華菱管線市場化股改方案透析

　　陳生

　　本周最值得關注的事件之一，是華菱管線推出的股改方案。

　　復雜的股改利益相關者

　　表面上看，華菱管線的股改方案僅似是一簡單的權證，但細究之，這簡單的背后，卻有著相當復雜的背景。

　　首先，華菱的認沽式股改，采用的是所謂的“歐式”權證，即行權時間只有最后一天。而農產品們，都是所謂的“百幕大”式的幾天或十幾天幾十天。然而最大的不同，在于華菱股改的最后形式沒有明確確定，可能是萬科式的權證，也可能是農產品、大冶式的權利。

　　個中原因來自華菱管線特殊的股權結構。

　　截止2005年11月25日，華菱管線的總股本約18.3億股，其中流通股約5.15億股，非流通股約13.15億股，并主要由中資華菱集團和外資米塔爾鋼鐵，以雙方極其接近的比例分別持有。

　　按照送股式股改主流的思維，約72%的非流通股比例，似乎送股潛力頗大，這也是與其他三家單純認沽式股改公司的又一不同，因為其他三家的非流通股比例較低，實施送股的確勉為其難。

　　但華菱非流通股中的中、外股東及其接近的持股比例，又使得這兩位絕對“權重”相關無幾非流通股股東，在送股式的股改中，面臨著與萬科、農產品們一樣的處境。

　　此外，由于華菱的外資股東米塔爾鋼鐵，入股時與華菱集團協議約定，雙方中的任何一方，均不得在未取得對方書面同意的情況下，單方或通過己方的關聯方，直接或間接地增持或減持對華菱管線的持股(當然假持時是無法通過關聯方的)，并在雙方同意增持或減持時，保持“同步”，即按相同的比例進行，以保證雙方在華菱管線中股權比例的平衡。顯然，這一生效于股改前的條款約定，使得中方送股外方派現金式的股改也無法進行。

　　那么，單純派現式的股改是否可行呢？根據對華菱管線流通股截止2005年11月25日最近100%換手的價、量關系分析，流通股的算術均價約4.21元/股，價量加權均價(100%換手期間總成交金額/總成交量，其中總成交量略大于流通股股本)約4.23元/股，均低于米塔爾4.31元/股的入股成本。因此，僅就外方股東米塔爾而言，大比例地以現金方式支付“對價”，必然造成其入股成本的提高。然而更重要的是，米塔爾的入股，并非為獲取流通權而來，因此完全可以想象，非流通股股東以任何方式“贖買”流通權的所謂“對價”理論，根本無法得到米塔爾的認同。

　　而另一股改相關利益者，即華菱管線龐大的可轉債持有者值得特別關注。在華菱管線本次股改啟動前，其20億元可轉債中尚有17億之多還未轉股。甚至在今年中期，可轉債的持有人還曾聯手“逼宮”，要求華菱管線實施可轉債回售。

　　這一切復雜的利益相關者不同的利益訴求交織在一起，使華菱管線股改背景錯綜復雜、難以平衡。

　　對投資者利益的保護

　　雖然鑒于上述原因，華菱的兩大非流通股股東都無法接受送股縮股式的股改，但從流通股股東和可轉債的準股東角度看，送股訴求并非沒有道理。但必須指出，這樣的想法未免太過單純，因為它忽略了華菱所處的鋼鐵板塊，更忽略了華菱管線的特殊性。

　　眾所周知，鋼鐵板塊已經周期見頂，往日風光不再業績整體不景已是不爭事實。由此，即便大市轉暖，其反彈空間也肯定弱于大市。

　　而作為鋼鐵板塊一員的華菱管線，其獨特于鋼鐵板塊整體的特殊性，必須引起我們的關注。

　　根據華菱2005年三季報，公司前三季度的累計凈利潤5.95億元，以其時公司總股本17.65億股計，折約0.34元/股。如果按同比例增長的預期，2005年全年可達7.93億元。考慮到米塔爾入股、公司技改效應將釋放等綜合因素，我們把華菱2005年全年凈利潤預期為8億元多，折約0.46元/股。這還沒有過多考慮鋼鐵板塊周期見頂等負面因素。

　　這就是說，華菱股改前收盤的股價4.75元，所對應的市盈率已達10倍之多，遠高于目前公認的鋼鐵類公司6倍的“公允估值”水平。

　　更應值得注意的是，無論認沽還是改為送股為主，都將導致轉債出現較多的轉股。這意味著到年底，華菱總股本定將超過截止三季度末，即超過17.65億股。原來以17.65億股計算的10倍之多的市盈率，將隨轉股而再次被有所提升。

　　而交易所是不會因轉債轉股的因素而對公司的股價進行“除權”，盡管它如同送股轉增一樣增加了股本，攤薄了每股收益。而這一切，都將使華菱的股價，更多地超過鋼鐵板塊的平均水平。

　　如此一來，一般流通股股東試圖通過股改送股，至多只能達到攤低成本的目的，若想有所收益恐是美麗泡影。這還未算以4.40元更高成本轉股的轉債準股東。

　　而對于華菱集團和米塔爾，向流通股股東送股必將導致其在公司中的股權比例大幅下降，斷然不會被其接受。

　　如此看來，送股式的股改，在華菱這種特殊情況面前，完全行不通。因此，基于在股改中切實保護投資者，特別是社會公眾投資者利益的基本原則，華菱的兩大非流通股股東以4.82元，高出4.21元平均成本約14.5%的價格，以幾乎全部承擔行業周期必然下跌風險的形式，鎖定投資者在二級市場價格的大部分風險，就成為華菱管線股改的唯一選擇。