吉林森工股權(quán)分置改革方案解讀

　　國信證券經(jīng)濟(jì)研究所　許彪　毛長青

　　吉林森林工業(yè)股份有限公司是在1998年由吉林森林工業(yè)集團(tuán)以主體資產(chǎn)中的露水河刨花板、紅石林業(yè)局的森林資源行采伐權(quán)及木材進(jìn)出口公司的相關(guān)資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立的，目前已經(jīng)形成了年產(chǎn)刨花板36萬立方米、6萬立方米中密度板、820萬平方米復(fù)合地板的生產(chǎn)能力，是迄今為止國內(nèi)規(guī)模最大和現(xiàn)代化程度較高的人造板及裝飾材料生產(chǎn)企業(yè)，是我國技術(shù)含量

和產(chǎn)品附加值相對較高的人造板的重要生產(chǎn)基地，在國內(nèi)的同類產(chǎn)品上具有領(lǐng)先地位。11月7日，吉林森工董事會(huì)發(fā)布股權(quán)分置改革方案，10送3.5股同時(shí)附加相關(guān)承諾，11月16日提高對價(jià)水平至10送3.8股，并追加分紅和限售承諾。

　　一、股改方案盡顯大股東誠意

　　1、高對價(jià)最大限度地保護(hù)流通股東利益

　　公司本次實(shí)行由非流通股東向流通股東每10股送3.8股，對價(jià)水平高于市場平均水平，顯示出大股東吉林森工集團(tuán)的改革誠意。按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，對價(jià)后第一大股東吉林森工集團(tuán)持股比例由原來的64.41%，降為50.89%。根據(jù)公司當(dāng)前股價(jià)4.69元和公司每股內(nèi)在價(jià)值計(jì)算，按10送3.8股的對價(jià)，公司股改實(shí)施使得現(xiàn)有流通股具有較大的溢價(jià)空間，最大限度地保護(hù)了流通股股東的利益。

　　2、減持承諾和股份鎖定減小擴(kuò)容壓力

　　根據(jù)限售條款與減持承諾，公司股改方案實(shí)施后的12個(gè)月內(nèi)，市場沒有擴(kuò)容壓力，在第13-24個(gè)月期間，非流通股中只有1552.5萬股可以流通，占當(dāng)時(shí)總流通股的9.43%，且在此期間森工集團(tuán)保證該出售價(jià)格不低于每股6.2元，超出當(dāng)前市場價(jià)格的82.35%，說明大股東減持欲望并不強(qiáng)烈；在第25-36個(gè)月期間，只有3105萬股可以進(jìn)入流通，占當(dāng)時(shí)總流通股的17.23%，第36個(gè)月之后雖然所有股份都可以流通了，但由于用于職工身份轉(zhuǎn)換的5835萬股鎖定暫不流通，因此實(shí)際只有10297.5萬股可以流通。同時(shí)考慮到公司為國有大型森工控股企業(yè)，森林資源是國家保護(hù)的稀缺性資源，國家必須保障公司的控股權(quán)，因此未來預(yù)期的擴(kuò)容壓力會(huì)更小。

　　3、股權(quán)激勵(lì)有利于理順股東和管理層利益關(guān)系

　　森工集團(tuán)承諾在股權(quán)分置改革完成后，積極倡導(dǎo)對吉林森工決策層等重要管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員及其他為公司做出重大貢獻(xiàn)的正式員工實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度，這將在上市公司股東和管理層之間建立共同的利益關(guān)系，激發(fā)管理層二次創(chuàng)業(yè)熱情，增強(qiáng)核心人員風(fēng)險(xiǎn)和成本的控制意識，為公司未來的穩(wěn)定經(jīng)營和業(yè)績成長奠定堅(jiān)實(shí)的管理基礎(chǔ)。

　　二、資源稀缺與消費(fèi)擴(kuò)張促使行業(yè)景氣持續(xù)向好

　　公司主要生產(chǎn)的人造板和建筑裝飾材料，屬于資源稀缺性行業(yè)，將受到國家資源節(jié)約型政策的支持和保護(hù)。森林資源是與石油、煤炭、鋼鐵等同等重要的戰(zhàn)略資源，而人造板是利用木材及其剩余物、棉桿、甘蔗渣等植物纖維為原料，經(jīng)特別加工制造的板材，因此人造板的生產(chǎn)應(yīng)用提高了木材綜合利用率，一般而言，1M3的人造板相當(dāng)于3-4M3的木材的使用效果。因此，人造板制造業(yè)的發(fā)展為緩解木材類產(chǎn)品供求矛盾、保護(hù)森林資源和生態(tài)環(huán)境、促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮了突出的作用。

　　為了鼓勵(lì)人造板產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，國家在增值稅和所得稅征收方面均出臺了一系列的優(yōu)惠政策。2001年財(cái)政部和國家稅務(wù)總局出臺了《關(guān)于以三剩物和次小薪材為原料生產(chǎn)加工的綜合利用產(chǎn)品增值稅優(yōu)惠政策的通知》，同年又發(fā)布《關(guān)于林業(yè)稅收政策問題的通知》，　2004年6月25日，中共中央、國務(wù)院《關(guān)于加快林業(yè)發(fā)展的決定》中又出臺了許多有利于人造板產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，這些政策都十分有利于人造板產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展。

　　人造板和建筑裝飾材料的消費(fèi)景氣主要受

　　三、公司競爭優(yōu)勢明顯

　　公司定位于中國最有競爭力的人造板和裝飾材料企業(yè)。根據(jù)中國人造板協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前吉林森工刨花板產(chǎn)量和銷售收入均位于行業(yè)首位，公司已經(jīng)具備繼續(xù)把主業(yè)做大做強(qiáng)的實(shí)力。

　　1、原材料供應(yīng)優(yōu)勢

　　原材料供應(yīng)是發(fā)展人造板行業(yè)最大的制約因素，與目前國內(nèi)人造板廠商普遍面臨的原材料緊缺情形相比，公司有一定的原材料供應(yīng)優(yōu)勢。目前公司的原材料供應(yīng)主要來源于以下三種途徑：一是自身解決。本公司現(xiàn)有森林經(jīng)營面積29.9萬公頃，林木總蓄積量4334萬立方米，其中成熟林蓄積量2030萬立方米，林木年凈生長量74萬立方米。二是向集團(tuán)購買。公司的控股股東是全國森工行業(yè)四大企業(yè)集團(tuán)之一，現(xiàn)有森林經(jīng)營面積139萬公頃，其中林地面積118萬公頃，活立林木蓄積量1.57億立方米，其中可采森林資源蓄積6677萬立方米。三是周邊收購。

　　2、技術(shù)優(yōu)勢

　　首先，人造板行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)，加工設(shè)備技術(shù)水平?jīng)Q定了人造板的質(zhì)量。公司充分利用資金優(yōu)勢從國外引進(jìn)了先進(jìn)的人造板生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)技術(shù)，均質(zhì)刨花板、貼面刨花板、浸漬紙、強(qiáng)化地板生產(chǎn)線的設(shè)備與工藝均達(dá)到二十世紀(jì)九十年代的世界先進(jìn)水平。其次，除了從國外引進(jìn)先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和相應(yīng)的技術(shù)，公司還建立了兩個(gè)研發(fā)中心，分別是北京人造板深加工研發(fā)中心和通化膠粘劑研發(fā)中心。公司自主研發(fā)的刨花板E1級膠、E0級膠、FC0級膠合板膠、綠色環(huán)保型中密度纖維板膠等制造技術(shù)，在國內(nèi)同行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。

　　3、規(guī)模優(yōu)勢

　　根據(jù)國家林業(yè)局信息中心統(tǒng)計(jì)，目前我國有刨花板生產(chǎn)企業(yè)560余家，600多條生產(chǎn)線，其中年生產(chǎn)能力達(dá)10萬立方米以上的企業(yè)僅有3家，吉林森工的刨花板年設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力達(dá)年產(chǎn)30余萬立方米，是國內(nèi)規(guī)模最大的刨花板生產(chǎn)企業(yè)。同時(shí)公司的貼面刨花板、浸漬紙、中密度纖維板等產(chǎn)品，在國內(nèi)同行業(yè)中也具有一定的規(guī)模優(yōu)勢，當(dāng)選為中國刨花板專業(yè)委員會(huì)理事長單位。

　　4、品牌優(yōu)勢

　　公司一直注重品牌經(jīng)營，在主要產(chǎn)品上已經(jīng)建立了品牌優(yōu)勢。公司的強(qiáng)化復(fù)合地板、均質(zhì)刨花板、貼面板和防火板被建設(shè)部住宅產(chǎn)業(yè)化促進(jìn)中心確認(rèn)為"國家康居示范工程選用部品與產(chǎn)品"，特別是均質(zhì)刨花板還被商務(wù)部認(rèn)定為"2002年度國家重點(diǎn)新產(chǎn)品"。　"露水河"牌刨花板、均質(zhì)刨花板、浸漬紙飾面刨花板和防火板是中國環(huán)境標(biāo)志認(rèn)證產(chǎn)品，　"露水河"　和、"吉JISEN森"、"金橋牌"實(shí)木地板等品牌給顧客以很高的知名度和信譽(yù)度。目前，公司生產(chǎn)的人造板產(chǎn)品均達(dá)到E1級，現(xiàn)正瞄準(zhǔn)國際市場開發(fā)E0級產(chǎn)品。

　　四、新產(chǎn)能推動(dòng)業(yè)績增長

　　為了積極發(fā)展主導(dǎo)產(chǎn)品，擴(kuò)大市場占有率，公司進(jìn)口成套設(shè)備于2005年在江蘇灃縣新建一期10萬立方米均質(zhì)刨花板，現(xiàn)正試生產(chǎn)；和在河北永清新建一期5萬立方米薄型刨花板新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)明年5月份就可正式生產(chǎn)。如果這兩個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)銷順暢，公司還計(jì)劃建設(shè)江蘇豐縣10萬立方米、河北永清10萬立方米的二期工程，這些外埠的刨花板新產(chǎn)能將成為公司未來利潤的主要增長點(diǎn)。

　　此外，由于實(shí)木復(fù)合地板的出口形勢看好，公司計(jì)劃改造現(xiàn)有閑置廠房，新增實(shí)木地板的產(chǎn)能，今年已新增50萬平方米的新增產(chǎn)能，計(jì)劃到"十一.五"期未實(shí)木地板銷量將達(dá)800-1000萬平方米，未來出口將是公司地板業(yè)務(wù)的主要盈利點(diǎn)。考慮到公司復(fù)合地板未來的提價(jià)因素，

　　近年來，由于鋪設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)，導(dǎo)致公司費(fèi)用率出現(xiàn)較快上升。在未來幾年里，公司營銷費(fèi)用總額雖然不會(huì)降低，但隨著產(chǎn)能擴(kuò)張后人造板銷量的上升，公司營業(yè)費(fèi)用占銷售收入的比重將逐步降低，公司利潤將得以逐步釋放，業(yè)績水平也將隨之提高。

　　我們預(yù)測2005年每股收益為0.32元，2006年每股收益為0.38元。我們認(rèn)為，人造板和裝飾材料行業(yè)在未來具有較好的發(fā)展?jié)摿Γ�加上公司在行業(yè)中所處的龍頭地位和較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，使得公司具有較好的投資價(jià)值。國外同業(yè)上市公司平均市盈率為14-16倍，我們認(rèn)為公司