浙江東方投資悖論 子公司越好越沒緣

　　盈利情況不理想的子公司持股比例很高，而盈利能力強的子公司持股比例反倒不高，這當然不是浙江東方愿意看到的，但是對杭州舒博特的投資則難逃失察之嫌

　　作者: 本刊研究員 孫旭東/文

　　浙江東方集團股份有限公司(600120)2005年12月19日在中國證券網進行股權分置改革

路演，不少流通股股東對公司今年的業績不滿甚至困惑：2005年前3個季度浙江東方主營業務收入增長了11.60%，利潤總額增長了30.83%，凈利潤卻反而下降了7.33%。公司方面解釋，之所以會出現這種現象是提取少數股東權益所致。事實也確實如此，前三季度少數股東收益為5772萬元，是上年同期的2.24倍，不但遠遠超出利潤總額的增幅，甚至比多數股東的收益——凈利潤還要多1348萬元。

　　然而，這種怪事是浙江東方投資“失策”造成的，具體說就是對盈利情況不理想的子公司持股比例很高，而盈利能力強的子公司持股比例反倒不高。進一步的分析發現，浙江東方的投資還存在資金及價格方面的疑惑，其背后的深層原因值得探討。

　　業績下滑之謎

　　先看看2005年上半年的情況，浙江東方的子公司雖其持股比例降低，凈利潤呈上升趨勢(見表1)。在下屬凈利潤超過1000萬元的子公司中，浙江東方最高持股比例僅為61%，而持股比例超過70%的子公司效益均不理想。至于總資產收益率畸高的浙江東方集團物業發展公司和浙江東方苑房地產開發有限公司，其資產數與投資額殊不匹配，極有可能是公司半年報數據有誤。

　　到了今年三季度，浙江東方的房地產開發業務成為明星，商品流通和工業制造業務則黯然失色(見表2)。然而，由于浙江東方對規模較大的兩家房地產子公司蓬萊置業和浙江東方達多置業有限公司(下稱“達多置業”)的持股比例都只有51%，將近一半的利潤歸少數股東所有，這使得公司毛利增加而最終公司的凈利潤還是不升反降。

　　在浙江東方持股較高的公司中，浙江東方志遠投資有限公司(下稱“東方志遠”)和杭州舒博特新材料科技有限公司(下稱“杭州舒博特”)投資額較大，也是分析的重點。

　　熱衷金融業務的東方志遠

　　2005年上半年，浙江東方投資成立了東方志遠，該公司注冊資本3000萬元，“主要從事項目投資管理業務”，浙江東方以自有資金出資，占99.86%的股權。東方志遠2005年上半年無主營業務收入，凈利潤為-5598.76元，然而資產卻膨脹至8001萬元，這是為什么？

　　根據2005年4月29日簽訂的《委托貸款合同》，東方志遠委托中信實業銀行杭州分行分別向浙江東方萊茵達置業有限公司和嘉善新湖房地產開發有限公司貸款4900萬元和3000萬元，期限分別為半年和一年，年利率分別為8.22%和12%。由此可見，東方志遠實際從事的業務就是委托貸款，而且如果屆時能按期收回本息，收益還會相當可觀。然而，兩項貸款金額合計為7900萬元，已經遠遠超過了東方志遠3000萬元的注冊資本。那么，股東投資資本之外的4900元又是從哪里來的？

　　首先，從銀行借款不太可能。在國家宏觀政策調控下，銀行對房地產行業的貸款受到一定限制，而且也不可能允許東方志遠坐吃利差。

　　其次，向浙江東方借款，似乎也無此事。根據浙江東方(母公司)的會計報表附注，2005年6月30日的其他應收款主要對象中也沒有東方志遠(見表3)。

　　鑒于主要欠款單位中欠款最多的達多置業也不過4128萬元，最少的浙江東方匯隆信息技術有限公司僅有534萬元，如果表中信息無誤，那么東方志遠已經不可能從浙江東方(母公司)處借到很多錢。事實上，上述5個主要欠款單位欠款金額合計9864萬元，已經占到了浙江東方(母公司)12659萬元其他應收款的77.92%，就算剩下的錢全都借給了東方志遠，也湊不夠4900萬元。

　　再次，向浙江東方其他子公司借款，似乎也不可能。浙江東方2005年12月12發布公告稱，公司通過了《關于會計政策中內部關聯賬款壞賬準備計提比例的議案》。此前，浙江東方對應收賬款和其他應收款按余額百分比法和個別認定法計提壞賬準備，其中余額百分比的計提比例為10%。由于浙江東方要加強集團資金管理，為了讓子公司高高興興地上交資金而又不至于為上交資金后形成的其他應收款計提壞賬準備而影響其考核利潤，公司將由于內部關聯往來形成的應收款項計提壞賬準備的比例調整為1%。

　　很顯然，在這一議案出臺前，其他子公司不會有多大的積極性向東方志遠借款。更何況，從公開信息來看，浙江東方(母公司)和其他子公司也都在自行通過銀行開展委托貸款業務：2005年上半年，浙江東方(母公司)將3600萬元委托貸款給浙江天鴻房地產開發有限公司，子公司浙江東方浩業進出口有限公司將1800萬元委托貸款給紹興天富房地產有限公司，年利率均為12%。

　　最后，查閱浙江東方與關聯方應收、應付款項，也沒有相應的記載。那么，有可能是東方志遠向沒有任何關聯關系的公司或個人借款？對方借款的理由以及約定的條件又是什么？畢竟，不借款的理由很多，上述關聯公司所有的理由都適用于非關聯公司，而且非關聯公司與東方志遠的關系應該更遠。

　　在股改路演時，浙江東方董事長何志亮先生提出公司要逐步降低金融投資的比重，然而事實上，2005年上半年浙江東方的金融投資比重是上升了，期初公司短期投資賬面余額只有9506萬元，期末已經上升至2.24億元。

　　浙江東方熱衷金融投資，高收益率應該是一個重要的理由，然而相應的風險也不容忽視。浙江東方投資華安證券有限責任公司6000萬元，擁有其3.52%的股權。從浙江東方在2005年7月7日獲得的經安徽

　　還需指出的是，2005年半年報中，浙江東方并未對投資華安證券計提減值準備，這意味著這筆投資的損失還未體現在公司的利潤表上，有可能成為未來經營業績的負擔。

　　我們不知道東方志遠為防范風險采取了什么措施，從業務來看這家公司似乎更像是一家經營風格非常積極的銀行，然而畢竟又沒有多少金融從業的經驗。更令人擔憂的是，東方志遠將4900萬元貸給萊茵達置業，這家公司曾經是浙江東方的子公司，因為投資收益達不到預期，浙江東方于2003年8月轉讓了全部出資。但愿東方志遠貸款給萊茵達置業是出于正常的商業目的，而不是藕斷絲連的關系在起作用。

　　買來就虧損的杭州舒博特

　　2005年三季度，浙江東方工業制造業務的收入只有上年同期的55.25%，毛利更是只有上年同期的32.48%。究其原因，應該與公司的兩筆投資行為有極大關系。

　　2004年9月29日，浙江東方公告，以2902萬元出讓持有的浙江新東化工有限公司(下稱“新東化工”)40%的股權。2003年，新東化工的凈資產收益率為12.64%，資產負債率只有11.34%，雖說2004年上半年凈利潤率從11.53%下降到6.94%，整體說這家公司的資產質量還是相當不錯的。然而，浙江東方出售該公司的股權，價格僅比對應的凈資產賬面價值高20萬元，與評估凈資產值相同。查閱浙江勤信資產評估公司為此出具的評估報告，竟然是用成本加和法做的評估。從資產評估的專業角度來看，對一個企業進行整體評估不宜用成本法，收益現值法是更可取的方法。即使是一個普通的證券投資者，衡量一家公司的價值也會更多地采用市盈率指標而很少采用市凈率指標。

　　而在此前的2004年5月27日，浙江東方以7497萬元受讓神州學人集團股份有限公司(000547)持有的杭州舒博特98.64%的股權，受讓價格比對應的評估調整后的凈資產賬面值高108萬元，比評估凈資產值低624萬元。此次評估的評估人仍是浙江勤信資產評估公司，仍然采用成本加和法。然而，杭州舒博特的資產質量根本無法與新東化工相比。

　　2003年，杭州舒博特資產負債率高達70.12%，凈利潤雖然有108萬元，然而扣除580萬元的投資收益后其實是虧損的，果然2004年一季度該公司就虧損了193萬元。如果再仔細分析，杭州舒博特的總資產為2.93億元，2003年的主營業務收入卻只有1077萬元，主營業務利潤更是只有8萬元，這么低的資產周轉率和毛利率如果發生在一家成立不久的公司倒也情有可原，然而杭州舒博特成立于2000年7月，發生這種現象實在說不過去。此外，2003年7月，寧夏恒力鋼絲繩股份有限公司(600165)以侵犯其商業秘密為由，將杭州舒博特公司列為共同被告，訴訟標的為110萬元。再加上原控股股東神州學人在資本市場上名聲也未見多好，不知道杭州舒博特哪里吸引了浙江東方。

　　2004年杭州舒博特虧損945萬元，2005年上半年虧損383萬元，看來浙江東方也并沒有什么靈丹妙藥。更有意思的是，在2004年年報和2005年半年報中，浙江東方都提到杭州舒博特當期計提專項壞賬準備290萬元，也不知道是不是同一件事，然而其應收款項的質量差是無疑的了。不知道這些應收款項是產生于浙江東方收購前還是收購后，如果是評估前，似乎還可以找一下當初做評估的浙江勤信評估事務所，如果是收購后，那在浙江東方控股后杭州舒博特的經營就太成問題了。當然，浙江東方對杭州舒博特的經營是“下了功夫”，2004年末，浙江東方(母公司)的其他應收款中就有應收杭州舒博特4620萬元，投入不可謂不大。

　　與2004年三季度相比，由于合并范圍內少了新東化工而杭州舒博特經營不佳，浙江東方工業制造業務的效益大為遜色也就是很自然的事了。然而，考慮到轉讓新東化工股權和購買杭州舒博特股權都是以成本法評估值為基準價格，這就更讓人覺得冤枉。

　　評 語

　　浙江東方在

　　2005年初，已經離職一年多的浙江東方前董事長劉寧生和前副董事長吳建華由于牽扯出國有資產流失而被實施雙規，但愿這樣的事情今后不會再發生。