中石化私有化先易后難

　　此時中石化出手回購香港上市子公司，顯然在其戰(zhàn)略選擇上更看重的是內(nèi)部整合而非股改后的全流通

　　□本刊特派記者 何華峰發(fā)自香港

　　11月3日上午9點30分，鎮(zhèn)海煉油化工股份有限公司(下稱鎮(zhèn)海煉化，香港交易所代碼：

1128)在香港交易所停牌，稱將公布其母公司中國石油化工股份有限公司(下稱中石化，香港交易所代碼：0386)的“私有化建議”。路透社引述消息人士的話稱，鎮(zhèn)海煉化的收購價格將介于10.5-11港元，較停牌前的股價9.45港元溢價11.1%-16.3%。

　　中石化目前持有鎮(zhèn)海煉化71.32%的股權(quán)，若全部回購其余的28.68%股權(quán)，預期最高約花費80億港元。

　　鎮(zhèn)海煉化停牌當日，因“私有化”憧憬，香港上市的“中石化系”股價均大幅上揚。儀征化纖(香港交易所代碼：1033)收市時上漲7.09%，成交量放大超過前十個交易日的總和；上海石化(香港交易所代碼：0338)也上漲6.07%，成交量放大到前三月平均成交量的3.5倍；中石化本身亦上漲1.53%，報收在3.325港元。儀征化纖、上海石化均已發(fā)表聲明，稱已向中石化查詢并得到確認，目前并無任何對其進行私有化的計劃。

　　鎮(zhèn)海煉化是今年以來中石化回購的第二家在港上市子公司。今年3月，中石化以38.40億港元的代價，以吸收合并的方式將北京燕化(香港交易所代碼：0325)回購退市。

　　由于歷史原因，中石化旗下上市公司一度多達13家。而早自2000年10月，中石化在香港、紐約和倫敦三地上市之初即向海外投資者承諾：按照國際股市游戲規(guī)則改造和運作公司，規(guī)避關聯(lián)交易和系統(tǒng)內(nèi)同業(yè)競爭，尤其承諾對下屬上市公司進行整合。中石化也因此才在關聯(lián)交易方面獲得了一定期限內(nèi)香港聯(lián)交所對其有條件的相關豁免。

　　迄今，在國內(nèi)股市中石化已經(jīng)整合了湖北興化(上海交易所代碼：600886)和中國鳳凰(深圳交易所代碼：000520)。

　　出其不意

　　中石化試圖私有化旗下公司早已不是秘密。香港市場近來也對中石化旗下公司多有憧憬，一是因為國內(nèi)

　　然而此前，香港市場更多地把注意力放在儀征化纖上。儀征化纖在10月26日還在1港元附近，至11月2日，已收于1.27港元；短短一周，大漲了27%。鎮(zhèn)海煉化則在同期上漲了16%，幅度略小。

　　10月17日，鎮(zhèn)海煉化的一個重要股東——JP摩根還減持了179萬股鎮(zhèn)海煉化股份。鎮(zhèn)海煉化2004年報顯示，J.P摩根持有2.66%的股份，占H股9.29%；如加上其融券部分，持有H股超過10%。中銀國際研究部副總裁白韌認為，這說明鎮(zhèn)海煉化的保密工作十分出色，即使是JP摩根，事先都未得到風聲。

　　這段時間內(nèi)，更是有幾家外資行發(fā)出研究報告，預期鎮(zhèn)海煉化近期不可能被私有化。其中，荷銀證券剛在11月2日以“鎮(zhèn)海煉化私有化——一個遙遠的夢”為題發(fā)表研究報告，稱“鎮(zhèn)海煉化近期私有化的可能性很小”。

　　報告稱，首先，中石化需要300億元人民幣來私有化所有子公司(它在2005年的現(xiàn)金流只有150億元)，這將把它的凈負債比率從38%升至50%；而中石油手頭有880億元人民幣的現(xiàn)金流，只需拿出60億元用于私有化。其次，鎮(zhèn)海煉化沒有在國內(nèi)上市，而中石油想私有化旗下公司的一個重要原因，是國內(nèi)正在股權(quán)分置改革，私有化可以避免向流通股股東支付對價。

　　盡管荷銀報告未能預測到中石化的行動，但其邏輯并非毫無道理。中石化整合下屬企業(yè)耗資巨大，本身即將加劇其財務成本；倘若進行對價股改，無疑是雪上加霜。此時中石化出手回購香港上市子公司，顯然在其戰(zhàn)略選擇上更看重的是內(nèi)部整合，而非股改后的全流通。作為國內(nèi)股市舉足輕重的指標股，中石化此時的選擇顯然意味深長。

　　先易后難

　　事實上，鎮(zhèn)海煉化的私有化項目已經(jīng)進行了相當長的時間。“這個項目很早就開始了。中國做項目的過程比較復雜，在政府審批這個環(huán)節(jié)會消耗大量時間。”一位接近中石化的人士稱。

　　在他看來，中石化的總的原則是“成熟一個，收購一個”。之所以選擇私有化鎮(zhèn)海煉化，原因并不復雜，主要是因為鎮(zhèn)海煉化作為單獨在香港上市的H股，操作起來比較簡單。儀征化纖和上海石化是同時在內(nèi)地和香港上市的“A＋H”公司，整合的情況比較復雜，需要在法律、監(jiān)管上進一步研究。至于中石油正在要約收購的吉林化工，則是一家“A＋H”公司，這對于中石化是一個參考的機會。

　　鎮(zhèn)海煉化率先被收購的另一原因，是基于業(yè)務方面的考慮。儀征化纖處于化工產(chǎn)業(yè)鏈最末端，可直接用于生產(chǎn)消費品，對中石化來說，整合效應并不明顯。因此要不要收購，有一定討論空間。而鎮(zhèn)海煉化的煉油和化工業(yè)務，則是中石化產(chǎn)業(yè)鏈上最重要的部分。

　　鎮(zhèn)海煉化的私有化成功與否，英國石油將扮演一個重要角色。鎮(zhèn)海煉化2004年年報顯示，BP持有其2.376億股H股，占H股比例達32.83%，是鎮(zhèn)海煉化最大外資股東。根據(jù)聯(lián)交所規(guī)則，如果有超過10%的股東提出反對意見，則交易將不能進行。

　　中銀國際研究副總裁白韌認為，這不會成為大的障礙。“BP是個大公司，這些利益對BP算不了什么，BP和中石化攜手謀利的機會太多了。而且，持有鎮(zhèn)海煉化十年股權(quán)，獲利已經(jīng)相當豐厚。”

　　見仁見智

　　鎮(zhèn)海煉化在11月13日停牌前收于9.45港元，處于歷史最高價附近。此時進行回購，市場頗有爭議。

　　香港一位關注能源基金經(jīng)理稱，化工行業(yè)帶有明顯的周期性，一般五年一個周期，三年半低迷，一年半賺錢，“現(xiàn)在正好是化工周期的頂點，不僅是這個周期的頂點，還是20多年來的頂點，這個時候進行私有化是不明智的。今后兩年，價格一定會下來。”

　　接近此次交易的人士則認為，評價回購計劃成功與否，最關鍵的是看投資回報率。今年煉油行業(yè)全行業(yè)虧損，但是鎮(zhèn)海煉化是惟一的盈利企業(yè)。因此，從投資回報率來講，對中石化來講仍然是合算的，因此應及早100%控股。

　　鎮(zhèn)海煉化是目前亞太十大煉油廠之一，也是中國最大的進口原油加工基地、含硫原油加工基地和成品油出口基地。今年前六個月，鎮(zhèn)海煉化實現(xiàn)盈利12.6億元人民幣，每股盈利0.50元人民幣。

　　據(jù)石油與化工協(xié)會統(tǒng)計，由于進口

　　中銀香港研究部副總裁白韌認為，鑒于原油價格高于成品油價格的“倒掛”情形，國家發(fā)改委正在醞釀成品油價格體制的改革，一旦成品油的價格上升，勢必導致鎮(zhèn)海煉化的股價上漲，“可能中石化是看中了這一點，因此現(xiàn)在目前對中石化而言不失為一個好時機。”-