新希望股改方案分析

　　深圳市懷新企業投資顧問有限公司

　　12月22日新希望推出修改后的股改方案：流通股股東每10股獲送3股股份。雖然是與市場平均水平相當的對價，但如果根據新希望的具體情況進行分析，其非流通股股東的實際讓利幅度已遠遠超出10獲送3的水平，充分顯示非流通股股東進行股改的巨大誠意！

　　一、新希望股改對價充分

　　通過可比市盈率方法測算，新希望非流通股股東應向流通股股東每10股支付1.04股對價(具體參見《新希望股改說明書》)。為充分保護流通股股東的利益，非流通股股東作了進一步讓利，將對價方案由原先的“每10股獲送1.5股加獲派7.88元現金分紅”的方案(相當于10送2.5股)提高到每10股獲送3股股份，即流通股股東每持有10股股份實際獲送股票數量比理論獲送股票增加了188.46%，比調整前的對價安排增加了20%，僅此一項非流通股東就多支付520萬股股份，新希望股改支付的對價是充分的。

　　二、從“送股＋現金分紅”調整為“全部送股”，并提高送股比例，充分反映了非流通股股東尊重流通股股東意愿的誠意

　　修改后的方案出現兩大變化，一是將現金分紅取消，二是提高了送股比例，現金分紅取消有利于上市公司的持續發展，同時也符合目前流通股股東“送股優于派現”的普遍意愿。而將對價水平由“相當于10送2.5”提高到直接送3股，與同批股改公司對價水平持平，比同類業績優良的公司平均“10獲送2.5-2.6”的對價水平高，充分體現了非流通股股東的誠意。

　　三、送出

　　1、新希望每股凈資產的價值嚴重低估

　　新希望持有新希望投資有限公司75%的股權，而新希望投資有限公司持有G民生43，455.18萬股股票，占其總股本的6.91%，為其第一大股東。民生銀行已經完成股改，實現了全流通，按國際慣例，新希望持有的民生銀行股票的價值應按二級市場股票價格計算。而按照中國目前會計準則，新希望的每股凈資產值是在民生銀行的每股凈資產值基礎上計算的。根據第三季度報表數據，新希望每股凈資產5.40元，民生銀行每股凈資產2.36元，12月21日民生銀行的收盤價為4.16元，若按國際慣例計算，新希望的每股凈資產值為：5.40+43,455.18×（4.16—2.36)×75%/31,529.225=7.26元，可見，新希望的實際每股凈資產值比帳面值要高1.86元，增幅34.44%。非流通股東本次實施“10股獲送3股”的方案，股票價值遠遠高出派現價值。

　　2、高額未分配利潤導致送出的股票含金量更高

　　新希望2003年、2004年連續兩年未進行利潤分配，2005年三季度季報顯示，每股未分配利潤為1.462元。假如在股改之前將1.462元的未分配利潤全部分完，那么非流通股東送出的3,120萬股股票的含金量將大大降低，每股凈資產也會隨之由5.40元降為3.938元。而實際情況是，非流通股股東在未進行利潤分配的情況下進行股改，送出的3,120萬股仍然享有每股1.462元的利潤分配權，相當于非流通股股東放棄了3,120×1.462=4,561.44萬元的現金紅利給流通股股東，新希望股改后的合理股價水平為12倍市盈率(即0.44×12=5.28元)，則上述放棄的現金紅利相當于863.9萬股(＝4,561.44/5.28)，相當于流通股股東每10股多獲送0.83股(＝863.9/1,040)。可見，考慮到高額未分配利潤前后分配的差異，從價值角度分析，流通股股東每10股獲得了3.83股的對價。新希望非流通股股東未在本次股改之前進行利潤分配，不僅顯示了新希望非流通股股東的誠實信用及慷慨之舉，也顯示了非流通股股東大力支持上市公司

　　四、特別承諾有效保護投資者利益

　　此次，新希望非流通股股東除向流通股東支付一定的股份對價之外，其控股股東還做出了特別承諾。特別承諾大大增加了新希望集團股票上市流通的難度，因此將有效保護投資者的利益。

　　1、大股東將長期持股

　　公司控股股東新希望集團承諾所持股份自獲得流通權之日起，在三十六個月內不上市交易或者轉讓，這表明控股股東長期持股意愿很強。

　　2、減持價格遠高于自然除權后的股價

　　新希望集團還承諾：在上述禁售期滿后，只有在任一連續5個交易日公司股票收盤價達到6.8元以上時，方可以不低于6.8元的價格掛牌出售原非流通股。控股股東新希望集團承諾的股份減持價格是此次股改后每10股獲送3股自然除權后的價格。如果以12月9日該股收盤價6.05元計算自然除權后的股價應為4.65元，新希望集團減持價格比自然除權后股價高出46.24%,表明如果達到控股股東的減持價位，現有流通股東已獲利豐厚。

　　綜上所述，新希望此次股改方案充分顯示出非流通股東的誠意，同時流通股東利益也得到充分保障，相信該方案將會獲得市場的廣泛認同。