交行IPO定價(jià)：舊金山曲折藍(lán)本

　　本報(bào)記者 吳雨珊 張逸之 上海報(bào)道

　　再見(jiàn)蔣超良，他已然從容了許多。

　　相比一天飛越亞歐兩大洲四個(gè)國(guó)家的上市推介者，如今這位坐在上海陸家嘴交銀金融大廈46層辦公室侃侃而談的交通銀行(資訊 行情 論壇)掌門(mén)人如釋重負(fù)。

　　那是2005年6月8日，蔣超良和他的團(tuán)隊(duì)早晨從新加坡起飛，上午在德國(guó)法蘭克福，隨后轉(zhuǎn)往荷蘭的

　　而這僅僅是交行十余日全球路演中的普通一天。在那段時(shí)間內(nèi)，交行的一切工作都圍繞IPO(首次公開(kāi)招股)展開(kāi)，但受上市緘默所限，對(duì)個(gè)中曲折，蔣片言不發(fā)，一如今年3月約見(jiàn)記者之時(shí)——當(dāng)時(shí)交行已經(jīng)順利完成財(cái)務(wù)重組，引入國(guó)際戰(zhàn)略投資者匯豐銀行，并從財(cái)政部、匯金公司、全國(guó)社保基金獲得巨額資本支持，上市準(zhǔn)備成為壓倒一切的主題，但上市二字卻是交談禁區(qū)。

　　沉默中的努力得到了加倍回報(bào)：6月23日，交通銀行(3328.HK)成功登陸H股市場(chǎng)，成為中國(guó)內(nèi)地第一家實(shí)現(xiàn)海外上市的銀行，并受到熱烈追捧，散戶超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)205倍，機(jī)構(gòu)投資者超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)27倍，居香港IPO史上第四位。

　　此時(shí)，蔣超良緊繃了一年多(蔣于去年5月接任交行董事長(zhǎng))的神經(jīng)終得稍稍松弛。9月份，再度坐到記者面前，回憶起過(guò)去的騰挪跌宕，蔣已是心態(tài)平和。

　　但他坦言：“在這個(gè)過(guò)程中，我們歷盡磨難。”

　　IPO故事：信息盡量透明

　　2004年8月6日，交行與匯豐結(jié)束長(zhǎng)達(dá)大半年的戀愛(ài)，在北京人民大會(huì)堂正式宣布后者以“香港上海匯豐銀行”的名義，投資144.61億人民幣入股交通銀行，持有19.9%的股權(quán)，計(jì)77.75億股。該項(xiàng)交易創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)外資銀行參股內(nèi)地商業(yè)銀行的單宗交易的最高紀(jì)錄。

　　隨即，交行的工作重心轉(zhuǎn)到上市層面，經(jīng)歷了“A＋H”與“先H后A”等多種方案的反復(fù)抉擇，九個(gè)多月后，最終確定H股發(fā)行計(jì)劃的交行迎來(lái)大考——全球巡回路演。

　　5月23日，交行通過(guò)香港聯(lián)合證券交易所的聆訊。5月30日，交行召開(kāi)董事會(huì)明確了全球路演方案。從6月1日起，交行兵分三路，相繼在香港、新加坡、美國(guó)、歐洲和日本等全球最主要的金融市場(chǎng)進(jìn)行上市推介。

　　蔣超良說(shuō)，這可能是他一生以來(lái)開(kāi)會(huì)頻率最高、會(huì)見(jiàn)人員最密集、回答問(wèn)題最多的10天：6月1日至6月10日間，共召開(kāi)了89場(chǎng)推介會(huì)，面見(jiàn)了500多個(gè)投資者；投資者的800多個(gè)問(wèn)題更如亂箭齊發(fā)，直逼交行最敏感的部位。

　　蔣透露，他們關(guān)心的焦點(diǎn)主要集中在五個(gè)方面：公司治理、資產(chǎn)質(zhì)量(包括風(fēng)險(xiǎn)管理水平等)、盈利能力、與匯豐的合作，以及宏觀經(jīng)濟(jì)。其中，投資者問(wèn)得最多的是宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期是不是到頭了，增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)下調(diào)，人民幣匯率會(huì)不會(huì)升值，中國(guó)的金融改革何去何從等。

　　公司治理亦是投資者疑慮較多的地方。他們擔(dān)心交行的公司治理是徒有虛名還是有實(shí)質(zhì)操作，公司的決策層及決策程序是否合理、合法；黨委會(huì)與董事會(huì)是否有沖突等等。

　　在那些專業(yè)而咄咄逼人的質(zhì)詢面前，交行選擇了把公司的投資亮點(diǎn)和不足統(tǒng)統(tǒng)告訴潛在投資者——在交行的招股說(shuō)明書(shū)中，共有多達(dá)49項(xiàng)信息向投資者提示潛在的風(fēng)險(xiǎn)，包括不良貸款可能使財(cái)務(wù)狀況受到較大負(fù)面影響，銀行主要收入是利息收入、創(chuàng)造非利息收入的能力有限，以及錦州分行案件等風(fēng)險(xiǎn)事件可能帶來(lái)負(fù)面影響等等。

　　“我們根本沒(méi)有想到交通銀行的信息披露這么充分，甚至超過(guò)了許多香港本地企業(yè)。”一位國(guó)際投資人士說(shuō)，“這顯示了交通銀行的自信。”

　　不過(guò)，這個(gè)在信息披露上極具國(guó)際化色彩的招股說(shuō)明書(shū)曾讓交行管理層頗費(fèi)思量。

　　交行的H股發(fā)行由高盛和匯豐聯(lián)合擔(dān)任主包銷(xiāo)商，高盛還兼上市保薦人。但是，這些國(guó)際投行只是參與招股說(shuō)明書(shū)的撰寫(xiě)，而主要工作則由交行與律師事務(wù)所一起完成。交行內(nèi)部人士稱，由于是國(guó)內(nèi)銀行第一份海外上市招股說(shuō)明書(shū)，完全無(wú)藍(lán)本可循，剛開(kāi)始簡(jiǎn)直無(wú)從下手。其間讓他們最感茫然的，就是信息披露的尺度究竟該如何把握，由此引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)如何平衡——若披露風(fēng)險(xiǎn)較多，投資者看了，就不敢買(mǎi)你的股票，發(fā)行壓力太大；如果披露少了，萬(wàn)一公司出了問(wèn)題，投資者會(huì)質(zhì)問(wèn)、追究甚至起訴管理層，未來(lái)的法律隱患很大。

　　權(quán)衡再三，交行堅(jiān)定地選擇了前者。幾近透明的信息確實(shí)讓部分投資者打起了退堂鼓，但事實(shí)證明，這樣的選擇是明智的——6月18日，交通銀行(3328.HK)的IPO定價(jià)塵埃落定，每股2.5港元，募集資金超過(guò)20億美元，折合146.5億港元。

　　定價(jià)舊金山

　　這一定價(jià)來(lái)之不易。

　　作為整個(gè)IPO過(guò)程中最重要的工作之一，定價(jià)極有講究，如果價(jià)格偏低，會(huì)損害現(xiàn)有股東的利益；如果太高，可能累及后市穩(wěn)定。更重要的是，若交行定價(jià)失誤，可能波及緊隨其后上市的建行、中行和工行等國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行，壓力可想而知。

　　IPO定價(jià)是否為市場(chǎng)所接受，上市前有兩個(gè)風(fēng)向標(biāo)可供參照。

　　一是認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。在這方面，市場(chǎng)反應(yīng)不可謂不熱烈：散戶超額認(rèn)購(gòu)205倍，機(jī)構(gòu)投資者超額認(rèn)購(gòu)27倍，交行成為港股市場(chǎng)有史以來(lái)第4個(gè)超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)最高的上市公司。

　　更確鑿體現(xiàn)公司價(jià)值的，則是價(jià)格敏感度，即投資者能接受的價(jià)格區(qū)間，這反映了他們對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可度。值得一提的是，在交行的新股認(rèn)購(gòu)過(guò)程中，超過(guò)一半的投資者沒(méi)有價(jià)格敏感度，即發(fā)單以后不論價(jià)格高低，均愿意認(rèn)購(gòu)。這些投資者中不乏世界頂級(jí)的投資基金，且多為股票的長(zhǎng)期持有者。

　　交行的定價(jià)首先由主承銷(xiāo)商設(shè)計(jì)，最后由交行高層定奪。根據(jù)高盛和匯豐提出的數(shù)種定價(jià)模型：市盈率�揚(yáng)／E，市價(jià)除以每股收益�敗⑹袃袈剩揚(yáng)／B，市價(jià)除以每股凈資產(chǎn)�敗⒐衫�貼現(xiàn)模型�揇DM�敚�以及根據(jù)同類(lèi)企業(yè)情況進(jìn)行估算等，交行選擇了其中的市盈率、市凈率兩項(xiàng)指標(biāo)，并結(jié)合銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利模式、未來(lái)收入增長(zhǎng)預(yù)期、管理技術(shù)的提高等情況進(jìn)行定價(jià)。

　　舊金山是交行全球路演的最后一站，也成為召開(kāi)定價(jià)會(huì)的地點(diǎn)。令與會(huì)各方始料不及的是，定價(jià)會(huì)居然會(huì)開(kāi)得如此緊張，承銷(xiāo)商試圖壓低價(jià)格，交行則針?shù)h相對(duì)。

　　一位了解內(nèi)情的國(guó)際投行界人士后來(lái)透露，定價(jià)會(huì)于美國(guó)時(shí)間6月17日開(kāi)始，由于爭(zhēng)執(zhí)不休，一直開(kāi)到翌日凌晨一點(diǎn)。會(huì)上，一承銷(xiāo)商大肆質(zhì)疑公司價(jià)值，力圖將價(jià)位拉低。

　　該人士稱，當(dāng)時(shí)蔣態(tài)度非常堅(jiān)決，提出了定價(jià)的五條原則：第一是市場(chǎng)原則，參考同業(yè)的市盈率、市凈率等數(shù)值；第二是充分保護(hù)老股東的利益，價(jià)格不能太低；第三是考慮新股東的利益，價(jià)格不能定得太高，否則上市以后跌破發(fā)行價(jià)，投資者就會(huì)很失望；第四，維護(hù)國(guó)家利益和中國(guó)銀行業(yè)改革的成果，合理定價(jià)，避免招致國(guó)有資產(chǎn)貶值或流失；第五是考慮上市的后市穩(wěn)定。

　　在這五個(gè)原則下，幾方再度協(xié)商，在原定的價(jià)格區(qū)間內(nèi)，交行選擇了高端定價(jià)——2.5港元，市凈率1.6倍，高于香港金融類(lèi)企業(yè)平均15倍的市盈水平。

　　定價(jià)確定后，中國(guó)銀行業(yè)海外第一股的全球路演也同時(shí)在太平洋彼岸謝幕。根據(jù)最后的分配方案，散戶和匯豐各分得公開(kāi)發(fā)行股份的近20%，計(jì)11.7億股；另外60%為參與國(guó)際配售的投資者獵得，計(jì)35.14億股。國(guó)際配售的六成中，對(duì)沖基金獲得56%，大型企業(yè)獲得28%，大富豪們分得13%，剩余的3%分給了日本市場(chǎng)的POWL(非上市公開(kāi)發(fā)行)。日本投資者多系短線持有，目前已大都拋出。

　　6月23日上午10點(diǎn)，香港聯(lián)合證券交易所，代碼為3328的交通銀行以2.8港元開(kāi)盤(pán)，成交活躍，最高漲到2.9港元，以2.825港元報(bào)收，比招股價(jià)高出13%。按照香港股市以往的經(jīng)驗(yàn)，首日漲幅在20%以內(nèi)即屬合理。

　　至此，交行IPO成功落幕。對(duì)于傳聞中的定價(jià)細(xì)節(jié)，當(dāng)記者在采訪中向蔣超良求證，蔣一語(yǔ)帶過(guò)：“上市過(guò)程就是一個(gè)投行和公司之間利益關(guān)系調(diào)整的過(guò)程，意見(jiàn)不一致也是很正常的，協(xié)調(diào)好了就可以了。”

　　后續(xù)融資與綜合經(jīng)營(yíng)

　　首次成功募股帶來(lái)的巨量資金很快充實(shí)了交行的資本充足率。截至6月30日，交行的資本充足率為11.29%，核心資本充足率達(dá)到8.68%，超出了巴塞爾協(xié)議對(duì)此兩項(xiàng)指標(biāo)的要求8%和4%。

　　然而，硬幣總有另一面。一方面，高達(dá)8.68%的核心資本充足率顯得過(guò)高，占用了大量的資本金，增大了資本回報(bào)的壓力；此外，業(yè)務(wù)規(guī)模特別是對(duì)公業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張，將很快擴(kuò)充分母，降低資本充足率。可以預(yù)見(jiàn)，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，持續(xù)補(bǔ)充資本金的問(wèn)題也將擺上交行的案頭。

　　蔣超良認(rèn)為，5%-6%的核心資本充足率就已足夠，因此當(dāng)下必須調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。至于后續(xù)融資方式，除了適當(dāng)?shù)臅r(shí)候可在H股市場(chǎng)繼續(xù)增發(fā)新股、發(fā)行次級(jí)債和可轉(zhuǎn)債之外，重頭戲仍是登陸A股。交行曾苦心設(shè)計(jì)“A＋H”的發(fā)行方式，深入研究、推敲至方案出爐，也獲得了監(jiān)管部門(mén)的支持，但臨近實(shí)施的2005年上半年，極度低迷的A股市場(chǎng)使其不得不在上交所門(mén)前戛然而止。

　　不過(guò)，交行登陸A股市場(chǎng)的決心并未動(dòng)搖，需要的只是時(shí)機(jī)。蔣超良說(shuō)，“隨著上市公司質(zhì)量的提高、自律加強(qiáng)、投資者理性化、監(jiān)管力度加大、信息透明度提高，(A股市場(chǎng)走出低谷)應(yīng)該是為期不遠(yuǎn)了，我很有信心。”

　　除了在資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖起舞，交行并舉的第二種方式是調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，大力拓展少消耗資本的

　　“發(fā)展零售業(yè)務(wù)可以降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提高我們的資本充足率。”蔣說(shuō)。

　　據(jù)交行2005年中報(bào)，其零售業(yè)務(wù)收入僅占總收入的約10%，而蔣超良認(rèn)為，“商業(yè)銀行的零售業(yè)務(wù)做到25%以上，就可以處于自然增長(zhǎng)的狀態(tài)，現(xiàn)在匯豐、花旗都有40%多。”

　　促成這個(gè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的另一股動(dòng)力則是對(duì)盈利前景的預(yù)測(cè)，“企業(yè)銀行轉(zhuǎn)軌的時(shí)機(jī)已經(jīng)到了。中國(guó)的GDP超過(guò)1億美元，幾千萬(wàn)的中間收入階層有大量的財(cái)富需要管理，零售銀行的盈利空間會(huì)越來(lái)越大。”蔣超良沒(méi)有透露管理層的詳細(xì)計(jì)劃，但有跡可循的是，來(lái)自戰(zhàn)略合作伙伴匯豐銀行的資深銀行家葉迪奇，就作為交行副行長(zhǎng)負(fù)責(zé)零售業(yè)務(wù)的拓展。

　　除此以外，交行更深層次的拓展和變革正在展開(kāi)。

　　不久前，由交行等發(fā)起的交銀施羅德基金管理公司已開(kāi)始發(fā)售產(chǎn)品，合資保險(xiǎn)公司的計(jì)劃也正式呈遞給監(jiān)管部門(mén)。據(jù)稱，投資銀行等金融組織形式也在管理層的考慮當(dāng)中。