錦州石化股份有限公司獨立財務顧問報告

　　中國國際金融有限公司關于中國石油天然氣股份有限公司全面要約收購錦州石化股份有限公司的流通股之獨立財務顧問報告

　　獨立財務顧問聲明

　　中國國際金融有限公司接受錦州石化股份有限公司董事會的委托，擔任本次要約收購

的獨立財務顧問。錦州石化股份有限公司、中國石油天然氣股份有限公司董事會承諾向本獨立財務顧問所提供的一切為出具本獨立財務顧問報告所必需的材料、文件或其他依據均真實、準確、完整和及時，無虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。

　　除錦州石化股份有限公司、中國石油天然氣股份有限公司董事會所提供的相關信息外，本報告所依據的其他信息均來自公開渠道，包括但不限于錦州石化股份有限公司近三年的審計報告、資本市場公開數據等。

　　本獨立財務顧問報告僅就本次中國石油天然氣股份有限公司全面要約收購錦州石化股份有限公司流通股的事宜發表意見，包括錦州石化股份有限公司的財務狀況、要約收購條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響等。對投資者根據本報告做出的任何投資決策可能產生的后果，本獨立財務顧問不承擔任何責任。

　　本報告所述事項并不代表審批機關對于本次要約收購相關事項的實質性判斷、確認或批準，本次要約收購相關事項的生效和完成尚待取得有關審批機關的批準。

　　特別提示

　　本獨立財務顧問特別提請投資人注意，本次收購人對錦州石化股份有限公司流通股股票的要約收購以錦州石化股份有限公司的終止上市為目的。

　　本次要約收購的生效條件為：在本次要約收購有效期內最后一個交易日15：00，登記結算公司臨時保管的預受要約股票申報數量不少于3187.5萬股，即收購人在要約收購完成后將至少持有錦州石化股份有限公司總股本的85%，即錦州石化股份有限公司能夠滿足《公司法》158條之關于終止股票上市之規定。如果條件不滿足，則本次要約收購自始不生效，原預受申報不再有效，登記結算公司自動解除相應股份的臨時保管。因此，如上述生效條件未能得到滿足，在要約有效期內預受要約的A股流通股股東可能面臨價格波動造成的風險。此外，若上述生效條件未能得到滿足，本次要約將自始不生效，從而可能對錦州石化股票的掛牌交易價格造成一定波動。

　　本次要約收購的期限為本要約收購報告書公布之日起的30個自然日，即2005年11月15日至2005年12月14日。

　　錦州石化股份有限公司股票終止上市后，未接受要約的流通股股東所持有的錦州石化股份有限公司流通股股票將無法在深圳證券交易所交易，該等股票的流動性及交易的便利性較之以前將大為降低。未接受要約的股東仍可將所持有的錦州石化股份有限公司流通股股票按照要約收購價格向收購人出售，收購人或收購人通過其指定的證券公司將予以收購。一旦要約生效，進一步收購的具體程序和操作步驟(包括但不限于需股東個人親自辦理的確權、登記及相應的校驗手續)收購人將在錦州石化股份有限公司終止上市前另行公告，上述具體程序和操作步驟是否能提供足夠的股票流動性存在一定的不確定性。

　　一、釋義

　　在本獨立財務顧問報告中，除非另有所指，下列詞語具有如下含義：

　　被收購公司、公司、錦州石化指錦州石化股份有限公司

　　要約收購人、收購人、收購方、中國石油指中國石油天然氣股份有限公司

　　以下名詞釋義按拼音順序排列：

　　A股、流通股指在境內發行、并在證券交易所掛牌交易的人民幣普通股

　　本次要約收購、要約收購指中國石油天然氣股份有限公司以4.25元／股的價格要約收購錦州石化股份有限公司1.5億股，約占總股本19.05%的A股流通股的行為

　　登記結算公司指中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司

　　獨立財務顧問、本獨立財務顧問指中國國際金融有限公司

　　《公司法》指《中華人民共和國公司法》

　　深交所指深圳證券交易所

　　提示性公告日指公告《錦州石化股份有限公司要約收購報告書(摘要)》的日期，即2005年10月31日

　　《要約收購報告書》指《錦州石化股份有限公司要約收購報告 書》

　　《要約收購報告書摘要》指《錦州石化股份有限公司要約收購報告書(摘要)》

　　有關期間指從公告《錦州石化股份有限公司要約收購報告書(摘要)》后錦州石化股份有限公司的第一個交易日到出具本獨立財務顧問報告前最后一個交易日的期間

　　元指人民幣元

　　《證券法》指《中華人民共和國證券法》

　　證監會指中國證券監督管理委員會

　　二、序言

　　受錦州石化股份有限公司董事會委托，中國國際金融有限公司擔任獨立財務顧問，就中國石油天然氣股份有限公司全面要約收購錦州石化股份有限公司的流通股的事宜發表獨立的財務顧問意見。本獨立財務顧問報告是獨立財務顧問根據《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等有關法律、法規及行政規章，按照證券行業公認的業務標準、道德規范和勤勉盡責的精神，在認真閱讀并充分了解截至本獨立財務顧問報告出具之日所獲得的一切有關文件資料，并經過審慎調查的基礎上，發表的獨立財務顧問意見，旨在對本次要約收購做出獨立、客觀、公正的評價，以供相關各方參考。錦州石化承諾提供了出具本獨立財務顧問報告所必需的文件資料，承諾其中不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，并對文件資料的真實性、準確性和完整性承擔全部責任。

　　本獨立財務顧問報告僅就本次中國石油全面要約收購錦州石化流通股的事宜發表意見，包括錦州石化的財務狀況、要約收購條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響等，不包括對引致此次要約收購的行為在商業上的可行性分析。

　　三、獨立財務顧問與本次要約收購無關聯關系的說明

　　截至本獨立財務顧問報告出具之日，本獨立財務顧問與本次要約收購的收購方和被收購方沒有利益關系。本獨立財務顧問就本次要約收購發表的有關意見完全獨立進行。

　　四、本次要約收購概況

　　(一)收購人關于收購的決定

　　根據2005年10月26日《中國石油天然氣股份有限公司臨時董事會通過＜關于公司申請以全面要約收購方式整合下屬上市公司及授權董事會特別委員會辦理相關事宜的議案＞的決議》及2005年10月28日《中國石油天然氣股份有限公司董事會特別委員會通過關于公司啟動以全面要約收購方式整合下屬上市公司的決議》，中國石油決定全面要約收購錦州石化的流通股。

　　(二)中國石油本次要約收購的目的

　　本次要約收購以終止錦州石化上市地位為目的，旨在解決收購人與錦州石化之間的同業競爭問題，減少和進一步規范收購人作為錦州石化的控股股東與錦州石化之間的關聯交易。

　　(三)要約收購股份的相關情況

　　(四)要約收購流通股資金的有關情況

　　本次要約收購所需資金總額為6.375億元，按照《上市公司收購管理辦法》的規定，收購人已將相當于收購資金總量20%的履約保證金1.275億元存入登記結算公司指定的銀行賬戶中，中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司出具了《保證金代保管證明》。根據中國工商銀行北京市分行于2005年10月28日出具的存款證明：截至2005年10月27日，中國石油在中國工商銀行北京市分行地安門支行的存款余額為人民幣40億元。收購人承諾：以上銀行賬戶資金中的5.1億元(相當于本次錦州石化A股要約收購資金總量的80%)將專用于本次錦州石化A股要約收購剩余資金的支付，并保證該等資金不會被他人追索。

　　(五)要約收購的期限

　　本次要約收購的期限為本要約收購報告書公布之日起的30個自然日，即2005年11月15日至2005年12月14日。

　　(六)要約的生效條件

　　本次要約收購的生效條件為：在本次要約收購有效期內最后一個交易日15：00，登記結算公司臨時保管的預受要約股票申報數量不少于3，187.5萬股，即收購人在要約收購完成后將至少持有錦州石化總股本的85%，錦州石化能夠滿足《公司法》158條之關于終止股票上市之規定。如果條件不滿足，則本次要約收購自始不生效，原預受申報不再有效，登記結算公司自動解除相應股份的臨時保管。

　　(七)要約收購完成后的后續計劃

　　本次要約期滿后如要約生效條件被滿足，則錦州石化會因其股權分布不符合上市條件而被終止上市，并將履行其股票終止上市的有關程序。

　　錦州石化的流通股股票終止上市后，未接受要約的流通股股東所持有的錦州石化流通股股票將無法在深圳證券交易所交易，該等股東仍可將所持有的錦州石化流通股股票按照要約收購價格向收購人出售，收購人或收購人通過其指定的證券公司將予以收購。一旦要約生效，進一步收購的具體程序和操作步驟(包括但不限于需股東個人親自辦理的確權、登記及相應的校驗手續)收購人將在被收購公司終止上市前另行公告。

　　五、錦州石化財務狀況分析

　　(一)基本情況

　　錦州石化屬于石油加工行業，其主營業務為生產銷售石油產品、石化產品和有機化工產品，并以石油產品為主，在石油石化產業鏈中位于中游，是中國石油的控股子公司。目前，我國石油行業正處于供需兩旺的周期中。自2002年以來，隨著國際原油價格持續攀升，使得國內石油加工企業的生產成本不斷上漲，生產經營壓力很大，國內石油加工企業的煉油業務普遍存在虧損。錦州石化擁有年原油加工能力650萬噸，在石油加工企業中屬于中等規模。2004年公司實現銷售收入150.38億元。公司發行的A股股票在深交所上市。

　　截至2005年6月30日和2004年12月31日，錦州石化的主要財務指標如下：

　　單位：千元

　　注：(1)為全面攤薄后的每股盈利；

　　(2)用2005年1-6月凈利潤計算所得；

　　(3)截至2005年6月30日的財務數據未經審計。

　　截至2005年6月30日，錦州石化經營的占主營業務收入10%以上的業務情況如下：

　　單位：千元

　　(二)盈利能力分析

　　單位：千元

　　煉油產品是公司的主要產品，其銷售收入占主營業務收入的90%，其毛利率在2005年上半年僅為-5.18%。原油價格的持續上漲以及國家對汽油、柴油等成品油的出廠價格的嚴格限制，導致出現原油與成品油價格倒掛的現象，造成煉油行業全行業的虧損。如果國家放開對成品油價格的調控，則錦州石化煉油產品的盈利能力可能得到改善。

　　公司主營業務利潤2002年至2004年平穩增長，而到2005年上半年卻出現了大幅度的下滑以致虧損，同時主營業務利潤率也從2002年的3.48%、2003年的2.77%、2004年的4.19%突然降至2005年上半年的-5.62%。虧損導致相應銷售凈利潤率、凈資產收益率、總資產收益率均在2005年出現負值，與上年形成強烈反差。

　　分析其原因，2002年至2004年收入的增長主要由于銷售量和產品價格的同時增加。2005年，公司生產運行正常，各項經濟技術指標明顯優于上年，各項費用指標均與上年可比，然而在此期間原油價格上漲幅度遠遠大于成品油的上漲幅度，導致效益指標大幅下滑。

　　根據錦州石化2005年3季報披露，公司1-9月份加工原油及其他原料油470.51萬噸，實現銷售收入135億元，業績為虧損8億元。由于國際原油價格持續處于高位而成品油價格受到政府管制，公司煉油業務仍處于虧損狀態，并因此而拖累公司整體業績。

　　(三)成長能力分析

　　從2002年至2005年上半年，錦州石化的主營業務收入呈現平穩增長的趨勢，2002年至2004年主營業務收入年復合增長率達到29.04%，這主要是由目前煉油行業整體供不應求的結構所決定的。然而由于國際原油價格的大幅波動，公司又缺乏相應的抵御手段，使得主營業務利潤在各年間波動很大。但同時也應看到，全球包括中國的煉油產能都在高負荷運行，全球煉油能力總體上是緊缺的。因此，公司的主營業務有望在一段時間內保持穩定的增長速度，但經營業績則取決于未來原油價格的走勢以及國內對于成品油價格的管制何時放開。

　　(四)經營能力分析

　　自2002年以來，公司的主營業務收入及主營業務成本均呈穩定上升態勢，而存貨及應付帳款也大致保持了相應的增長速度，因此存貨及應付帳款周轉率變動幅度不大，基本比較穩定。而自2004年起，公司應收帳款的數額有明顯下降，因此其應收帳款周轉率有了明顯上升。

　　(五)償債能力分析

　　注＊：2002、2003年錦州石化無一年內到期債務。

　　由于2005年以來國際原油價格迅速上漲，而成品油價格并沒有相應調高，導致公司出現了大幅度虧損。公司短期借款的數額因此迅速增加，從而引起公司的流動比率及速動比率均有明顯下降，而負債率則大幅提高。其償債能力顯著下降，其他各項指標也有明顯的下降。

　　(六)現金流量分析

　　單位：千元

　　盡管公司2004年實現凈利潤2.68億元，但其經營活動現金流只有-2.72億元，這主要是由于公司的存貨中的原材料，即原油庫存一項大幅上升所致。2005年上半年，公司的經營凈現金流仍為凈流出。2004年及2005年上半年，公司僅僅依靠增加大量的短期借款，才使凈現金流達到凈流入，顯示其現金流狀況不佳。

　　(七)總體評價與未來展望

　　從原油及成品油的價格上看，自2002年以來，國際原油價格迅速上升，2005年上半年的美國WTI平均原油價格達到了51.51美元／桶，與2002年的26.17美元／桶相比，增長幅度達到96.85%。而國內成品油價格則受到國家的嚴格管制，以中石化平均汽油零售價格為例，其同期漲幅僅為33.37%，遠低于國際原油價格的同期漲幅。見下表：

　　自2000年以來的國際原油價格走勢如下圖所示：

　　目前，我國煉油行業正處于供需兩旺的周期中。2002年至2004年，國內成品油的產量、消費量呈持續穩定增長的態勢，其年復合增長率分別達到11.55%和11.47%；另一方面，國內最大的兩家石油石化類企業中國石油和中國石化的煉油加工負荷率也逐年遞增，見下表：

　　在上述行業背景下，包括錦州石化在內，大部分石油石化類企業的煉油業務在過去三年中均保持了穩定的增長。

　　在上述行業背景下，錦州石化的經營狀況較同行業其他企業相比，主要有以下特點：

　　現金加工成本較高。與這兩家公司相比，錦州石化的現金加工成本更高。這主要是由于煉油企業具有較大的規模效應，加工原油量越大的企業越能夠攤薄其現金加工成本。錦州石化的原油加工量相對較小，因此其現金加工成本較高。詳細數據請見下表：

　　注：目前國內同類企業中只有中國石油和中國石化披露了相關數據

　　原油加工量規模中等。與上海石化、揚子石化和石煉化相比，錦州石化的年原油加工量基本位居中游，小于上海石化，大于石煉化，與揚子石化大致持平，不具備明顯的規模優勢。詳細數據請見下表：

　　錦州石化上市部分二次加工能力較小(常減壓裝置之外的催化裂化、加氫裂化、延遲焦化等裝置稱為二次加工裝置，其對應的加工能力為二次加工能力)。這不利于出油率的提高，競爭力較差。而中國石化和上海石化則擁有龐大的煉油業務，裝置水平更高，給錦州石化帶來了較大的競爭壓力。

　　總體來說，自2002年以來，公司的主營業務收入保持了穩定的增長速度，在未來一段時間，公司的主營業務收入仍有望繼續保持穩定的增長。但另一方面，國際原油價格整體仍在高位運行。截至2005年10月31日，紐約商品交易所2006年10月31日交割的原油期貨價格為61.24美元／桶，顯示市場預期原油價格在未來一年內仍將保持較高水平。與之相對的是，國內成品油價格受到國家的嚴格限制。盡管在2005年9月，中國國家發展和改革委員會曾表示正在制定成品油價格改革方案，但該等方案具體何時推出，將在多大程度上對石油石化企業的煉油業務產生影響，尚具有較大的不確定性。因此，在上述經營環境不發生很大改變的前提下，公司的未來業績就很難發生重大改善。

　　綜合各項財務指標的分析，我們可以看到，2002至2004年公司財務的變動還是平穩的，2005年的原油價格和成品油價格的變動引起了籌資、經營上的一系列反應，出現盈利能力下降、負債率增高和經營現金流為負的問題，公司的財務狀況反映了公司業務上面臨的風險。

　　六、對本次掛牌交易股票要約條件的分析

　　(一)對本次掛牌交易股票要約價格的合規性分析

　　收購方中國石油對錦州石化A股流通股，即深交所掛牌交易股票的要約價格為4.25元／股。根據《上市公司收購管理辦法》第三十四條規定：要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：

　　(1)在提示性公告日前六個月內，收購方買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；

　　(2)在提示性公告日前三十個交易日內，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十。

　　《要約收購報告書》披露，在簽署《要約收購報告書摘要》前六個月內，收購方不存在買賣錦州石化掛牌交易股份的行為；錦州石化掛牌交易股票(即流通股)在《要約收購報告書摘要》公告前三十個交易日的每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十為3.31元。收購方對錦州石化掛牌交易股份的要約收購價格為4.25元／股，高于公告前三十個交易日的每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十。

　　獨立財務顧問認為，收購方對錦州石化掛牌交易股票的要約價格的確定符合《上市公司收購管理辦法》有關規定。

　　(二)對本次掛牌交易股票要約價格的合理性分析

　　1、錦州石化深交所掛牌交易股票的歷史價格表現分析

　　上市以來股價表現：

　　錦州石化自上市以來(是指從1997年9月15日到要約收購提示性公告日前一日即2005年10月30日)的掛牌交易股票向前復權價格走勢如下圖所示：

　　上市以來，錦州石化股價向前復權后下跌37.0%，深證成指同期下跌37.2%，其表現基本與大市持平。

　　自上市以來錦州石化原始最高及最低收盤價格分別為1997年10月29日的8.82元／股和2005年7月18日的1.83元／股。

　　自上市以來錦州石化向前復權最高及最低收盤價格分別為2001年6月25日的7.51元／股和2005年7月18日的1.83元／股。

　　提示性公告日前6個月的股價表現：

　　錦州石化提示性公告日前6個月以來(是指從2005年5月1日到要約收購提示性公告日前一日即2005年10月30日)的掛牌交易股票價格走勢如下圖所示：

　　最近六個月以來，錦州石化向前復權后股價上漲46.8%，深證成指同期下跌12.2%，天相石化指數同期下跌12.5%，其表現超越深證成指及行業指數。

　　最近六個月以來，錦州石化原始最高及最低收盤價格分別為2005年9月16日的4.2元／股和2005年7月18日的1.83元／股。

　　最近六個月以來，錦州石化向前復權最高及最低收盤價格分別為2005年9月16日的4.2元／股和2005年7月18日的1.83元／股。

　　有關期間股價表現：

　　錦州石化在有關期間(2005 年11月1日-2005 年11月14日)內的二級市場交易價格如下圖所示：

　　關期間內錦州石化A股流通股的最高收盤價為2005 年11月1日和2005年11月14日的4.20元，最低收盤價為2005 年11月9日的4.15元，要約價格相對這兩個價格的溢價分別為1.19%和2.41%，收盤價的算術平均值(平均收盤價)為4.17元，有關期間的最后一個交易日的收盤價為2005 年11月14日的4.20元。

　　2、 錦州石化深交所掛牌交易股票的要約價格溢價分析

　　若以每日交易的收盤價為基礎計算溢價，則錦州石化深交所掛牌交易股票的要約價格溢價如下表：

　　單位：元

　　注： (1)提示性公告日前3個月指從2005年8月1日至2005年10月30日；

　　(2)提示性公告日前6個月指從2005年5月1日至2005年10月30日；

　　(3)為了方便投資者閱讀，計算溢價時歷史股價水平僅取小數點后兩位小數。

　　若以每日加權平均價格的簡單算數平均值為基礎計算溢價，則錦州石化深交所掛牌交易股票的要約價格溢價如下表：

　　單位：元

　　注： (1)提示性公告日前3個月指從2005年8月1日至2005年10月30日；

　　(2)提示性公告日前6個月指從2005年5月1日至2005年10月30日；

　　(3)為了方便投資者閱讀，計算溢價時歷史股價水平僅取小數點后兩位小數。

　　上述數據顯示：

　　(1)要約價格與二級市場提示性公告日前一交易日、前30個交易日、前3個月和前6個月的平均收盤價格相比，有一定幅度的溢價。

　　(2)要約價格與二級市場上有關期間的交易價格相比，有一定幅度的溢價。

　　3、與可比公司相比，本次收購價格的合理性分析

　　可比公司法的核心是選擇合適的可比公司和恰當的估值指標。由于估值與公司所在行業、業務特點、公司規模、所在資本市場等方面高度相關，只有在這些方面相似的公司，其估值水平才真正具有可比性。

　　(1)估值指標的選取

　　石油石化行業常用的相對估值指標包括市盈率(P／E)、市凈率(P／B)和EV／EBITDA倍數等。但考慮到錦州石化2005年1-9月的凈利潤為負，因此市盈率相對估值法不適用。

　　(2)可比公司的選取

　　國際上以煉油業務為主的上市公司包括美國的Ashland、Sunoco、Valero以及亞洲地區的Formosa Petrochem、Bharat Petroleum、Hindustan Petroleum、S-Oil Corp.、SK Corp.、GS Holdings、Thai Oil、Caltex Australia等。這些公司的規模普遍在20億美元以上，平均市值及中位市值分別達94億和44億美元，而錦州石化提示性公告日前3個月的平均市值僅為3.36億美元，遠低于國際可比公司，因此從規模看，錦州石化與國際可比公司不具有可比性。

　　從國內上市公司看，雖然化工企業眾多，但在業務結構和規模方面具有可比性的公司并不多。比如較具代表性的天相石化行業8家樣本公司中：

　　- 中國鳳凰經過資產置換，從石化行業轉入干散貨運輸行業；

　　- 茂化實華已將石化類業務相關資產轉出，與錦州石化在主營業務經營上不具有可比性；

　　- 岳陽興長第一大主營業務是液化氣，占主營業務收入的40%以上，業務結構同錦州石化相差較遠；

　　- 中國石化的市值規模約為錦州石化的107倍，規模相差巨大，同時中國石化有相當部分的上游油氣業務，因此也不能視作錦州石化的可比公司；

　　- 余下的上海石化、揚子石化和石煉化都經營煉油和石化相關業務，與錦州石化在主營業務范圍和規模上都具有相當的可比性。因此，這三家公司將作為錦州石化的可比公司具體分析。

　　(3)本次要約價格同可比公司估值水平的比較

　　通過上節分析，此處選取上海石化、揚子石化和石煉化三家A股公司作為可比公司進行具體分析，見下表：

　　注：(1)價格為提示性公告日前3個月的向前復權后的平均收盤價；

　　(2)2005年各公司凈資產數據為市場部分分析師的預測值的平均數。錦州石化2005P／B根據公司中報數據計算；

　　(3)由于缺乏對相關公司2005年EBITDA值的預測，本處使用2004年歷史數據計算。

　　從上表看：

　　(1)上述三家石化類企業的2005年的平均預測市凈率為1.34倍，而本次要約收購價格所對應的錦州石化2005年預測市凈率為3.43倍，高于可比公司的平均水平；

　　(2)上述三家石化類企業的平均EV／EBITDA為5.86倍，而本次要約收購價格所對應的錦州石化EV／EBITDA為6.37倍，高于可比公司的平均水平。

　　4、與可比交易相比，本次收購價格的合理性分析

　　獨立財務顧問統計了自2003年11月以來，以在中國大陸及香港特別行政區的石油石化行業公司或資產為收購目標的可比交易案例的相關信息，并將上述可比交易各自的市盈率及市凈率倍數與本次要約收購價格所對應的市盈率及市凈率進行了比較，具體情況見下表：

　　注： (1)上述可比交易的市盈率摘自各可比交易的要約收購報告書，錦州石化的市盈率依據其2004年的凈利潤進行計算；

　　(2)上述可比交易的市凈率摘自各可比交易的要約收購報告書，錦州石化的市凈率依據市場部分分析師2005年預測值的平均數進行計算。

　　(1)市盈率

　　如上表所示，可比交易的市盈率區間介于4.63倍至21.20倍之間，平均為9.87倍。但是，2005年1-9月錦州石化的業績為虧損。因此，本獨立財務顧問認為，市盈率倍數這一指標并不適用于2005年1-9月業績虧損的錦州石化。

　　(2)市凈率

　　如上表所示，可比交易的市凈率區間介于0.97倍至3.25倍之間，平均為1.86倍。本次中國石油要約收購錦州石化A股流通股股份的要約價格對應的市凈率為3.43倍，高于上述任意可比交易的市凈率水平。

　　因此，以上述可比交易的市凈率水平作為衡量標準，獨立財務顧問認為本次要約收購價格合理。

　　5、對本次收購價格分析的其他考慮

　　獨立財務顧問采用現金流貼現法對錦州石化進行了估值分析，但由于國際原油價格波動性強，行業政策不確定性高，對錦州石化未來中長期的預測缺乏堅實、客觀的依據，獨立財務顧問認為，現金流貼現法不適宜作為分析本次收購價格合理性的方法。

　　6、錦州石化深交所掛牌交易股票的流通性分析

　　錦州石化自上市以來的二級市場交易量如下圖所示：

　　自深交所上市以來錦州石化的日平均換手率為1.74%，有關期間內日均換手率為4.05%，自深交所上市以來錦州石化的日平均成交量約為238萬股，有關期間內日平均成交量約為608萬股，可見錦州石化掛牌交易股票具有較好的流通性，掛牌交易股票股東可以通過二級市場的正常交易出售股票，歷史數據顯示，掛牌交易股票股東因交易量不足而無法完成交易的可能性不大。

　　(三)結論

　　從上述分析看，掛牌交易股票的要約價格符合《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等有關法律、法規及行政規章的規定，并且較錦州石化按前述口徑計算的二級市場的交易價格有一定幅度的溢價。在目前的行業狀況和市場環境下，對可比公司二級市場估值水平分析表明，要約收購價格對應的估值水平高于可比公司的二級市場估值水平；可比交易法估值結果顯示，要約收購價格對應的估值指標高于可比交易相應的估值水平。因此，本獨立財務顧問認為本次要約收購價格合理。

　　七、獨立財務顧問對本次要約收購的基本意見

　　根據本獨立財務顧問報告出具之日所獲得的相關資料及前述分析，獨立財務顧問對本次要約收購價格發表以下意見：

　　本次要約收購人提出的要約收購條件符合《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等法律法規關于要約收購的有關規定，其要約價格、要約期限、要約生效條件等要約條件的確定是合法的；同時收購人履行了《公司法》、《證券法》及《上市公司收購管理辦法》等有關法律法規規定的要約收購的法定程序，其操作程序是合法的。

　　在目前的行業狀況及市場環境下，要約收購人提出的要約價格對錦州石化的流通股股東公平、合理。

　　八、本次收購對錦州石化可能產生的影響

　　根據《要約收購報告書》，中國石油本次要約收購是以終止錦州石化在深交所上市地位為目的。因此要約期滿后，如收購生效條件得到滿足，錦州石化股票將終止在二級市場進行掛牌交易。

　　九、本次要約收購的風險提示

　　(一)錦州石化退市后剩余股東缺乏股票交易流動性的風險

　　根據證監會證監公司字［2003］16號《關于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關問題的通知》的規定，要約收購的期限屆滿，被收購公司的股權分布不符合《公司法》規定的上市條件，且收購人以終止被收購公司股票上市交易為目的的，被收購公司的股票應當在證券交易所終止上市交易。根據《要約收購報告書》，本次要約收購以終止錦州石化上市地位為目的，因此，本次要約期滿后如要約生效條件被滿足，則錦州石化會因其股權分布不符合上市條件而被終止上市，并將履行其股票終止上市的有關程序。

　　屆時，若仍有部分A股流通股股東未接受本次要約，則這部分A股流通股股東所持有的股票將無法上市交易，盡管收購人或通過其指定的證券公司將以要約價格進一步收購其余錦州石化股票，但上述A股流通股股東可能面臨難以正常交易其所持有的股票的風險。

　　此外，根據《要約收購報告書》，錦州石化的流通股股票終止上市后，收購人進一步收購剩余股票的具體程序和操作步驟(包括但不限于確權、登記等)將另行公告，上述具體程序和操作步驟是否能提供足夠的股票流動性存在一定的不確定性。

　　(二)要約收購條件未得到滿足可能對錦州石化股票的掛牌交易價格造成波動的風險

　　根據《要約收購報告書》，本次要約收購生效的條件為：在本次要約收購有效期內最后一個交易日15：00，登記結算公司臨時保管的預受要約股票申報數量不少于3187.5萬股，即錦州石化能夠滿足《公司法》158條之關于終止股票上市之規定。如果條件不滿足，則本次要約收購自始不生效，原預受申報不再有效，登記結算公司自動解除相應股份的臨時保管。

　　因此，如上述生效條件未能得到滿足，在要約有效期內預受要約的A股流通股股東可能面臨價格波動造成的風險。此外，若上述生效條件未能得到滿足，本次要約將自始不生效，從而可能對錦州石化股票的掛牌交易價格造成一定波動。

　　十、獨立財務顧問在最近6個月內持有或買賣被收購公司及收購方股份的情況說明

　　本獨立財務顧問報告出具的最近6個月內，本獨立財務顧問沒有持有或購買，也沒有通過任何第三方持有或者購買被收購公司及收購方的股票。

　　十一、有關本獨立財務顧問

　　獨立財務顧問：中國國際金融有限公司

　　辦公地址：北京市建外大街1號國貿大廈2座28層

　　法定代表人：汪建熙

　　聯系人：盧曉峻、徐翌成、王珺威

　　電話：010-65051166

　　傳真：010-65051156

　　十二、備查文件

　　(一)備查文件

　　1、《錦州石化股份有限公司要約收購報告書摘要》

　　2、《錦州石化股份有限公司要約收購報告書》

　　3、錦州石化近三年經審計的財務報表及2005年的半年報和2005年第三季度季報

　　4、錦州石化董事、監事及高級管理人員，以及上述人員直系親屬的名單及身份證明文件

　　5、要約收購文件前六個月內，錦州石化董事、監事及其高級管理人員，以及上述人員的直系親屬持有或買賣被收購公司、收購人股票的說明及相關證明

　　6、錦州石化聘請的獨立財務顧問及相關人員在報送要約收購文件前六個月內持有或買賣被收購公司、收購人股票的情況

　　7、錦州石化就要約收購做出的董事會決議和其他相關決議

　　8、中國石油關于本次流通股要約收購資金的說明和承諾

　　9、中國石油將履約保證金存入并凍結于指定商業銀行的存單

　　10、中國工商銀行出具的銀行存款資信證明書

　　(二)備查地點

　　單位名稱：錦州石化股份有限公司

　　地址：遼寧省錦州市古塔區重慶路2號

　　聯系電話：0416-4159024

　　傳真：0416-4159024

　　聯系人：陳建軍

　　(三)查閱時間

　　法定工作日：9：00-11：30，13：30-16：30

　　法定代表人：汪建熙

　　中國國際金融有限公司

　　日期：二零零五年十一月十四日