吉林森工股權分置改革方案解讀

　　高對價體現股改誠意 稀缺資源揭示成長前景

　　□ 國信證券經濟研究所 許彪 毛長青

　　吉林森林工業股份有限公司是在1998年由吉林森林工業集團以主體資產中的露水河刨花板、紅石林業局的森林資源行采伐權及木材進出口公司的相關資產發起設立的，目前已經

形成了年產刨花板36萬立方米、6萬立方米中密度板、820萬平方米復合地板的生產能力，是迄今為止國內規模最大和現代化程度較高的人造板及裝飾材料生產企業，是我國技術含量和產品附加值相對較高的人造板的重要生產基地，在國內的同類產品上具有領先地位。11月7日，吉林森工(資訊 行情 論壇)董事會發布股權分置改革方案，10送3.5股同時附加相關承諾，11月16日提高對價水平至10送3.8股，并追加分紅和限售承諾。

　　一、股改方案盡顯大股東誠意

　　1、高對價最大限度地保護流通股東利益

　　公司本次實行由非流通股東向流通股東每10股送3.8股，對價水平高于市場平均水平，顯示出大股東吉林森工集團的改革誠意。按此標準計算，對價后第一大股東吉林森工集團持股比例由原來的64.41%，降為50.89%。根據公司當前股價4.69元和公司每股內在價值計算，按10送3.8股的對價，公司股改實施使得現有流通股具有較大的溢價空間，最大限度地保護了流通股股東的利益。

　　2、減持承諾和股份鎖定減小擴容壓力

　　根據限售條款與減持承諾，公司股改方案實施后的12個月內，市場沒有擴容壓力，在第13-24個月期間，非流通股中只有1552.5萬股可以流通，占當時總流通股的9.43%，且在此期間森工集團保證該出售價格不低于每股6.2元，超出當前市場價格的82.35%，說明大股東減持欲望并不強烈；在第25-36個月期間，只有3105萬股可以進入流通，占當時總流通股的17.23%，第36個月之后雖然所有股份都可以流通了，但由于用于職工身份轉換的5835萬股鎖定暫不流通，因此實際只有10297.5萬股可以流通。同時考慮到公司為國有大型森工控股企業，森林資源是國家保護的稀缺性資源，國家必須保障公司的控股權，因此未來預期的擴容壓力會更小。

　　3、股權激勵有利于理順股東和管理層利益關系

　　森工集團承諾在股權分置改革完成后，積極倡導對吉林森工決策層等重要管理人員、核心技術(業務)人員及其他為公司做出重大貢獻的正式員工實行股權激勵制度，這將在上市公司股東和管理層之間建立共同的利益關系，激發管理層二次創業熱情，增強核心人員風險和成本的控制意識，為公司未來的穩定經營和業績成長奠定堅實的管理基礎。

　　二、資源稀缺與消費擴張促使行業景氣持續向好

　　公司主要生產的人造板和建筑裝飾材料，屬于資源稀缺性行業，將受到國家資源節約型政策的支持和保護。森林資源是與石油、煤炭、鋼鐵等同等重要的戰略資源，而人造板是利用木材及其剩余物、棉桿、甘蔗渣等植物纖維為原料，經特別加工制造的板材，因此人造板的生產應用提高了木材綜合利用率，一般而言，1M3的人造板相當于3-4M3的木材的使用效果。因此，人造板制造業的發展為緩解木材類產品供求矛盾、保護森林資源和生態環境、促進可持續發展發揮了突出的作用。

　　為了鼓勵人造板產業的發展，國家在增值稅和所得稅征收方面均出臺了一系列的優惠政策。2001年財政部和國家稅務總局出臺了《關于以三剩物和次小薪材為原料生產加工的綜合利用產品增值稅優惠政策的通知》，同年又發布《關于林業稅收政策問題的通知》， 2004年6月25日，中共中央、國務院《關于加快林業發展的決定》中又出臺了許多有利于人造板產業發展的政策，這些政策都十分有利于人造板產業的大發展。

　　人造板和建筑裝飾材料的消費景氣主要受

　　三、公司競爭優勢明顯

　　公司定位于中國最有競爭力的人造板和裝飾材料企業。根據中國人造板協會統計，目前吉林森工刨花板產量和銷售收入均位于行業首位，公司已經具備繼續把主業做大做強的實力。

　　1、原材料供應優勢

　　原材料供應是發展人造板行業最大的制約因素，與目前國內人造板廠商普遍面臨的原材料緊缺情形相比，公司有一定的原材料供應優勢。目前公司的原材料供應主要來源于以下三種途徑：一是自身解決。本公司現有森林經營面積29.9萬公頃，林木總蓄積量4334萬立方米，其中成熟林蓄積量2030萬立方米，林木年凈生長量74萬立方米。二是向集團購買。公司的控股股東是全國森工行業四大企業集團之一，現有森林經營面積139萬公頃，其中林地面積118萬公頃，活立林木蓄積量1.57億立方米，其中可采森林資源蓄積6677萬立方米。三是周邊收購。

　　2、技術優勢

　　首先，人造板行業是技術密集型行業，加工設備技術水平決定了人造板的質量。公司充分利用資金優勢從國外引進了先進的人造板生產設備和生產技術，均質刨花板、貼面刨花板、浸漬紙、強化地板生產線的設備與工藝均達到二十世紀九十年代的世界先進水平。其次，除了從國外引進先進的生產設備和相應的技術，公司還建立了兩個研發中心，分別是北京人造板深加工研發中心和通化膠粘劑研發中心。公司自主研發的刨花板E1級膠、E0級膠、FC0級膠合板膠、綠色環保型中密度纖維板膠等制造技術，在國內同行業中處于領先水平。

　　3、規模優勢

　　根據國家林業局信息中心統計，目前我國有刨花板生產企業560余家，600多條生產線，其中年生產能力達10萬立方米以上的企業僅有3家，吉林森工的刨花板年設計生產能力達年產30余萬立方米，是國內規模最大的刨花板生產企業。同時公司的貼面刨花板、浸漬紙、中密度纖維板等產品，在國內同行業中也具有一定的規模優勢，當選為中國刨花板專業委員會理事長單位。

　　4、品牌優勢

　　公司一直注重品牌經營，在主要產品上已經建立了品牌優勢。公司的強化復合地板、均質刨花板、貼面板和防火板被建設部住宅產業化促進中心確認為“國家康居示范工程選用部品與產品”，特別是均質刨花板還被商務部認定為“2002年度國家重點新產品”。“露水河”牌刨花板、均質刨花板、浸漬紙飾面刨花板和防火板是中國環境標志認證產品， “露水河” 和、“吉JISEN森”、“金橋牌”實木地板等品牌給顧客以很高的知名度和信譽度。目前，公司生產的人造板產品均達到E1級，現正瞄準國際市場開發E0級產品。

　　四、新產能推動業績增長

　　為了積極發展主導產品，擴大市場占有率，公司進口成套設備于2005年在江蘇灃縣新建一期10萬立方米均質刨花板，現正試生產；在河北永清新建一期5萬立方米薄型刨花板新產能，預計明年5月份就可正式生產。如果這兩個項目產銷順暢，公司還計劃建設江蘇豐縣10萬立方米、河北永清10萬立米的二期工程，這些外埠的刨花板新產能將成為公司未來利潤的主要增長點。

　　此外，由于實木復合地板的出口形勢看好，公司計劃改造現有閑置廠房，新增實木地板的產能，今年已新增50萬平方米的新增產能，計劃到“十一#zhPoint#五”期未實木地板銷量將達800-1000萬平方米，未來出口將是公司地板業務的主要盈利點。考慮到公司復合地板未來的提價因素，

　　近年來，由于鋪設營銷網絡，導致公司費用率出現較快上升。在未來幾年里，公司營銷費用總額雖然不會降低，但隨著產能擴張后人造板銷量的上升，公司營業費用占銷售收入的比重將逐步降低，公司利潤將得以逐步釋放，業績水平也將隨之提高。

　　我們預測2005年每股收益為0.32元，2006年每股收益為0.38元。我們認為，人造板和裝飾材料行業在未來具有較好的發展潛力，加上公司在行業中所處的龍頭地位和較強的競爭優勢，使得公司具有較好的投資價值。國外同業上市公司平均市盈率為14-16倍，我們認為公司