研究員李晨依據對前期中石油收購遼河油田的價格分析，猜測中石油此次收購價格預計為最近三十日均價的基礎上溢價20%或以上，而揚子石化與齊魯石化由于估值偏低，理應獲得更高的溢價。在此基礎上，其對揚子石化、齊魯石化、中原油氣和石油大明的最低模擬收購價格分別為13.81元、10.12元、11.61元和9.44元，則中石化對應總的收購資金為138億元。

　　由于整合方案尚未最后公布，也有分析師預期揚子石化、齊魯石化收購價較現價溢價15%，約13元和9.5元，中原油氣和石油大明則溢價率低，約為11.5和9.5元。

　　無論中石化最終給出的收購價格是多少，現金收購都將為市場帶來百億資金，這將改善市場資金面，構成利好。

　　下一步整合趨勢

　　除了已完成整合及此次停牌的四家公司外，中石化尚未整合的A股公司還包括上海石化(600688)、儀征化纖(600871)、石煉化(000783)、武漢石油(00066)、泰山石油(000554)、中國鳳凰(000520)以及泰山石油控股的魯潤股份(600157)。中石化未來是否會繼續整合這些公司以及怎樣整合，成為了市場熱點。

　　對中國鳳凰的整合一直處于進行中，雖然波折頗多，但賣殼的方式已基本可以確定。魯潤股份不屬于中石化直接控股，有一定特殊性，而泰山石油由于歷史、市場等原因，有分析師預計如果進行整合，也是在不放棄其資產的前提下，以賣殼的方式進行。類似的還有武漢石油、石煉化等。

　　在這幾家公司中，最受關注的當屬規模較大、又同時擁有A股、H股的上海石化和儀征化纖。市場觀點普遍認為，兩家公司此次未被列入整合名單，原因之一可能是董事會受有關5%凈資產權限的限制，只能決定100億元以下的單筆收購。同時，就現價而言，回購揚子石化、齊魯石化比回購上海上石化更為劃算。

　　盈利狀況尚可的上海石化和儀征化纖依然可能成為第二批整合的對象。李晨認為，如果未來這兩家公司進行私有化，有可能采用換股的方式，或者換股與現金補償相結合，而換股必須考慮股價的波動影響，尤其是兩家公司還涉及H股，需要較為復雜的論證，這也可能是兩家公司此次未被列入整合名單的原因。

　　當然，上海石化和儀征化纖兩家公司繼續作為獨立個體延續的可能性同樣存在。有分析人士認為，上海石化過高的價格上漲會使其私有化成本過高，那么甚至可能會迫使中國石化放棄私有化上海石化而讓其參與股改。而儀征化纖處于石化行業鏈的下游，近幾年行業競爭激烈，甚至已有民營資本進入，中石化從戰略和盈利角度考慮，也可能并不急于將其私有化。

　　整合提升中國石化業績

　　中國石化此次整合四家公司將有利于其業績的提升。齊魯石化在2004年完成了乙烯擴建后，產能大幅增加，屬于油氣開采類公司的中原油氣和石油大明價值凸顯。截至2005年第三季度，揚子石化、齊魯石化、中原油氣與石油大明實現每股收益分別為1.24元、0.87元、0.63元和0.54元，中國石化則為0.305元。

　　據悉，新的成品油定價方案已上報給國務院，各方預計新定價機制實際出臺時間有可能是在一季度末、二季度初。這不僅可以看作中國石化整合的觸發因素之一，更將提高其整體盈利。此次整合的揚子石化煉油能力達800萬噸，同時持有揚巴項目部分股權，揚巴項目已投入商業運營并產生收益，而上海石化的煉油能力已達到1480萬噸。分析人士認為，一旦新定價機制推出，上海石化、揚子石化、石煉化相應獲益，預期中國石化業績可提高0.10元/股。

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