攜手新能源 分享高成長 寶麗華股改方案評論

　　深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司

　　公司概況

　　寶麗華自1997年1月20日以募集設(shè)立方式設(shè)立、并于1997年1月28日在深圳證券交易所掛牌上市以來，證券市場的發(fā)展為寶麗華的穩(wěn)步成長提供了有力的支撐；同時，作為證券

市場的主體之一，寶麗華已逐漸成長為一家規(guī)范運作、質(zhì)地優(yōu)良、股東回報豐厚、公眾形象優(yōu)秀的上市公司，為證券市場的健康發(fā)展作出了積極的貢獻。

　　公司設(shè)立之初就形成了“適度多元求發(fā)展、立足主業(yè)求規(guī)模、穩(wěn)健經(jīng)營求效益”的基本經(jīng)營特色，本著這一經(jīng)營方針，經(jīng)過8年多的積累和發(fā)展，公司已經(jīng)形成了以新能源火力發(fā)電為核心，以房地產(chǎn)和建筑施工為基礎(chǔ)的主業(yè)架構(gòu)：

　　寶麗華1997年設(shè)立時，主營業(yè)務(wù)為建筑施工和服裝兩大類。1997年至1999年期間均保持了該主業(yè)架構(gòu)并取得了穩(wěn)步發(fā)展。

　　自2000年始，公司抓住市場機遇，進入房地產(chǎn)行業(yè)。主營架構(gòu)變?yōu)榻ㄖ�施工、服裝、房地產(chǎn)開發(fā)。

　　2003年，公司出于戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的需要，進行了重大的主業(yè)調(diào)整———資產(chǎn)置換，退出服裝行業(yè)，進軍電力行業(yè)：

　　通過資產(chǎn)置換，公司形成了以新能源火力發(fā)電為核心、以建筑施工和房地產(chǎn)開發(fā)為基礎(chǔ)的新主業(yè)架構(gòu)。

　　回顧公司主業(yè)調(diào)整的歷史過程，發(fā)現(xiàn)有兩大特點：過程是穩(wěn)步的、扎實的、有序的、審慎的，調(diào)整的結(jié)果已經(jīng)凸顯了核心主業(yè)地位，為公司的長期發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)，發(fā)展規(guī)劃清晰；同時，公司的歷次直接融資行為均緊密圍繞主業(yè)開展，投資項目論證充分，使用效果良好，不僅有效地配合了公司主業(yè)調(diào)整的步伐，符合公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃的需要，已經(jīng)并將為公司股東帶來豐厚的回報。

　　發(fā)展戰(zhàn)略———

　　圍繞新能源核心主業(yè)，打造可持續(xù)發(fā)展的核心競爭力

　　主業(yè)方向：以新能源火力發(fā)電為核心業(yè)務(wù)，以2×135MW煤矸石劣質(zhì)煤發(fā)電機組項目的順利實施為起點，適時圍繞電力產(chǎn)業(yè)進一步做大做強，逐步發(fā)展成為廣東省骨干火力電源之一；以建筑施工和房地產(chǎn)開發(fā)為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，立足本地市場，充分發(fā)揮區(qū)域品牌優(yōu)勢，在現(xiàn)有資源和規(guī)模基礎(chǔ)上繼續(xù)做精做優(yōu)，確保收入和效益的穩(wěn)步提升。

　　經(jīng)營原則：立足核心求規(guī)模，穩(wěn)健經(jīng)營求效益。

　　經(jīng)營理念：資產(chǎn)規(guī)模與盈利水平同步增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量平衡發(fā)展。

　　核心主業(yè)新能源———成長性良好

　　電力行業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)，屬于國家鼓勵發(fā)展和重點支持的行業(yè)。最近幾年我國電力消費需求大幅增長，很多省(自治區(qū)、直轄市)先后出現(xiàn)用電緊張，少數(shù)地區(qū)出現(xiàn)持續(xù)限電。

　　2005年，廣東繼續(xù)保持強大的用電需求，預(yù)計廣東全社會用電量將達到2709億千瓦時，比上年增長13.5%。全社會用電最高負荷4500萬千瓦，同比增加530萬千瓦。2005年廣東全年將新增電源516.6萬千瓦，其中上半年投產(chǎn)機組容量227.6萬千瓦，下半年投產(chǎn)機組容量289萬千瓦。西電東送廣東將完成1000萬千萬。但由于用電負荷增長遠高于電源增長，廣東電力電量平衡矛盾仍將十分突出，電力缺口預(yù)計將達450萬千瓦。部分地區(qū)和全省某些時段的供需形勢可能會更加嚴(yán)峻。珠三角仍是廣東電力需求的主要增長點，總體將保持快速增長的態(tài)勢，特別是廣州、深圳、

　　2005年1-7月，廣東省外購電量243.86億千瓦時，同比增長35.9%。預(yù)計，廣東省全年外購電量將超過500億千瓦時，占全省社會用電量的比重大約為15%左右。預(yù)計2006年廣東省用電需求仍將保持較快增長，廣東省的電力缺口仍然比較嚴(yán)重。

　　為適應(yīng)廣東電力需求的快速增長，滿足電力供應(yīng)的安全性和可靠性，必須加快規(guī)劃電源的建設(shè)力度和速度并改善電源結(jié)構(gòu)。“十五”期間，廣東省規(guī)劃建成投產(chǎn)電源裝機容量994萬千瓦，并已確立“十五”電源建設(shè)18個重點火電項目(公司2×135MW煤矸石劣質(zhì)煤發(fā)電機組項目被列入其中)。

　　目前正在籌劃的兩臺30萬千瓦循環(huán)流化床機組已列入了國家和廣東省2006年開工計劃備選項目，公司正積極推進上述項目的前期核準(zhǔn)工作。相信隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大，公司新能源火力發(fā)電的經(jīng)營業(yè)績還會有成倍的增長。

　　基于全國和廣東省電力行業(yè)及市場現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢，綜合考慮公司發(fā)電項目具備的政策、資源、技術(shù)、人才和管理制度等方面的諸多優(yōu)勢，公司在新能源、環(huán)保型火力發(fā)電方面擁有廣闊的發(fā)展前景。

　　除了新能源火力發(fā)電項目具備持續(xù)成長優(yōu)勢之外，公司目前還儲備了豐富的土地資源，也為將來整體業(yè)績的持續(xù)提升奠定了更為堅實的基礎(chǔ)。

　　2×135MW煤矸石劣質(zhì)煤發(fā)電機組優(yōu)勢

　　天時

　　——國家發(fā)展模式轉(zhuǎn)變提供良好的大環(huán)境

　　新一屆政府高屋建瓴，提出我國經(jīng)濟發(fā)展模式將由粗放消耗型向節(jié)約資源與能源、提高經(jīng)濟效益的集約化發(fā)展轉(zhuǎn)變。循環(huán)經(jīng)濟、資源綜合利用、環(huán)境友好和

　　政策優(yōu)勢

　　1、資源綜合利用———符合國家資源綜合利用產(chǎn)業(yè)政策，變廢為寶，以低質(zhì)煤和煤矸石作為電廠主要燃料。

　　梅州市地處山區(qū)，是廣東省主要生產(chǎn)無煙煤的產(chǎn)煤區(qū)之一，其儲量和產(chǎn)量約占廣東省的20%以上，煤炭資源豐富。截止2003年底，梅州市煤炭探明儲量達2億噸，煤炭年產(chǎn)量達550萬噸。在煤炭生產(chǎn)過程中伴隨產(chǎn)出大量的低質(zhì)無煙煤和煤矸石，在目前的市場上沒有競爭力和銷路，造成大量廢棄，截止2003年底，梅州煤矸石年產(chǎn)量已達1100萬噸。公司發(fā)電項目充分利用當(dāng)?shù)氐牡唾|(zhì)無煙煤和煤矸石作為電廠燃料，屬于變廢為寶的資源綜合利用項目，完全符合國家《關(guān)于進一步開展資源綜合利用意見的通知》、《當(dāng)前國家重點鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品和技術(shù)目錄(2000年修訂)》、《資源綜合利用目錄(2003年修訂)》、《廣東省鼓勵產(chǎn)品目錄》等產(chǎn)業(yè)政策和梅州市“充分利用當(dāng)?shù)氐拿禾抠Y源優(yōu)勢、推動山區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、電力發(fā)送一條龍”的發(fā)展戰(zhàn)略。符合國家十一五規(guī)劃大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)政策。

　　2、潔凈煤燃燒技術(shù)———采用國家鼓勵的潔凈煤燃燒技術(shù)，符合國家大力發(fā)展循環(huán)流化床鍋爐清潔煤燃燒技術(shù)的環(huán)保技術(shù)政策。

　　3、環(huán)保設(shè)備國產(chǎn)化———采用國產(chǎn)循環(huán)流化床鍋爐即CFB鍋爐，符合環(huán)保設(shè)備國產(chǎn)化政策。

　　4、稅收優(yōu)惠政策

　　(1)　2×135MW煤矸石劣質(zhì)煤發(fā)電機組項目為資源綜合利用項目，根據(jù)有關(guān)政策規(guī)定，增值稅減半征收、所得稅可減征或者免征一年。

　　(2)　2×135MW煤矸石劣質(zhì)煤發(fā)電機組項目為以大代小技術(shù)改造項目，符合國產(chǎn)設(shè)備投資抵免所得稅的有關(guān)規(guī)定。

　　由于具備相關(guān)政策優(yōu)勢，將使公司在優(yōu)先上網(wǎng)、上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價以及稅收優(yōu)惠等方面具較強的競爭優(yōu)勢。

　　地利——

　　廣東缺電、梅州多煤，地理環(huán)境提供適宜成長的小氛圍

　　市場優(yōu)勢

　　1、公司地處經(jīng)濟發(fā)達、缺電嚴(yán)重的廣東省，具備良好的發(fā)展機遇和廣闊的市場空間。

　　改革開放以來，廣東省社會經(jīng)濟保持快速、穩(wěn)定發(fā)展，電力需求也同步快速增長，電力市場迅速擴大，過去22年全社會用電量年平均增長速度達13.1%。根據(jù)電力需求預(yù)測結(jié)果，預(yù)計未來15年廣東電力需求將保持年均8%左右的速度增長。由于自身電源建設(shè)后繼乏力，加上小火電逐步退役和關(guān)停，“十五”期間廣東電力市場將面臨嚴(yán)重的供不應(yīng)求局面，2005年廣東省預(yù)計缺電450萬千瓦。2006-2010年期間，在西電增加730萬千瓦情況下，廣東還需新增電源1,938萬千瓦，電力供需才能達到基本平衡。

　　造成廣東省電力供應(yīng)緊張的最根本原因是省內(nèi)電源建設(shè)嚴(yán)重滯后于電力需求的增長。為適應(yīng)廣東電力需求的快速增長，滿足電力供應(yīng)的安全性和可靠性，必須加快規(guī)劃電源的建設(shè)力度和速度。“十五”期間，廣東省規(guī)劃建成投產(chǎn)電源裝機容量994萬千瓦，而公司2×135MW煤矸石劣質(zhì)煤發(fā)電機組項目被廣東省發(fā)展計劃委員會粵計基[2003]615號、764號文列入廣東電力發(fā)展規(guī)劃，并經(jīng)國家發(fā)改委核準(zhǔn)，是廣東省“十五”電源建設(shè)18個重點火電項目之一，于2005年順利投產(chǎn)發(fā)電，較好地把握了發(fā)展機遇和市場先機。

　　2、以大代小，加速淘汰小火電改善廣東省電源結(jié)構(gòu)，滿足廣東電力發(fā)展的需要，提高系統(tǒng)綜合經(jīng)濟性能。

　　廣東省總裝機容量中小機組和燃油機組所占比例過大。由于燃油電廠的燃料價格高(折成標(biāo)煤價，燃油的價格約為煤炭價格的3倍)，而凝汽式小煤電和小油電的效率低，煤耗高(據(jù)統(tǒng)計，廣東凝汽式小煤電和小油電的平均煤耗超過530g(標(biāo)煤)/KWh)，致使這些小火電的經(jīng)濟性能差，嚴(yán)重影響系統(tǒng)綜合經(jīng)濟性能的提高，同時考慮到這些電廠運行時間接近其經(jīng)濟壽命，部分甚至逾期服務(wù)，不論是從環(huán)保角度還是從系統(tǒng)經(jīng)濟運行角度，必須加速此類電源的淘汰進程。

　　而公司2×135MW機組項目的投產(chǎn)發(fā)電，替代了廣東電網(wǎng)內(nèi)85臺小型燃油機組和部分企業(yè)自備電廠，共計27萬千瓦，完全符合電力技改“以大代小”的要求，有利于加快小火電淘汰速度、改善廣東電源結(jié)構(gòu)、提高系統(tǒng)綜合經(jīng)濟性能。

　　資源優(yōu)勢

　　梅州市地處山區(qū)，是廣東省主要生產(chǎn)無煙煤的產(chǎn)煤區(qū)之一，其儲量和產(chǎn)量約占廣東省的20%以上，煤炭資源豐富。根據(jù)梅州市國土資源局出具的材料，截止2003年底，梅州市煤炭探明儲量達2億噸，煤炭年產(chǎn)量達550萬噸，，煤矸石年產(chǎn)量已達1100萬噸。

　　公司梅縣荷樹園電廠選址于梅州市梅縣丙村鎮(zhèn)石坑里(丙村鎮(zhèn)是梅州煤炭資源最為集中的地區(qū)和產(chǎn)量最大的礦區(qū)，截止2003年底，丙村礦區(qū)煤炭探明儲量為6,898萬噸，煤炭年產(chǎn)量為179萬噸，煤矸石年產(chǎn)量為232萬噸)，屬于典型的坑口電廠；本次2×135MW煤矸石發(fā)電機組每年燃用的低質(zhì)無煙煤及煤矸石，可全部采用于丙村及梅州其他地區(qū)，燃料供應(yīng)充足，同時將帶動地方煤炭和運輸?shù)认嚓P(guān)行業(yè)的發(fā)展，這對加快山區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，貫徹落實廣東省區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略也具有積極意義。

　　公司除現(xiàn)有煤源，同時組織了江西、福建及越南的煤源。公司已投資建設(shè)鐵路專用線，將于近期完工交付使用，為公司解決了煤炭運輸問題，且可降低運輸成本。目前公司煤炭庫存保持在30萬噸左右，可以供兩臺機組使用三個月以上。

　　由于公司循環(huán)流化床機組使用的燃料是低質(zhì)煤和煤矸石，與煤粉爐機組不存在燃料的競爭，使得燃料供應(yīng)具有更充分的保證。

　　人和——

　　技術(shù)、人才和管理制度優(yōu)勢體現(xiàn)公司核心競爭力

　　技術(shù)優(yōu)勢

　　潔凈煤燃燒技術(shù)———采用國家鼓勵的循環(huán)流化床鍋爐潔凈煤燃燒技術(shù)，其燃燒發(fā)電具有利用石灰石爐內(nèi)脫硫達標(biāo)、氮氧化物排量低、煤種適應(yīng)性強及負荷調(diào)節(jié)范圍大等優(yōu)點，屬于國家《當(dāng)前國家重點鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品和技術(shù)目錄》的潔凈煤燃燒發(fā)電技術(shù)錄入范圍，同時也符合國家火力發(fā)電環(huán)保政策鼓勵發(fā)展的“潔凈煤發(fā)電技術(shù)、環(huán)保設(shè)備國產(chǎn)化、節(jié)能、節(jié)水、綜合利用等技術(shù)”方向，經(jīng)濟效益和社會效益顯著。

　　煤矸石是煤炭生產(chǎn)過程中洗煤后產(chǎn)生的大量廢料，既占用土地堆放，又造成環(huán)境污染，是困擾多年的難題。劣質(zhì)煤和煤矸石熱值低，對一般的鍋爐損害較大，因而無法作為一般燃煤電廠的燃料(電廠通常多采用5000大卡以上的電煤，還有灰分、燒結(jié)千瓦時等指標(biāo)要求)。而循環(huán)流化床是一種先進的燃燒技術(shù)，能夠?qū)⒃�煤與煤矸石按比例混和。燃燒煤矸石和低質(zhì)煤，爐內(nèi)溫度較低，添加石灰石燃燒可實現(xiàn)爐內(nèi)直接脫硫，達到二氧化硫和氮氧化物的達標(biāo)排放。形成的爐渣和粉煤灰用做生產(chǎn)水泥、煤矸磚的原料，形成資源綜合利用，是典型的循環(huán)經(jīng)濟。同時，又減少了二氧化硫和氮氧化物的排放，保護環(huán)境，變廢為寶，實現(xiàn)了資源利用的最大化、污染排放的最小化。利用技術(shù)優(yōu)勢實現(xiàn)對傳統(tǒng)發(fā)電業(yè)務(wù)的優(yōu)化，顯現(xiàn)了一種新型能源模式。

　　國內(nèi)現(xiàn)有循環(huán)流化床煤矸石發(fā)電機組多為10萬千瓦以下，公司投資13億元建設(shè)的2×13.5萬千瓦煤矸石劣質(zhì)煤發(fā)電機組是目前國內(nèi)單機容量最大、技術(shù)成熟、運行穩(wěn)定的大型環(huán)保機組，目前還比較少。30萬千瓦的循環(huán)流化床機組為未來發(fā)展的方向，公司籌建的2×30萬千瓦機組也將繼續(xù)使用循環(huán)流化床煤矸石發(fā)電技術(shù)。

　　人才優(yōu)勢

　　公司下屬的電力公司，擁有一支具備國內(nèi)同類型機組豐富管理和運營經(jīng)驗的管理層團隊；擁有一支200多名專門針對現(xiàn)有機組的技術(shù)運行特點進行了長達兩年的專業(yè)培訓(xùn)和實地實習(xí)的基層員工隊伍。這為電力項目的安全、穩(wěn)定運行打下了堅實的人才基礎(chǔ)。

　　管理制度優(yōu)勢

　　公司積累了豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗，已形成一整套符合企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營管理模式；公司自上市以來，規(guī)范運作，主業(yè)突出，經(jīng)營業(yè)績良好，注重股東回報。

　　規(guī)范運作要點：

　　(1)　嚴(yán)格實現(xiàn)了五分開，五獨立；

　　(2)　公司自上市以來，從未發(fā)生過違規(guī)擔(dān)保和大股東侵占上市公司資金的現(xiàn)象；

　　(3) 公司從未發(fā)生過損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易；

　　(4) 上市以來注重主業(yè)經(jīng)營，從未進行過委托投資理財、市場炒作等不利于公司經(jīng)營的行為；

　　(5) 公司歷次審計報告均是標(biāo)準(zhǔn)無保留意見；

　　(6) 是我國《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》(2001/8/16)頒布后第一家通過股東大會決議(2001/8/28)聘請和引進獨立董事的上市公司，四位獨立董事為相關(guān)專業(yè)人士，在公司重大經(jīng)營決策、投資項目論證、規(guī)范治理等方面切實履行了勤勉盡責(zé)義務(wù)，發(fā)揮了積極作用；

　　(7) 自上市以來從未發(fā)生過因信息披露不規(guī)范等事項被主管機構(gòu)譴責(zé)或批評的現(xiàn)象，是1998-2000年深交所優(yōu)秀信息披露上市公司和免于事前審查公司；

　　(8) 不斷更新健全法人治理結(jié)構(gòu)，建立了完善的配套制度；

　　(9) 歷次融資信守承諾，從未發(fā)生過更改募集資金投向、或項目效益與承諾效益存在明顯差異的現(xiàn)象，項目效益良好；

　　(10)注重股東回報：自1998年以來每年都有現(xiàn)金分紅。1997年至2004年累計分紅2.14億元，已經(jīng)接近上市以來歷次募集資金的凈額2.36億元。

　　(11)注重投資者關(guān)系的管理，切實維護投資者利益，歷次股東大會的召開均規(guī)范、合法，股東參會踴躍，社會公眾形象良好。

　　股權(quán)分置改革方案評析

　　一、方案要點

　　1、送股：非流通股股東向方案實施股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東實施每10　股流通股送3股股份的對價安排，即非流通股股東向流通股股東共計安排22,815,000股股份對價。

　　2、業(yè)績承諾和追加送股安排

　　若公司發(fā)生下列情況之一，則觸發(fā)追加送股安排條件：①公司2005　年度實現(xiàn)的凈利潤較2004年增長低于75%；②公司2006年度實現(xiàn)的凈利潤較2005年增長低于100%；③公司2005　年度或　2006　年度財務(wù)報告被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見。

　　公司控股股東寶麗華集團承諾：

　　當(dāng)上述追加送股安排條件首次觸發(fā)時，寶麗華集團將向追加送股股權(quán)登記日在冊的無限售條件的流通股股東執(zhí)行追加送股安排，追加送股總數(shù)為760.5萬股(以本次改革前公司流通股股份總數(shù)為基數(shù)按照每10　股流通股送1股的比例計算得出)。　

　　3、利潤分配承諾：公司控股股東寶麗華集團承諾，將提出股份公司2005年度利潤分配比例不低于當(dāng)年可供股東分配利潤的50%的議案，并保證在股東大會表決時對該議案投贊成票。

　　二、本次改革對價安排的具體測算

　　1、測算改革后的公司股票每股價值(V)

　　①合理的市盈率倍數(shù)

　　公司目前主營業(yè)務(wù)為火力發(fā)電、房地產(chǎn)、建筑施工，屬于綜合類上市公司。根據(jù)多方研究、對比、分析，參考2004年底美國、香港等成熟證券市場電力行業(yè)可比上市公司12-21倍、房地產(chǎn)行業(yè)可比上市公司17-29倍、建筑施工行業(yè)可比上市公司16-18倍的市盈率水平，綜合考慮寶麗華發(fā)電業(yè)務(wù)的成長性和自身優(yōu)勢、房地產(chǎn)和建筑施工業(yè)務(wù)的區(qū)域優(yōu)勢等因素，同時考慮到公司股權(quán)分置改革的實施時間和三大業(yè)務(wù)對公司2005年度盈利的貢獻率構(gòu)成，可預(yù)計改革方案實施后公司市盈率不低于14.5倍。

　　②在總股本不變假設(shè)前提下的每股收益水平

　　鑒于公司投資建設(shè)的第二臺發(fā)電機組已于2005年9月13日正式投產(chǎn)發(fā)電，且自2005年11月進入穩(wěn)定運行，截止本改革說明書公布日，兩臺機組運行情況良好，已實現(xiàn)穩(wěn)定并行發(fā)電，寶麗華管理層審慎估計，公司2005　年度實現(xiàn)的凈利潤預(yù)計可較2004年凈利潤增長75%以上，即公司2005年每股收益在總股本不變的前提下可達到0.4元或以上。

　　基于上述①、②的分析，在總股本不變假設(shè)前提下，股權(quán)分置改革后，公司股票每股價值V應(yīng)不低于14.5倍×0.4元/股即5.8元。

　　2、確定改革前公司流通股價格(P)

　　截止本次股權(quán)分置改革方案公布前5個交易日公司股票收盤價的簡單算術(shù)平均價為6.78元，前10個交易日公司股票收盤價的簡單算術(shù)平均價為6.74元，前30個交易日公司股票收盤價的簡單算術(shù)平均價為6.34元，100%換手率對應(yīng)的股票價格為5.80元。

　　為充分保證流通股股東利益，按照孰高原則，選取上述價格中的最高價6.78元作為本次改革前公司流通股的價格。

　　3、每股流通權(quán)理論對價價值(A)

　　基于改革前后流通股股東利益不受損失的理論原則，在改革前后公司總股本不變的假設(shè)前提下，理論上的每股流通權(quán)對價價值應(yīng)該等于改革前流通股價格和改革后每股最低價值之間的差額，即每股流通權(quán)理論對價價值A(chǔ)＝P-V。

　　公司每股流通權(quán)理論對價價值A(chǔ)＝P-V＝6.78-5.8＝0.98元，即方案實施股權(quán)登記日在冊的流通股股東在每股流通股獲得0.98元的流通權(quán)對價的前提下，可保證改革前后其利益不受損失。

　　4、以每股流通權(quán)理論對價價值換算的理論送股比例

　　若采用易于市場理解的送股方式實現(xiàn)上述流通權(quán)理論對價價值，則理論送股比例＝A÷V＝0.98÷5.8≈0.169，即公司非流通股股東向流通股股東每10股流通股送1.69股股份，即能保證流通股股東利益在改革前后不受損失。

　　5、本次改革的實際對價安排

　　為更加充分保證流通股股東利益不受損失，在上述理論送股比例的基礎(chǔ)上，公司非流通股股東同意向流通股股東每10股流通股送3股股份作為本次改革的實際對價安排。

　　三、方案評析

　　1、方案中參數(shù)的選取

　　(1) 改革后每股價值的測算

　　方案中對改革后公司股票價值測算過程中，采用的是2005年的收益水平和相對應(yīng)的市盈率水平，測算出的每股價值是5.8元。

　　若采用2006年的每股收益和相應(yīng)市盈率計算改革后每股價值則過程如下：

　　a.合理的市盈率倍數(shù)

　　2006年，公司的火力發(fā)電業(yè)務(wù)創(chuàng)造的利潤將占公司全部利潤的絕大部分。因此，保守地采用成熟證券市場中電力行業(yè)上市公司平均市盈率12-21倍的下限，即12倍(多家進行股改的電力公司所采用的未來市盈率均不低于12倍)，作為改革后公司的合理市盈率。

　　b.在總股本不變假設(shè)前提下的每股收益水平

　　預(yù)測公司2006年度每股收益在總股本不變的前提下約為0.8元左右。

　　基于上述a,b的分析，在總股本不變假設(shè)前提下，股權(quán)分置改革后，公司股票每股價值V應(yīng)不低于12倍×0.8元/股即9.6元。

　　通過分析可以看出，如果采用9.6元作為改革后的公司股票每股價值，將會出現(xiàn)其大于改革前公司流通股的價格，從而導(dǎo)致本次改革不需要對價安排。

　　方案采用5.8元作為改革后的公司股票每股價值，體現(xiàn)了全體股東共贏并有利于上市公司持續(xù)發(fā)展的理念。

　　(2)改革前股票價格的選取

　　截止本次股權(quán)分置改革方案公布前5個交易日公司股票收盤價的簡單算術(shù)平均價為6.78元，前10個交易日公司股票收盤價的簡單算術(shù)平均價為6.74元，前30個交易日公司股票收盤價的簡單算術(shù)平均價為6.34元，100%換手率對應(yīng)的股票價格為5.80元。

　　方案選取上述價格中的最高價6.78元作為本次改革前公司流通股的價格，充分保證了流通股股東利益。

　　2、2003年大股東用其所持有的電力資產(chǎn)和上市公司所擁有的的服裝資產(chǎn)進行賬面價值等值交換。而當(dāng)時的電力資產(chǎn)相對于服裝資產(chǎn)，合理地應(yīng)該具有30%的溢價水平。但是在上述測算過程中并沒有考慮大股東這次資產(chǎn)置換的貢獻因素。而恰恰是置換進來的電力項目已經(jīng)成為上市公司持續(xù)增長的原動力。

　　3、送股安排為10送3，較理論對價10送1.69股溢價了78%，充分表明了非流通股股東對流通股股東的尊重和分享公司業(yè)績高成長的誠意。

　　4、公司大股東所作出的業(yè)績承諾和追加送股安排以及利潤分配承諾從切實的盈利能力和收益分配方面保護了流通股股東的長遠利益。

　　5、公司10送3的對價安排與電力企業(yè)的平均水平相當(dāng)。此外，如此大幅度的業(yè)績增長承諾和追加送股安排實為有別于人的最大亮點。

　　結(jié)　　論

　　公司推出股改方案，恰逢其產(chǎn)業(yè)成功轉(zhuǎn)型并取得初步成效之際。“送股開道、業(yè)績護航”，公司希望締造一個雙贏局面。方案將公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與提升價值投資理念結(jié)合起來，送股直接增加了流通股股東在公司的權(quán)益，并切實保障了流通股股東在股改后的利益不受損失；而承諾業(yè)績和利潤分配比例，在進一步保證投資者利益的基礎(chǔ)上，還可分享企業(yè)成長帶來的穩(wěn)定收益，從根本上保證流通股股東的長短期利益。

　　通過上述分析,我們認為寶麗華的對價方案是合理的。同時，對價方案的實施和未來業(yè)績的高成長性更使得目前公司的估值具有了較大的吸引力。