穗恒運A(000531)：股改方案解讀

　　深圳市懷新企業投資顧問有限公司

　　穗恒運A(000531)上周五公布了股權分置改革方案，該方案除了送股＋派現外，還附加了限售期和未來三年的現金分紅兩方面的額外承諾。穗恒運的股改方案以派現為主，保持了該公司一向注重以現金分紅方式回報股東的優良傳統，同時也反映了現階段流通股股東希望股改對價方案增加派現比例的呼聲。我們認為，穗恒運股改方案既有利于保持公司經營發展

的穩定性，也彰顯了非流通股股東保護流通股股東利益、力爭在股改中實現“共贏”的誠意。

　　一、方案內容

　　穗恒運股改方案要點為：公司非流通股股東擬以其持有的部分股份加派發現金向流通股股東做對價安排，以換取公司非流通股份的上市流通權。根據股改方案，流通A股股東每持有10股流通A股將獲得相當于2.8股股份的對價安排。具體對價安排的方式是：流通A股股東每持有10股流通A股將獲得非流通股股東支付的1股股份；同時，公司向全體股東派現，每10股派現金5.15元(含稅)；非流通股股東將其應得股利全部轉送給流通股股東，流通股股東因此得到現金對價為每10股7.58元(來自非流通股股東轉送，這部分無需繳納

　　此外，非流通股股東還附加了兩項承諾。其一，限售期承諾：非流通股股份自改革方案實施后首個交易日起，除按照法定的禁售期十二個月內不轉讓、不上市交易外，額外承諾在上述法定禁售期滿后二十四個月內不上市交易。其二，現金分紅承諾：在2005—2007年度內，在穗恒運每年年度股東大會上提出分紅議案，并保證在股東大會表決時對該議案投贊成票。分紅比例不少于穗恒運當年實現的可供股東分配利潤的50%。

　　二、方案比較

　　★對價計算：市場主流計算方法、溢價27.27%

　　據統計，在目前已啟動股改的12家電力類上市公司股改方案中，有10家采用了參考市盈率法，穗恒運股改對價計算方法也選取了被市場和廣大投資者認同的參考市盈率法。據保薦機構測算，對價水平結果為10送2.2股。考慮到更好的保護流通股股東利益，穗恒運對價水平溢價27.27%至10送2.8股。

　　★對價方案：簡單明了、含金量高

　　送股(或送股＋派現)方式是所有對價方案中流程最簡單，操作性最強的方案，簡單明了成為非流通股東選擇送股的主要原因。在已完成或啟動股改程序的277家公司(含前兩批試點公司及頭十批全面股改公司)中，有253家公司推出了送股及送股＋派現方案，占總家數的91.3%。基于以上考慮，我們認為，穗恒運選擇的送股＋派現是容易被市場接受和認同的，而高派現使對價方案含金量更高。

　　★對價水平：中上水平

　　在滬深兩市上周五公布的第十五批股改公司名單中，兩市各有19家共38家公司入選。從對價水平來看，滬市19家公司平均對價水平為每10股送2.85股，深市已確定方案的14家公司的平均對價水平達到了約10送2.8。穗恒運的對價水平處于中等，也接近市場預期的10送3的平均心里對價水平。考慮到穗恒運長期以來規范經營、業績穩定成長、注重股東回報等優質的基本面因素，未來業績還將有較大幅度的成長，我們認為，公司對價處于市場中上水平。

　　三、方案評價

　　1、公司穩定經營發展有保障

　　按照方案，公司全體非流通股股東一致同意按各自持有股份的比例安排對價給流通A股股東，以換取其所持有的非流通股份的流通權。非通股股東將總共向流通A股股東安排10，782，159股股份的對價和81，730，331元現金的對價。據測算，按此方案實施后，穗恒運現有非流通股股東占股比例將由59.55%下降至55.50%，仍保持對公司的絕對控股權，此舉有利于公司經營與發展的穩定。

　　2、派現為主有利于“共贏”

　　統計顯示，穗恒運上市至今總融資額為33700.70萬元，總派現額為42031.37萬元，總派現額與總融資額之比高達1.25，是國內

　　在本次股改方案設計中，穗恒運在繼承了注重以現金分紅方式回報股東的優良傳統的同時，也反映了現階段流通股股東希望股改對價方案增加派現比例的呼聲，附加的限售期和現金分紅承諾將對公司股改后的股價和投資者權益形成有力的保障。