提升價(jià)值 共謀發(fā)展--鞍鋼新軋股改方案解讀

　　提要

　　充分尊重流通股股東，保證流通股股東利益不因股權(quán)分置改革遭受損失

　　股權(quán)分置改革后A股股票的理論估值，反映了國(guó)際投資者的價(jià)值判斷

　　大股東暫無(wú)減持計(jì)劃，對(duì)A股市場(chǎng)不構(gòu)成壓力

　　收購(gòu)新鋼鐵公司后，資產(chǎn)總量、經(jīng)營(yíng)規(guī)模成倍增長(zhǎng)，市場(chǎng)影響力、盈利能力和技術(shù)經(jīng)營(yíng)能力大大增強(qiáng)，主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)一步改善，全面提升公司價(jià)值

　　由于收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司未來(lái)股價(jià)將獲得更有利的基本面支持，流通股具有巨大的增值潛力，本次發(fā)行的認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值也將獲得提升。

　　各大投資銀行調(diào)高公司投資評(píng)級(jí)，A股投資價(jià)值凸現(xiàn)

　　日前鞍鋼新軋(000898)公布

　　相互尊重理解

　　謀求和諧發(fā)展

　　鞍鋼新軋是由我國(guó)特大型國(guó)有企業(yè)--鞍鋼集團(tuán)獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。在這次股改過(guò)程中，作為唯一的非流通股股東，鞍鋼集團(tuán)充分地考慮了流通股東的權(quán)益，保證現(xiàn)有的流通股股東利益不因股權(quán)分置改革遭受損失。

　　股改后流通股東的利益不小于股改前的利益，是整個(gè)股改方案的出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)，在對(duì)方案實(shí)施前流通A股股東的平均持股成本及實(shí)施后公司A股股價(jià)進(jìn)行理論估值時(shí)，都充分地貫徹了保護(hù)流通股東權(quán)益這一主旨。

　　首先，在計(jì)算流通A股持股成本時(shí)，公司沒(méi)有采取通常的前三個(gè)月股價(jià)平均數(shù)的做法，而是取值于自2004年以來(lái)各交易日收盤價(jià)的算術(shù)平均值。因?yàn)榻�三個(gè)月大盤指數(shù)連續(xù)下挫，鞍鋼新軋的股價(jià)處于低位，甚至低于在香港聯(lián)合交易所上市交易的公司H股價(jià)格，嚴(yán)重偏離了公司的實(shí)際價(jià)值。通過(guò)拉長(zhǎng)時(shí)間周期，降低了近期股價(jià)連續(xù)下跌造成的平均持股成本的失真，從而有效地保護(hù)了流通A股股東的利益。

　　第二，股改后公司A股股票的理論估值，充分考慮了具有國(guó)際估值水平的H股股價(jià)，參考了國(guó)外成熟市場(chǎng)可比公司的市盈率水平，反映了國(guó)際投資者對(duì)公司的價(jià)值判斷。

　　第三，管理層充分考慮了鋼鐵市場(chǎng)可能的變化及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響，對(duì)效益的估值相對(duì)保守。鞍鋼新軋2005年1--6月每股收益為0.412元，比去年同期增長(zhǎng)75.32%，在充分考慮目前及今后一段時(shí)間鋼鐵市場(chǎng)的周期性變化之后，公司管理層做了最保守的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2005年度每股收益應(yīng)不低于0.70元，并以此預(yù)計(jì)股改后公司A股股票的估值水平為4.2元。事實(shí)上，如果這次股改成功，公司擬收購(gòu)鞍鋼集團(tuán)屬下的新鋼鐵公司，從而給公司的效益提升帶來(lái)巨大的想像空間。根據(jù)畢馬威華振對(duì)鞍鋼新軋2005年及2006年的盈利預(yù)測(cè)，如果與新鋼鐵公司于2006年1月1日起合并，鞍鋼新軋2006年的每股收益預(yù)計(jì)將達(dá)到1.03元，比管理層預(yù)計(jì)的2005年度公司每股收益提高40%以上，鞍鋼新軋未來(lái)股價(jià)將獲得更有利的基本面支持，流通股具有巨大的增值潛力，本次發(fā)行的認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值也將獲得提升。

　　第四，提高送出率，充分尊重流通A股股東。按照流通A股在股改前后所持股票價(jià)值不變的原則，流通A股股東獲得的對(duì)價(jià)約為每股0.81元，相當(dāng)于0.19股股票。在制訂初步方案時(shí)，非流通股東作出了較大的讓步，向流通A股股東每10股支付2.2股股票以及1.5份存續(xù)期為366天、行權(quán)價(jià)格為4元的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證的對(duì)價(jià)，在與廣大流通A股股東充分溝通后，鞍鋼集團(tuán)又進(jìn)一步提高了對(duì)價(jià)水平，達(dá)到了向流通A股股東每10股支付2.5股股票以及1.5份存續(xù)期為366天、行權(quán)價(jià)格為3.6元的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證的對(duì)價(jià)，充分體現(xiàn)了大股東對(duì)公司廣大流通股東的尊重和重視。

　　按照向流通A股股東每10股支付2.5股股票和1.5份認(rèn)購(gòu)權(quán)證的對(duì)價(jià)安排，非流通股東支付對(duì)價(jià)的總價(jià)值約為89912.8萬(wàn)元，相當(dāng)于向流通A股每10股支付2.84股的水平，方案實(shí)施后流通A股股東所持股票及權(quán)證的市值水平為406586.8萬(wàn)元，比股改前按照5.01元/股的持股成本計(jì)算的股票市值377746.8萬(wàn)元提高7.63%。

　　第五，大股東無(wú)減持計(jì)劃，對(duì)A股市場(chǎng)壓力不大。鞍鋼集團(tuán)承諾在本次股改方案實(shí)施后所持的股份自獲得上市流通權(quán)之日起，36個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；若新增股份收購(gòu)鞍鋼集團(tuán)持有的鞍鋼集團(tuán)新鋼鐵有限責(zé)任公司100%股權(quán)，還承諾因此而增持的股份自收購(gòu)交割當(dāng)月最后一天起36個(gè)月不上市交易或轉(zhuǎn)讓；自上述收購(gòu)事項(xiàng)完成至2010年末，鞍鋼集團(tuán)持有的鞍鋼新軋股份不低于60%。

　　鞍鋼是我國(guó)重要的鋼鐵基地。根據(jù)國(guó)家《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，到2010年我國(guó)將形成兩個(gè)3000萬(wàn)噸級(jí)，若干個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)的特大型企業(yè)集團(tuán)。此前鞍鋼集團(tuán)與本鋼集團(tuán)組建了鞍本鋼鐵集團(tuán)，將成為我國(guó)北方最大的精品鋼鐵生產(chǎn)基地。鞍鋼新軋此次股改成功后，鞍鋼集團(tuán)將全部鋼鐵主業(yè)的資產(chǎn)注入鞍鋼新軋，并由相對(duì)控股轉(zhuǎn)為絕對(duì)控股。因此，雖然通過(guò)股改，鞍鋼集團(tuán)持有的鞍鋼新軋非流通股獲得了在A股市場(chǎng)的流通權(quán)，但迄今為止鞍鋼集團(tuán)還沒(méi)有減持鞍鋼新軋股票的考慮，其股票的流通權(quán)僅具有象征意義，在二級(jí)市場(chǎng)減持的可能性和操作空間都非常小，不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成太大的壓力，有助于提升現(xiàn)有流通股的價(jià)值。

　　收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

　　提升公司價(jià)值

　　在股改方案出臺(tái)的同時(shí)，鞍鋼新軋對(duì)今年年初股東大會(huì)通過(guò)的整體上市方案進(jìn)行了調(diào)整，重新啟動(dòng)了收購(gòu)新鋼鐵公司的計(jì)劃。在股改方案實(shí)施后，公司將在12月末召開股東大會(huì)，審議相關(guān)的收購(gòu)方案。如果收購(gòu)新鋼鐵的計(jì)劃能夠順利完成，將大幅度地提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)規(guī)模，流通股東也將從中獲得巨大的收益。

　　新鋼鐵公司成立于2000年，目前是鞍鋼集團(tuán)的全資子公司。新鋼鐵公司囊括了煉焦、煉鐵、煉鋼、軋鋼等工序，幾乎集中了鞍鋼集團(tuán)鋼鐵主業(yè)中除鞍鋼新軋外的全部資產(chǎn)，具備年產(chǎn)鐵1325萬(wàn)噸、鋼800萬(wàn)噸、鋼材780萬(wàn)噸、冶金焦495萬(wàn)噸、焦化副產(chǎn)品10余類40萬(wàn)噸的綜合生產(chǎn)能力，目前能夠生產(chǎn)700余個(gè)品種、25000多個(gè)規(guī)格的鋼鐵產(chǎn)品和近40種焦化產(chǎn)品。

　　鞍鋼新軋與新鋼鐵公司一母同胞，本來(lái)是一個(gè)完整的經(jīng)營(yíng)體系，但由于發(fā)展的不平衡及鞍鋼新軋?zhí)崆吧鲜校�鞍鋼集團(tuán)的鋼鐵生產(chǎn)流程被人為地分割開來(lái)，形成了兩個(gè)獨(dú)立的子公司，各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)管理，這樣也造成了鞍鋼新軋的生產(chǎn)、管理、組織格局缺乏整體性和系統(tǒng)性。

　　我們注意到，九五以來(lái)，通過(guò)改革、改組、改造，加強(qiáng)企業(yè)管理，新鋼鐵公司的資產(chǎn)質(zhì)量、技術(shù)水平、裝備水平、管理水平和盈利能力均實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，產(chǎn)品毛利率、資產(chǎn)利潤(rùn)率等主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，將鞍鋼集團(tuán)鋼鐵主業(yè)兩支主力軍合并整體上市的外部時(shí)機(jī)和內(nèi)部條件已經(jīng)成熟。

　　收購(gòu)整合后，鞍鋼新軋鐵、鋼、材的年產(chǎn)量將全面超越千萬(wàn)噸，年銷售收入超過(guò)400億元，資產(chǎn)總量、經(jīng)營(yíng)規(guī)模將成倍增長(zhǎng)，市場(chǎng)影響力、盈利能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力將大大增強(qiáng)，行業(yè)地位得到進(jìn)一步提升。另一方面，通過(guò)收購(gòu)，鞍鋼新軋擁有了焦化、燒結(jié)、煉鐵、煉鋼、軋鋼等一套完整的現(xiàn)代化鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，并擁有了與之配套的

　　技術(shù)處理合理

　　市場(chǎng)調(diào)高評(píng)級(jí)

　　粗略計(jì)算，鞍鋼新軋本次新增股份收購(gòu)資產(chǎn)的收購(gòu)市盈率為3.39 倍，低于可比公司介于3.21--10.60倍之間，平均水平為6.01倍的市盈率水平；鞍鋼新軋本次新增股份收購(gòu)資產(chǎn)價(jià)格為2005年6月30日評(píng)估后的凈資產(chǎn)，收購(gòu)市凈率為1.00倍，低于可比公司介于0.91--2.72倍之間、平均水平為1.61 倍的市凈率水平。

　　這一次鞍鋼新軋調(diào)整了對(duì)新鋼鐵公司的收購(gòu)方式，將原來(lái)向全體股東每10股配8股進(jìn)行配股，在此基礎(chǔ)上向鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)不超過(guò)30億股A股，將募集資金用于整體收購(gòu)鞍鋼集團(tuán)所持有的鞍鋼集團(tuán)新鋼鐵公司100%的股權(quán)，調(diào)整為新增29.7億流通A股股份收購(gòu)鞍鋼集團(tuán)持有的新鋼鐵公司100%股權(quán)，鞍鋼集團(tuán)將新鋼鐵公司的資產(chǎn)以2005年10月14日鞍鋼新軋A股股票前二十個(gè)交易日收盤價(jià)的算術(shù)平均值4.29元，折為鞍鋼新軋29.7億股流通A股。這樣，流通股東不用新增資金，即可獲得一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，比原方案更能獲得實(shí)際利益，也減少了直接從市場(chǎng)募集資金而對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

　　受到收購(gòu)新鋼鐵公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的影響，各大投資銀行紛紛調(diào)高了鞍鋼新軋的投資評(píng)級(jí)。美林證券表示，鞍鋼新軋通過(guò)向母公司發(fā)行新股及利用內(nèi)部資金的方式、非供股方式從母公司購(gòu)買煉鐵及煉鋼產(chǎn)能。盡管該交易被延期，且鋼材價(jià)格下降打擊該股股價(jià)，但該交易方案中融資計(jì)劃的有利改變，應(yīng)該為股價(jià)提供催化劑。該行將該股評(píng)級(jí)定為買進(jìn)，目標(biāo)價(jià)5.3港元。大福研究將鞍鋼新軋?jiān)u級(jí)定為買進(jìn)，他們認(rèn)為，資產(chǎn)收購(gòu)最終將提高鞍鋼新軋的運(yùn)營(yíng)效率，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，且不會(huì)稀釋每股收益。瑞銀華寶表示，考慮到鞍鋼新軋已修訂其收購(gòu)資產(chǎn)及配售新股計(jì)劃，加上其今年首三季度的經(jīng)營(yíng)數(shù)字優(yōu)于預(yù)期，建議買入。

　　參照H股目前約4.3港元的市場(chǎng)股價(jià)，如果考慮股權(quán)分置中流通A股得到的對(duì)價(jià)，公司A股的投資價(jià)值已不言自明。值得廣大投資者關(guān)注。

　　公司巡禮

　　作者：中證資訊 馬越

　　（來(lái)源：上海證券報(bào)）