中石化小步油改無助股改 兩難困境下時間已不多

　　小步的油改對中石化現金流難敷收購下屬上市公司所需。況且，一旦油改，下屬公司收益、回購價格也會水漲船高。此外，回購的難度還體現在中石化股改的選擇上

　　作者:本刊記者 李恒春/文

　　11月14日，中石化(600028 SH，0386HK)回購旗下H股鎮海煉化(1128 HK)的正式公告終

于發布，此時距11月3日起鎮海煉化停牌整整7個交易日，距中石油(0857 HK)宣布回購旗下3家A股公司也只有半個月。

　　旗下擁有多家上市子公司的中石化，此時正面臨資本市場和

　　回購本身無懸念

　　10月31日，中石油回購3家A股上市公司的消息甫一公布，中石化系旗下H股、A股上市公司就被市場猜測將成為下一個整合的目標。

　　10月28日，中石化高級副總裁兼財務總監張家仁在第三季業績電話會議上仍表示:“中石化上市時已經承諾，將會把旗下子公司逐步整合及退市，我們已經先后處理了A股的湖北興化、H股的北京燕化及A股中國鳳凰，但現時沒有下一步的方案可以公布�！�

　　但市場相信，迫于上市承諾特別是股改的壓力，中石化將會很快步入中石油后塵。果然，僅僅3天之后，鎮海煉化就于11月3日開市前停牌并發布公告稱大股東中石化將公布“私有化計劃”(即回購計劃)。

　　剩下的懸念只有中石化將以什么樣的價格實施。

　　11月14日，中石化發布公告稱，公司通過全資子公司寧波甬聯與鎮海煉化于11月12日簽訂了合并協議。協議內容顯示，中石化將收購鎮海煉化H股，每股收購價10.6港元，總耗資76.72億港元。

　　中石化方面認為，該回購價格對于H股股東是一個合理的價格。根據鎮海煉化停牌前9.45港元的收盤價，該收購溢價為12.17%。而比前1個月每股8.62港元的價格則溢價22.93%，比前12個月每股8.16港元的價格溢價更是達到29.91%。

　　“向鎮海煉化提出注銷代價每股10.6港元，對所有的投資者是雙贏的作價。不管投資者最終持任何意見，中石化也不會再考慮對回購價做出調整。”張家仁表示。

　　張家仁同時透露，回購股份涉及資金76.72億元，將會通過銀行貸款支付，借貸息率為4.5%，不需要增發H股。

　　當日，中石化H股與鎮海煉化雙雙上漲，全天漲幅分別達到1.44%、8.47%，而中石化A股全天卻下跌0.97%。

　　鎮海煉化是中石化控股子公司，1994年12月2日在香港聯合交易所掛牌上市，總股本25.24億股。其中中石化持有18億股，持股比例為71.32%，H股為7.24億股，占總股本的28.68%。其中，BP石油持有2.38億股H股，JP摩根持有0.63億股H股。

　　鎮海煉化是中石化旗下經營效益最好的煉油企業，同時也是我國最大的進口原油加工基地和成品油出口基地。2005年上半年，鎮海煉化在國內煉油企業出現全面虧損時，每桶煉油毛利仍達40多元，共實現凈利潤12.61億元。

　　中石化董秘局一位人士表示：“回購鎮海煉化將會有效減少關聯交易和同集團競爭，完善中石化業務結構，提高生產、管理和銷售方面的效率。這只是獨立的一步，中石化并沒有對其他上市子公司的整合時間表，我們會成熟一家推出一家�！�

　　一個懸念解開的同時，另一個更大的懸念同時產生�；刭忔偤�煉化并未從根本上改變中石化在資本和產業兩難的局面，以前所面臨的問題現在依然存在。

　　兩難困境猶存

　　2000年10月，中石化H股上市時向投資者承諾，將擇機整合境內外上市子公司。彼時，中石化旗下擁有11家A股上市公司和4家H股上市公司，其中，上海石化(600688 SH，0338 HK)與儀征化纖(600871 SH，1033 HK)同時具有A股與H股。業務重合、管理層次繁雜、關聯交易、同業競爭等成為中石化所面臨的最大問題。

　　其后，隨著2001年8月中石化A股的上市，中石化也開始了對旗下上市公司子公司整合，先后對旗下4家上市子公司做出整合動作。從整合路徑來看，中石化對于下屬子公司的整合沿著兩條線并行，對A股非核心資產上市公司湖北興化(600886)和中國鳳凰(000520)，采用凈殼轉讓的路線，而對H股上市公司屬于核心資產的燕山石化(0325 HK)和鎮海煉化則采用回購股份的方式。

　　即使經過4次整合之后，中石化旗下上市子公司眾多的問題仍未得到根本解決，A股與H股上市子公司仍分別有9家和2家。中石化在資本層面的整合遠未結束，而此時，A股市場股改的號角卻已響起——政策向股改的上市公司傾斜，迫使未進入股改程序的上市公司加速股改，這對中石化后續的資本運作十分不利。

　　龐大的市值、同時具有A股與H股、復雜的股權結構、眾多的上市子公司，諸多股改中所遇到的難題都幾乎能在中石化身上找到，中石化儼然成為股改最大的一個“堡壘”，迄今為止，中石化旗下任何一家A股上市公司也未步入股改程序。

　　“我們目前還沒有具體的股改計劃�！敝惺�化董秘局人士表示。

　　中石化陷入資本的兩難抉擇，不股改意味著將喪失資本運作的資格，而股改卻又有無從下手的困境。

　　同時，在產業層面，處于石油化工產業鏈中下游的中石化及其旗下子公司日子也并不好過，上游

　　自今年7月23日成品油零售中準價上調后，發改委再也沒有提高過價格。中石化的進口原油占其原油消耗總量的75%，由于成品油價格倒掛，中石化上半年煉油業務經營收益虧損13億元，三季度虧損額已擴大到66億元，銷售回籠的資金用于支付原油進口就十分緊張，導致現金流不足。三季報顯示其賬面現金為165 億元，短期借款331 億元。

　　雖然近期國際原油價格從年內高點開始緩慢下滑，但由于中石化當月生產用油價格要按照上月價格結算，而9月份油價剛剛從年內的高點緩慢回落，中石化煉油業務壓力仍然很大，四季度煉油業務經營收益并不樂觀。

　　要擺脫產業層面的困境，中石化就要提高經營效率，而要提高經營效率，就必須對旗下企業進行整合，進行資源優化，減少同業競爭控制成本支出，這都需要借助資本運作來完成，但目前看來，進行股改對中石化來說幾乎是一個不可能完成的任務。

　　中石化陷入兩難困境，但卻必須找出一個突破口，因為留給中石化的時間已經不多了。

　　中石化的邏輯

　　油改似乎成為一個契機，為中石化打開了一個突破兩難困境的出口�！敖�期，國家發改委正研究關于內地成品油定價機制的問題，但最終政策的調整仍要交由國務院審批�！睆埣胰释嘎�。

　　但是股改難題的解決，中石化仍然苦無出路，效仿中石油大手筆回購旗下A股上市公司也不太現實。

　　“中石油私有化旗下公司不僅僅是為了減少同業競爭和關聯交易，除此之外，另外一個重要目的是回避股改。中石油的股東除國有股外，還有外資流通股股東，如果在股改時給旗下A股公司流通股股東送股，中國石油本身的利益會受到影響，這勢必會損害外資股東的利益，可能引發法律問題。而中石化也面臨著同樣的問題，采用向旗下公司支付對價的方式進行股改會損害外資股東的利益，引發法律問題，這也是中石化及旗下A股上市公司遲遲沒有進行股改的一個重要原因�！比A歐證券投行人士認為。

　　該人士同時認為，中石化的情況跟中石油的情況又有所不同。中石化的旗下上市子公司多，并且市值大，但是中石化卻比中石油錢少，中石化回購股份的難度就相對大得多。據光大證券分析師裘孝鋒測算，在假設回購價格為前30個交易日均價基礎上溢價15%的幅度下，中石化需要現金330 億元左右。即使中石化只回購核心子公司齊魯石化(600002)、揚子石化(000866)、中原油氣(000956)和上海石化，也需要現金180 億元左右，

　　目前，中石化的資產負債率為53.7%，賬面的貨幣資金僅有165 億元，如果全部采用向銀行貸款進行現金收購，資產負債率將至少上升至60%左右。

　　“當然，中石化也可以換股的手段整合A股子公司。但換股如果視同增發A 股，根據現有的股改政策，就需要中石化先股改。而中石化本身的股改可以不影響外資股東利益，但其子公司的股改則會影響外資股東利益，因此無法通過支付對價的方式解決子公司的

　　因為無法正常股改，所以只能加速整合，這就是中石化的邏輯。

　　現金流改善是中石化實施回購方式整合的一個基本條件，但在目前原油價格和成品油定價機制下改善現金流是無從談起的。油改或許給了中石化一個可能，油改將影響中石化整合的速度、方式和順序，進而影響股改的進程。

　　小步油改無力改變困境

　　盡管油改對中石化而言好處多多，但把全部的希望寄托于油改也不現實，諸多的因素決定了油改不可能一步到位，也就不能徹底改變中石化在產業鏈中的尷尬地位。

　　中石化董秘局人士透露，中石化從外面買的原油要占總消耗的80%，而這些進口原油包括從中石油買進的部分都是按照國際市場價格結算的，下游成品油價格的上漲遠遠趕不上上游原油的上漲幅度。

　　日前，有消息稱為配合發改委有關石油體制改革的舉措，財政部將于近期率先出臺成品油進口關稅全免政策，現行成品油進口關稅5%至6%的稅率將全部取消。

　　“對此，我們并不知道國家將采取什么措施。9月份，我國國內銷售的汽油、柴油大體要比國際上的價格每噸低1500—2000元，目前價差仍維持在600-900元，取消5%-6%的進口關稅，按照4000元一噸計，也就是只能消除200元左右的差價，倒掛現象依然存在，仍然沒有人會去進口的。”中石化董秘局人士表示。

　　“同樣，成品油提價5%每噸價格只能上漲200元左右，不能從根本上解決問題，上調25%也不為過的。雖然從長期來看，成品油定價機制市場化是必然的趨勢。然而，在當前大背景下，市場化的石油定價機制出臺也必定遭遇重重困難，一步到位是不可能的。”上述中石化董秘局人士說。

　　背景：油改有助石化公司業績提升

　　油改是必然的趨勢，只是如何改的問題。業內人士認為，國家對油改將可能分兩步走：第一步是上調一次成品油價格，使其與國際價格靠近一些，調整幅度可能在5%左右；第二步是進行定價機制的改革，如改變調整頻率等。

　　據平安證券分析師楊建標測算，在其他因素完全靜態的情況下，汽柴煤加權平均價格每變動1%，對上海石化、揚子石化、中石化的每股收益影響分別為0.022、0.043 和0.025 元，相對三個公司2005 年每股收益的變動率分別為7.86%、2.87%和6.25%;如果汽柴煤加權平均價上調5%，三個公司的業績上升幅度將分別達到39%、13%和31%。

　　“油改后，鎮海煉化明年的業績有可能比今年翻番，中石化選擇在油改政策出臺之前私有化鎮海煉化有明顯的好處，油改后可以改善中石化的現金流，手中資金會更充裕一些，便于對其他上市子公司進行整合�！�