中鋁發行A股準備就緒 受困整合問題和股改難題

　　如果實現全面擴張的雄心，中國鋁業可能至少擁有5家A股上市公司，但是隨之而來的整合問題和股改困難，迫使其“海歸”之路很漫長

　　作者:本刊記者 栗新宏/文

　　對于外間的詢問，中國鋁業(2600.HK)和其主要保薦人中信證券始終保持著沉默，而事

實上，中國鋁業登陸A股的腳步聲已日漸清晰：11月18日，山東鋁業(資訊 行情 論壇)(600205)和蘭州鋁業(資訊 行情 論壇)(600296)雙雙放量漲停，此二公司為中國鋁業的控股子公司。

　　對此，分析人士認為，中國鋁業即將發行A 股，而發行A股的同時，將對山東鋁業、蘭州鋁業進行整合，以避免重蹈同在A股上市的子公司之間的關聯交易以及同業競爭的覆轍。不久前，中石油(0857.HK)高溢價要約收購其控股的A股上市公司流通股權，這給了中國鋁業最理想的參照。

　　完善鋁業產業鏈

　　中石油和中國鋁業確有眾多相同之處，都面臨“海歸”，與控股的A股上市公司業務同為上下游關系，并存大量的關聯的交易，而且子公司都面臨股改。但是，不同于中石油，中國鋁業發行A股意愿相當明確。

　　11月18日，中國鋁業投資者關系部經理張青告訴《證券市場周刊》，目前發行A股方案已獲股東大會通過，并且上報中國證監會，公司方面各項準備工作早已就緒，關鍵取決于證監會何時解禁。

　　此前，2005年3月29日，中國鋁業公告，“公司計劃向中國證監會申請發行不超過15億股A股于上海證券交易所上市，募資不超過80億元人民幣，發行股份占已擴大的總股本的11.95%。”

　　公告顯示，募集資金主要用于氧化鋁產能的擴張：其中20億元將投向廣西氧化鋁項目，19.74億元將用于河南擴建氧化鋁工程，17.24億元用于貴州氧化鋁擴建與環境治理項目，5.38億元用于中州分公司氧化鋁工程，7.5億元用于山西分公司氧化鋁和電解鋁項目，2.03億元用于山東分公司的攤薄水鋁石和沸石項目。

　　氧化鋁是電解鋁生產的主要原料，2001年以來，電解鋁的產能急速擴張，氧化鋁供需矛盾日益突出。根據中國鋁業網站的數據顯示，中國電解鋁產量自2001年起迅猛增加，2005年中國電解鋁產量將超過700萬噸，氧化鋁價格已經從2002年12月的每噸不到1900元上升至每噸4700—4850元之間。而中國鋁業一直把發展氧化鋁作為其首要業務。

　　2002年，中國鋁業氧化鋁產能為457萬噸，2004年達到682萬噸，截至2005年6月30日，氧化鋁產量將達到418萬噸，居世界第二位，排名僅次于美國鋁業公司。2003年和2004年，受氧化鋁價格上漲的推動，中國鋁業凈利潤連續以兩倍速度增長。

　　張青說，“氧化鋁在今后3年內維持較高價格水平的可能性很高。預計2005年前，國內氧化鋁供應缺口將為700萬噸，未來公司的發展方向為，優先發展氧化鋁、限制發展電解鋁，探索發展鋁深加工產品。”

　　中國鋁業董事長肖亞慶日前在香港也表示，現在氧化鋁價格比較高，而且可能會維持一段時間，但不可能永遠保持現在的高價格水平，同時應該兼顧電解鋁及鋁深加工產品的發展，產業的完整才是中國鋁業保持長期穩定發展的基礎，目前是中國鋁業擴大產能完善產業鏈的最佳時機。因為在未來幾年里，除了中國鋁業之外，其他企業都不會有新增產量，希望發行A股募集資金完善公司的產業鏈。

　　補充巨額收購資金

　　在積極籌備A股融資上市的背后，是中國鋁業兼并、整合力度的不斷加大。早在中國鋁業2004年工作會議上，中國鋁業就提出，“抓住氧化鋁價格上漲、電解鋁宏觀調控的行業機遇，實施低成本擴張的計劃。”

　　2004年1月，中國鋁業在香港成功完成H股增發，共籌資30.68億港元，其中10億港元用來擴建其在山西的氧化鋁項目，20億港元則用于購買國內的電解鋁生產企業。2004年4月，中鋁與陜西省人民政府簽署協議，控股陜西有色金屬控股集團有限責任公司，并承諾投資100億元用于陜西有色金屬工業發展和能源化工基地建設。同年6月，中國鋁業又斥資7.8億元，收購蘭州鋁業(600296)15727.47萬國有法人股，以28%的持股比例成為蘭州鋁業第一大股東。

　　目前，另據本刊記者了解，中國鋁業正與焦作萬方(600612)和南山實業(600219)控股股東接觸，計劃收購其股權。包頭鋁業(600472)的控股股東包頭鋁業(集團)80%的股權也已由內蒙古自治區政府劃撥給中國鋁業公司，目前股權劃轉相關的國有資產產權變更登記、工商登記變更等法律手續尚未履行。

　　與此同時，對外合作、新建項目同步進行。2004年5月，中鋁又與巴西簽署協議，投資10億美元建設一期產能為180萬噸的氧化鋁項目。目前，中國鋁業與美鋁亞洲分公司合資項目已獲得國家發改委正式批準，雙方將共同斥資36.4億元，在廣西平果建設氧化鋁生產基地。在越南、澳大利亞等地建設氧化鋁項目的計劃也正在實施。

　　張青透露，2005年年底，中國鋁業氧化鋁年產能將達到850萬噸，電解鋁將由原來的67萬噸提高至150萬噸。

　　一系列的收購兼并和擴張計劃，帶來了對資金的巨大需求。2001年12月，中國鋁業在香港上市時的招股說明書顯示，僅在2001年至2005年間，公司預計需要的資本總支出金額就達178億元。

　　2005年6月15日，中國鋁業獲得50億元短期債券額度，其中20億元短期債券已經發行完成。

　　國泰君安有色金屬行業研究員周明說，盡管在國內具有壟斷地位，但相較美國鋁業等國外巨頭，中國鋁業在上游原料資源規模及下游產品附加值方面還存在很大差距，為了完善其產業鏈，僅憑現有的資金遠遠不夠。

　　繞開股改難題？

　　在中國鋁業大力發展其氧化鋁的同時，而山東鋁業的氧化鋁業務卻因此而受到限制。

　　2005年4月6日，在山東鋁業召開的股東年會上，中國鋁業作為大股東否決山東鋁業增發A股有關的4份議案。

　　山東鋁業原計劃增發募資不超過12億元，主要投向兩個項目，一是投資93545萬元的建設利用國外鋁土礦增產40萬噸氧化鋁項目，另一個是投資19683萬元的進行燒結法氧化鋁節能降耗技術改造項目。

　　之所以否決山東鋁業增發方案，中國鋁業方面稱，是因為中國鋁業擬在國內發行不超過15億股的A股，中國鋁業從戰略發展框架出發，決定停止對山東鋁業本次增發的支持。

　　與大股東態度不同的是，上述4項增發有關議案均獲得了參加表決的有表決權的流通股股東的高度認可，各議案的同意股份數占有表決權的流通股股份總數的比例在82.2%-82.4%之間。位列山東鋁業十大流通股股東之一的某基金的基金經理對《證券市場周刊》表示，目前國內氧化鋁市場繼續看好，增發將有利于公司長遠的發展，中國鋁業如果發行A股，那么作為對投資者負責的態度，與山東鋁業的同業競爭問題應必須解決。

　　目前氧化鋁占到山東鋁業主營業務收入的71.91%，電解鋁占20.95%，這與中國鋁業主營業務結構幾乎完全一致。相較山東鋁業，蘭州鋁業不僅存在同業競爭，生產電解鋁還必須從中國鋁業獲得氧化鋁原料，與中國鋁業之間不可避免存在大量的關聯交易。

　　周明說，中國鋁業目前的情況與中國石化(600028)和中石油非常類似——母子公司同時上市，相互間的關聯交易和同業競爭問題嚴重。上述問題既是中國鋁業發行A股的最大障礙，也是未來整合的出發點。

　　此外，A股公司的股改不斷推進，中國鋁業對下屬控股公司的整合變得日益迫在眉睫。

　　新疆證券上海投行部總經理錢鋒分析認為，截至9月30日，蘭州鋁業每股凈資產達5.21元，凈利潤為0.1元/股，但是股價僅為4.31元。此前，中國鋁業收購回來的法人股也要5.05元/股，而且還要支付對價，支付對價后持股成本可能將上升到6元/股；包頭鋁業的收購一旦完成也面臨類似的情況。雖然山東鋁業不存在收購成本問題，但如中國鋁業支付股權對價將稀釋其控股權，有悖其產業整合戰略。

　　對于中國鋁業而言，讓其控股的3家上市公司“私有化” (即大股東全面收購流通股，使上市公司退市)，是解決上述問題的一個好方法，不久前，中石油剛剛宣布了對3家公司的“私有化”計劃。

　　除了上述原因，巴黎百富勤投行部的連曉路認為，支持3家上市公司“私有化”還有一個根本原因， 即山東鋁業、蘭州鋁業及包頭鋁業價值被低估。

　　以11月29日股價為例，山東鋁業收盤價為9.67元，2005年前三季度實現每股收益高達0.98元，目前動態市盈率不足8倍，而蘭州鋁業的

　　連曉路認為，最簡單，而且易于操作的方法即溢價回購上市公司的流通股權。因公司經營狀況和行業地位存在不同，因此，流通股股東對于中國鋁業收購A股價格預期存在不同，而按信息對等的原則，中國鋁業方面不可以與3家上市公司的流通大股東進行溝通，因此價格是關鍵。

　　上述基金經理表示，以山東鋁業目前的資產狀況，即使沒有再融資，也足以支持其5年的發展，而且業績也會有很好的保證，自然希望高于中石油收購其控股子公司的溢價水平。如收購價格不合理，寧愿中國鋁業采取吸引合并的方式，即換股。