中遠(yuǎn)航運(yùn)：價(jià)值低估的行業(yè)龍頭

　　招商證券分析師 羅雄

　　國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)，在經(jīng)歷了2003年底到2005年初的高度景氣以后，目前市場(chǎng)的景氣度有所下滑，導(dǎo)致航運(yùn)、港口類(lèi)公司前期出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。中遠(yuǎn)航運(yùn)(資訊 行情 論壇)(600428)所處的特種雜貨遠(yuǎn)洋運(yùn)輸市場(chǎng)，特別是特種貨物運(yùn)輸市場(chǎng)，具有相對(duì)的獨(dú)立性和壟斷性，周期性特點(diǎn)相對(duì)較弱，同時(shí)作為一家細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，股改將進(jìn)一步提升其內(nèi)在

的投資價(jià)值。

　　公司主營(yíng)的雜貨和多用途船運(yùn)輸業(yè)務(wù)，盡管占總航運(yùn)市場(chǎng)的比例在縮小，但絕對(duì)值仍在增長(zhǎng)。公司主要經(jīng)營(yíng)的雜貨和多用途船業(yè)務(wù)處于航運(yùn)的細(xì)分市場(chǎng)，具有相對(duì)獨(dú)立性:隨著航運(yùn)業(yè)多年的發(fā)展，專(zhuān)業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化程度日益提高。大部分如

　　重吊船、半潛船和汽車(chē)船等的特種貨物運(yùn)輸將持續(xù)增長(zhǎng)。公司所從事的特種船運(yùn)輸市場(chǎng)相對(duì)更為封閉，未來(lái)幾年運(yùn)力增長(zhǎng)有限，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，已經(jīng)成為公司穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源。特種船運(yùn)輸市場(chǎng)作為特種雜貨市場(chǎng)的一部分，在目前的全球特種運(yùn)輸市場(chǎng)上，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是歐洲的專(zhuān)業(yè)船公司，但目前兩者之間各自擁有專(zhuān)業(yè)客戶(hù)和航線，大家相安無(wú)事，少有競(jìng)爭(zhēng)。公司主要經(jīng)營(yíng)由亞洲出發(fā)到非洲、中東等不發(fā)達(dá)地區(qū)的航線，對(duì)手主要經(jīng)營(yíng)由歐洲到遠(yuǎn)東和美洲等發(fā)達(dá)地區(qū)的航線。目前世界上基本還沒(méi)有其他公司經(jīng)營(yíng)類(lèi)似貨種的運(yùn)輸，而其他公司如果要進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，必將面臨貨源總量不足和管理經(jīng)驗(yàn)不夠等風(fēng)險(xiǎn)。

　　散貨運(yùn)輸市場(chǎng)景氣回落對(duì)公司的影響有限。前一時(shí)期，BDI指數(shù)持續(xù)下跌對(duì)公司股價(jià)走勢(shì)造成了較大影響，BDI是散貨指數(shù)，但實(shí)際上公司業(yè)務(wù)和散貨市場(chǎng)、集裝箱市場(chǎng)基本不重疊，只是和散貨船中的小靈便型船有少量重疊。但靈便型散貨船，但由于其是船體結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，裝載雜貨并不經(jīng)濟(jì)。但BDI的波動(dòng)對(duì)雜貨運(yùn)輸供需雙方的價(jià)格談判構(gòu)成心理影響。另外如果干散貨市場(chǎng)出現(xiàn)大的蕭條的情況下，則也可能出現(xiàn)小型靈便船搶貨的現(xiàn)象。目前，我們判斷BDI回落后也能維持在2000點(diǎn)左右水平，應(yīng)該說(shuō)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)影響不大。

　　基于以上分析，我們認(rèn)為隨著航運(yùn)周期的調(diào)整，公司船舶的期租水平將有所回落，但幅度將遠(yuǎn)小于航運(yùn)市場(chǎng)的回落幅度，在航運(yùn)業(yè)不出現(xiàn)大蕭條的情況下，業(yè)務(wù)能基本保持穩(wěn)定，公司仍將維持較高的贏利水平。在沒(méi)有新增運(yùn)力投入的情況下，我們假設(shè)2006年和2007年的市場(chǎng)景氣水平和2004年和2003年相當(dāng)?shù)那闆r下，公司仍能維持很高的收益率水平，凈資產(chǎn)收益率仍高達(dá)16.94%。股息收益也高達(dá)5.11%。

　　按照航運(yùn)業(yè)及業(yè)內(nèi)公司的正常發(fā)展軌跡，我們估算公司的絕對(duì)價(jià)值為8.74元，略高于當(dāng)前股價(jià)。若考慮到對(duì)價(jià)因素，則公司每股含權(quán)價(jià)值將被增厚30%。公司的理論價(jià)值將顯著提升。

　　通過(guò)與國(guó)際航運(yùn)公司的比較。我們認(rèn)為中遠(yuǎn)航運(yùn)2004年的靜態(tài)PE和PB和國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)其他公司基本相當(dāng)，從動(dòng)態(tài)PE來(lái)看，公司已處于航運(yùn)市場(chǎng)估值的低端。

　　中遠(yuǎn)航運(yùn)的投資機(jī)會(huì)在于市場(chǎng)對(duì)周期性公司的價(jià)值重估。這可能是A股市場(chǎng)未來(lái)一段時(shí)間存在的較大機(jī)會(huì)。我們采用折現(xiàn)自由現(xiàn)金流對(duì)公司估值時(shí)，顯示公司價(jià)值顯著高于當(dāng)前股價(jià)；而和國(guó)際上其他公司相比，也處于估值的低端。因此，我們認(rèn)為公司的市場(chǎng)價(jià)格低估了其真實(shí)價(jià)值。隨著市場(chǎng)資金面等因素的變化，周期性公司的股價(jià)存在一定的價(jià)值回歸機(jī)會(huì)。另外，公司股改對(duì)價(jià)將顯著增厚公司流通股權(quán)的含權(quán)價(jià)值。在10送3的情況下，目前流通股的含權(quán)價(jià)值為11.37元/股。

　　對(duì)于周期性行業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然中短期走勢(shì)受制于行業(yè)運(yùn)行的周期，但DCF絕對(duì)估值應(yīng)能代表公司的長(zhǎng)期價(jià)值中樞。我們認(rèn)為，目前A股市場(chǎng)中對(duì)周期性行業(yè)的行業(yè)特性過(guò)于關(guān)注，而對(duì)行業(yè)中部分優(yōu)勢(shì)公司給予了過(guò)低的估值，相信未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，這種狀況會(huì)逐步得到改變。

　　公司巡禮