透析八一鋼鐵對價含金量

　　深圳懷新投資　劉純浩

　　近日，八一鋼鐵(600581)公布了股改方案，主要內容為：由非流通股東向流通股股東每10股支付2.7股股份，另外，控股股東八鋼集團作出特別承諾：自公司股改方案實施之日起，其所持的公司股份36個月內不上市交易或轉讓；在公司2005、2006、2007年度的利潤分配議案中，提議派現比例不低于當年審計后的凈利潤30%，并贊成該議案。本文從以下兩方

面對八一鋼鐵的對價水平進行分析。

　　一、從理論對價水平分析

　　目前設計股改對價方案，最常用的有兩種計算方法：一是市值相等法，二是超額市盈率法。八一鋼鐵采用的是前者。

　　八一鋼鐵股改方案的基本設計思路是：兼顧流通股股東和非流通股股東的利益，保護流通股股東的利益在

　　假設P0為股改前流通股價，N0為股改前流通股股數；P1為股改后全流通情況下的股價，N1為獲得對價后的流通股股數。則：

　　P0×Ｎ0＝P1×Ｎ1

　　送股比例＝(N1-N0)×１0／N0＝10×（P0／　P1-1)

　　若按最近收盤價20日均價3.14元作為P0計算，則送股比例為10送1.63股�？紤]到市場平均對價水平、歷史上流通股東對公司凈資產的貢獻、公司股價跌破凈資產以及體現非流通股股東的誠意等多方面因素，八一鋼鐵對價方案為向每10股流通股送2.7股。

　　方案提出的對價比理論對價高出65.6%，說明八一鋼鐵的對價方案保障了流通股股東利益，并使流通股股東與非流通股股東價值觀趨于一致，有利于完善公司的法人治理結構，促進公司的可持續發展和全體股東價值的提升。

　　二、與同行業對價水平比較分析

　　股改對價方案能否通過，最后是由流通股東與非流通股東投票決定的，這實質上是一種市場行為，即兩類股東通過各種渠道溝通看能否達成一致意見。所以，對價方案含金量如何，最終還得由市場行為來檢驗。從已公布的各類股改方案看，鋼鐵板塊的方案差異性最大，可謂五花八門：有純送股的，有送股加送現金的，有公積金轉增股本的，有送股加送權證的，甚至還有僅給予定價回售權利的。為便于與八一鋼鐵的對價方案進行比較，本文綜合考慮了以下幾點：

　　1、樣本選取

　　首先，主營業務上與八一鋼鐵相同，以冶煉為主；其次，對價方案以送股為主要形式；第三，股改方案已通過，因為只有已經通過的方案才是多數流通股東與非流通股東所認同的。在此原則下，選取的分析樣本為：G新鋼釩、G唐鋼、G韶鋼、G鞍鋼、G首鋼、G武鋼、G寶鋼。

　　2、折算成可比對價形式

　　也應該折算成每10股所送股數這一最通用的形式。上述七家樣本公司的對價形式主要為送股，其中G新鋼釩、G唐鋼有公積金轉增股本，這種轉增股本很容易折算為等價的送股數。G首鋼送股加送現金，其股改說明書中已提示過能換算成等價的送股數。G鞍鋼另有H股，在計算送出率時會影響真實性，本文如此處理：在總股本中減去H股的股數，因為股改是主要是非流通股與流通A股之間相互的溝通，具體的對價不涉及到H股，所以這里把H股除外。

　　最難處理的是權證，共涉及到G新鋼釩、G鞍鋼、G武鋼、G寶鋼4家公司。權證的價值究竟如何測算尚無定法，理論價值也受

　　折算的每10股送股數＝每10股送的權證數×權證近5日均價／股價／2

　　這個公式算出的送股數相當于所持有的權證賣出后再按現價可買入的股數，但考慮到近期權證價格過多地偏離于理論價值，而且目前只能買流通股，非流通股數并未減少，因此再除以2，即折半計算。

　　經過以上處理后，即可算出相應的可比對價數，計算結果見表一。

　　●評價：從上表看出，八一鋼鐵每股收益與平均數相當，而每股凈資產高于平均值，動態市盈率也稍高于平均數，說明八一鋼鐵的基本情況正處于行業平均水平。但八一鋼鐵總股本大大小于行業平均數，將來全流通后對二級市場的沖擊比其它企業來說要小得多，因此對價水平略低于行業平均數是完全可以接受的。再從非流通股東的情況看，八一鋼鐵除第一大股東外還有多家非流通股東，其中南京聯強冶金集團有限公司所持的股份全部被質押并凍結，八鋼集團還要帶其支付對價�？偟膩碚f，公司推出的對價水平切合實際情況，與同行業對價水平相比，含金量毫不遜色。