全體股東的共贏 麗江旅游股改方案解析

　　□時(shí)報(bào)財(cái)經(jīng)

　　9月12日麗江旅游(資訊 行情 論壇)入選實(shí)施全面股改后首批推出方案的上市公司，在公司控股股東與其他股東多方協(xié)商下，擬采取“送股+限價(jià)出售承諾+管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制+分紅讓利”的方案，該方案做到了對(duì)價(jià)比例合理和條款簡單明了，同時(shí)方案還包含了部分創(chuàng)新因素。

　　股改方案概要

　　10送3：公司非流通股股東通過向股權(quán)登記日登記在冊(cè)流通股東按每10股流通股支付3股

　　減持承諾：全體非流通股股東承諾，其持有的非流通股股份自方案實(shí)施之日起，十二個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。第一大股東雪山開發(fā)公司、第二大股東機(jī)械股份承諾三十六個(gè)月內(nèi)不通過深圳證券交易所中小企業(yè)板掛牌向社會(huì)公眾出售其所持股份；在此后的二十四個(gè)月內(nèi)，若其通過深圳證券交易所中小企業(yè)板掛牌交易出售股票，出售價(jià)格不能低于人民幣10元(若自非流通股取得流通權(quán)之日起至出售股份期間有派息、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股份等除權(quán)事項(xiàng)，應(yīng)對(duì)該價(jià)格進(jìn)行除權(quán)處理)。

　　股權(quán)激勵(lì)：為了建立管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，使公司管理層與股東及公司利益相結(jié)合，雪山開發(fā)公司、機(jī)械股份、龍豐公司、摩西風(fēng)情園、協(xié)力投資、白鹿旅行社等六家非流通股股東將從向流通股東支付對(duì)價(jià)后所余股票中同比例劃出200萬股作為公司管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票來源，出售價(jià)格為最近一期每股凈資產(chǎn)值的110%(除權(quán)除息則相應(yīng)調(diào)整)。

　　分紅讓利：公司第二屆董事會(huì)第四次會(huì)議決議，決定以2005年6月末公司總股本99,323,048股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.3元(含稅)。在本議案獲得股東大會(huì)通過的兩個(gè)月內(nèi)，若本公司提出股權(quán)分置改革方案并獲得相關(guān)股東會(huì)議審議通過，使公司非流通股東和流通股東持股數(shù)發(fā)生變化，則按股權(quán)分置改革方案實(shí)施后的非流通股東和流通股東持股數(shù)進(jìn)行本次現(xiàn)金分配。

　　方案整體合理可行

　　統(tǒng)計(jì)本次全面股改后首批40家上市公司的股改方案，其平均送股水平為10送3.095股(含派現(xiàn)折股)，因此，單純以送達(dá)率為標(biāo)準(zhǔn)考量，

　　關(guān)于股改對(duì)價(jià)高低的判斷，我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)將幫助流通股股東作出更為透徹和全面地考量：

　　測(cè)算取值有利流通股股東

　　麗江旅游對(duì)價(jià)測(cè)算采用“超額市盈率法”，其中全流通市場的發(fā)行市盈率取值12倍。一般而言，境外成熟市場的發(fā)行市盈率在14倍至20倍之間；而旅游行業(yè)由于擁有壟斷性資源的優(yōu)勢(shì)，發(fā)行市盈率往往在市場平均水平之上。換言之，麗江旅游的對(duì)價(jià)測(cè)算選取了更傾向流通股股東利益的標(biāo)準(zhǔn)，如果嚴(yán)格按照成熟市場旅游類上市公司的發(fā)行市盈率計(jì)算，流通股東所獲對(duì)價(jià)將遠(yuǎn)少于現(xiàn)在的方案，而可能是10送1股，甚至不需要送股。

　　其他方法驗(yàn)證流通股股東獲溢價(jià)

　　對(duì)于流通股股東在本次股改中的收益或損失，我們可以通過其他計(jì)算模型進(jìn)行考量。按照目前股改中最多上市公司采用的“全流通股價(jià)下跌比例法”的對(duì)價(jià)計(jì)算模型，預(yù)計(jì)麗江旅游05年的每股收益繼續(xù)保持0.37元，市場上擁有壟斷性旅游資源的上市公司的合理市盈率為23倍，按前30個(gè)交易日的平均收盤價(jià)為10.77元，在此基礎(chǔ)計(jì)算得出的結(jié)果是非流通股股東總共應(yīng)支付580萬股股票給全體流通股股東，折合對(duì)價(jià)比例為10送2.32股，現(xiàn)在公司方案為10送3股，從這個(gè)角度看流通股在這次股改中也獲得了一定的“溢價(jià)”。

　　IPO價(jià)低，股改對(duì)價(jià)足以彌補(bǔ)發(fā)行溢價(jià)

　　股改對(duì)價(jià)的理論依據(jù)之一是“制度缺陷造成的非正常溢價(jià)”，指上市公司在原來分割的(非全流通的)市場體系下，以數(shù)十倍市盈率、數(shù)十元價(jià)格進(jìn)行IPO或者增發(fā)融資，這部分超額溢價(jià)應(yīng)在股改時(shí)予流通股股東以補(bǔ)償。麗江旅游2004年8月IPO時(shí)發(fā)行價(jià)為6.9元，其定價(jià)是在業(yè)績按照全面攤薄的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，所以當(dāng)初IPO時(shí)對(duì)流通股股東的溢價(jià)程度相對(duì)于同期其他上市公司較低，通股股東的溢價(jià)“損失”也相對(duì)較小，公司的股改方案足以彌補(bǔ)發(fā)行時(shí)的“非正常溢價(jià)”。

　　減持承諾降低擴(kuò)容壓力

　　股改對(duì)價(jià)的另一理論依據(jù)是“沖擊成本”，指市場“全流通”后，非流通股股東減持公司股票將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大沖擊。根據(jù)麗江旅游非流通股股東的有關(guān)承諾，第一大股東和第二大股東在未來三十六個(gè)月之內(nèi)不上市交易、六十個(gè)月之內(nèi)不會(huì)在10元以下出售股票，流通股真正擴(kuò)容的壓力是比較小的。因此，減持承諾較好地保護(hù)了流通股股東的利益。

　　股價(jià)表現(xiàn)良好，流通股股東未曾受損

　　按IPO發(fā)行價(jià)6.9元計(jì)算，經(jīng)過分紅后流通股成本已降至6.74元左右，上市以來股價(jià)一直都在發(fā)行價(jià)以上，最高曾達(dá)到14.26元，現(xiàn)價(jià)為11.75元，多數(shù)二級(jí)市場的投資者還是還是能得到一定的投資收益。另外，按前面的分析非流通股流通后即便不考慮公司業(yè)績的成長性等利好因素，也不會(huì)對(duì)現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格形成很大威脅，這也體現(xiàn)了非流通股股東對(duì)流通股股東利益的保護(hù)。

　　股權(quán)激勵(lì)突顯大股東對(duì)公司的發(fā)展信心

　　本次股改中公司非流通股股東等比例劃出了200萬股作為公司管理層股權(quán)激勵(lì)，基本上解決公司管理層的利益與公司股東利益可能存在不一致的潛在矛盾，這將在公司治理機(jī)制方面形成對(duì)現(xiàn)有流通股股東的一種長期利益保障，也將有利于公司長期業(yè)績的穩(wěn)步提升。實(shí)際上這個(gè)舉措是大股東為了順應(yīng)企業(yè)管理發(fā)展潮流、理順公司治理結(jié)構(gòu)、加大激勵(lì)力度而采取的戰(zhàn)略性步驟。由于該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票均來源于非流通股股東，對(duì)流通股股東的權(quán)益沒有影響，所以對(duì)流通股股東來說是非常有利的。大股東寧愿把原屬于自己的部分股份拿出來作為管理層股權(quán)激勵(lì)，充分體現(xiàn)了大股東對(duì)上市公司的支持，也顯示了對(duì)公司未來發(fā)展的信心。

　　全體股東共贏

　　流通股股東在這次股改中獲益良多：一是股本增值。流通股股東每持有10股流通股將獲得公司非流通股股東支付的3股股份。那么，單送股部分可使現(xiàn)有的流通股直接增值30%；二是股價(jià)維護(hù)。第一、二大非流通股東承諾，在其非流通股股份獲得上市流通權(quán)之日起，出售股份時(shí)每股股價(jià)不低于10元，大股東的承諾對(duì)維護(hù)公司股價(jià)走勢(shì)十分有利。三是管治提升。擬實(shí)施的管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，有利于改善公司的治理結(jié)構(gòu)，促使管理層在經(jīng)營決策過程中始終能把股東利益最大化的準(zhǔn)則放在第一位。四是分紅增加。中報(bào)預(yù)定的分紅方案直接按股權(quán)分置改革方案實(shí)施后的非流通股東和流通股東持股數(shù)進(jìn)行分配，流通股東能多獲得部分原來屬于非流通股股東的紅利�？傮w上，在這次股改中流通股股東的利益受到了充分的尊重，既獲得了馬上就能兌現(xiàn)的收益，還獲得了在公司運(yùn)作體制上對(duì)流通股股東利益的長遠(yuǎn)保障。

　　公司非流通股股東因?yàn)楂@得流通權(quán)而有效實(shí)現(xiàn)增值。六家非流通股股東通過支付對(duì)價(jià)而獲得了流通權(quán)，股票的價(jià)值將得以真正體現(xiàn)；之前非流通股股東間的協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)僅是在以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)再加上一定的溢價(jià)。

　　另一方面，完成股改后，公司躍進(jìn)G股板塊，有利于公司利用