萬科方案引發(fā)爭議如潮 股改創(chuàng)新該如何才能服眾

　　作者：譚洪安　朱昆鋒

　　百慕大式權(quán)證與其他權(quán)證的區(qū)別在于確定一個行權(quán)期。百慕大式權(quán)證在行權(quán)期上不同于到期行權(quán)的歐式權(quán)證，也不同于隨時可以行權(quán)的美式權(quán)證，權(quán)證持有人可以在權(quán)證到期日的前三個月內(nèi)任何一個交易日選擇行權(quán)。根據(jù)萬科(資訊 行情 論壇)的股改方案，其在存續(xù)期最后5個交易日可行權(quán)。

　　“因為萬科大股東華潤股份持股比例偏低，流通股股東希望華潤以高比例送股的方式實現(xiàn)對價是不大現(xiàn)實的。但萬科也應(yīng)該更多地考慮到投資者的投資成本，比如可以在行權(quán)價格和行權(quán)時限上作出一定的讓步。”10月12日，在萬科舉辦的機構(gòu)投資者交流會上，一位機構(gòu)投資者代表這樣表示。

　　正如萬科(000002、200002)方面此前所透出的說法，萬科將加大與機構(gòu)投資者的溝通，以爭取股改方案得到大多數(shù)流通股股東的認(rèn)同。在這方面，萬科顯然早有預(yù)期和準(zhǔn)備。但與萬科的自信形成鮮明對比的是，萬科方案的出臺，引來的卻是一片質(zhì)疑。在10月12日召開的投資者說明會上，盡管剛開始?xì)夥者�算平靜，但涉及到利益問題，流通股股東與華潤展開了激烈的交鋒。

　　方案引發(fā)爭議

　　按照萬科10月10日公布的股改方案內(nèi)容，公司第一大股東華潤股份有限公司將向所有流通A股股東按每10股流通A股免費派送7份認(rèn)沽權(quán)證的方式進行，該權(quán)證為

　　這一方案和市場預(yù)期會有一定送股比例的猜想背道而馳，因而有關(guān)該方案是否“雞肋”的爭論被迅速引爆。甚至有激進的投資者放言，萬科的方案“是對全體流通股東自尊的挑戰(zhàn)”。

　　多數(shù)分析人士認(rèn)為，由于萬科基本面較好，9個月后其股價低于行權(quán)價3.59元的可能性不大，而且萬科認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)時需要捆綁股票行權(quán)，屆時如果權(quán)證投資者行權(quán)，華潤需要購買流通股，對股價將有助漲效應(yīng)，一旦股價漲到一定程度，也將沒有人再去行權(quán)。

　　認(rèn)沽權(quán)下的潛在“接盤”效應(yīng)，事實上已經(jīng)對股價構(gòu)成了一定程度的支撐。由于萬科方案中沒有送股或其他實現(xiàn)對價的方式，流通股股東在萬科的股改方案中，只能通過對認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)的過程中取得相應(yīng)對價，如果無人行權(quán)，則對于流通股股東來說，實際獲得的對價為零。

　　“上市公司股改方案中對價的多少無疑是股改進程中非流通股股東和流通股股東之間的博弈焦點，但是萬科的股改方案讓一般投資者很難從中看出真實的對價水平。”深圳智多盈分析師余凱認(rèn)為。

　　考慮到國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)目前的實際經(jīng)營情況，實際上萬科A股停牌前3.59元/股的價格已經(jīng)沒有多大下跌空間。即使股價略有下跌，利益公司也可以略施財技把股價拉升上來，這樣一來，行權(quán)價為3.59元的權(quán)證很容易就成了“價外認(rèn)沽權(quán)證”，甚至更高一點的行權(quán)價格到最后也只能是“廢紙一張”。

　　一位投行人士指出：“對于大股東華潤而言，其看重的應(yīng)該只是權(quán)證所能夠用來抵充對價的想象空間。并且，權(quán)證的市場炒作價值越大，權(quán)證抵充對價的想象空間也就越大，那么權(quán)證的利用價值也就越大。”言外之意，是指華潤把權(quán)證演變?yōu)樯僦Ц痘虿恢Ц秾�價的一種工具。

　　萬科下一步

　　事實上，由于目前對萬科股改方案持否定觀點的觀察人士占了上風(fēng)，萬科的股改方案會否考慮市場反應(yīng)作出相應(yīng)調(diào)整、如何調(diào)整、底線何在等具體問題，成為市場關(guān)注的焦點。當(dāng)記者連續(xù)兩天試圖就上述問題征詢公司意見時，被告知“所有高管已經(jīng)就股改問題奔赴全國各地”，因而無法接受記者采訪。

　　但有跡象表明，即使萬科股改方案進行調(diào)整，也不可能采用送股的方式。一位接近王石的人士透露，事實上早在今年9月份，王石就曾私下里說過：“華潤拿萬科的股份時已經(jīng)是市場價格了，跟其他的非流通股不太一樣。要讓華潤送股，華潤有難度。”但王石當(dāng)時并沒有提到會采用派送認(rèn)沽權(quán)證的方式。

　　一位機構(gòu)投資者代表也對記者表示，根據(jù)目前的實際情況，即使萬科方面對股改方案作出調(diào)整，也只可能是在認(rèn)沽權(quán)證模式的大框架下進行部分修改，比如可以略微提高行權(quán)價或延長行權(quán)期限等。

　　該人士認(rèn)為，對于所派送認(rèn)沽權(quán)證的比例提高問題，有可能因為無法在自己掌控范圍而不被華潤接受。一方面，如果比例提高，有可能降低權(quán)證對股價的支撐和調(diào)節(jié)作用；另一方面，如果股價跌破行權(quán)價，華潤理論上就必須因此接納更多的流通股。

　　這兩種情況顯然都不是華潤希望看到的局面。

　　但余凱認(rèn)為，對于相對弱勢的流通股股東而言，萬科的方案還是可以接受的。“盡管這個方案實質(zhì)性的內(nèi)容并不多，但畢竟鎖定了股價下跌的大部分風(fēng)險，可以在一定程度上保障流通股股東的利益。”

　　國盛

　　從理論上說，華潤此次推出的認(rèn)沽權(quán)證方案如果能獲得通過，萬科的股價應(yīng)該維持在方案公告前的收盤價附近，對B股市場的影響將極為有限。此外，由于萬科是整個證券市場中非流通股比例最低的公司之一，其股改方案應(yīng)該是所有大股東持股比例較低的公司所共同關(guān)注的方向。從這個意義上說，萬科的股改方案不僅要通過流通股股東的投票考驗，也將在一定程度上引起管理層的密切關(guān)注。