美的事件并未結束暴風雨將臨 可能涉嫌內幕交易

　　“美的事件”利益斗爭的主線暴露無遺：這是美的與格蘭仕兩大家電巨頭產品市場貼身肉搏戰的前奏，只不過在資本市場上引爆了而已

　　文／李書

　　隨著流通股東高票通過美的電器(資訊 行情 論壇)售賣日電公司議案，“美的事件

”似乎已經塵埃落定。但是，僅僅通過外交辭令式的公司公告和新聞報道，很難搞清楚事件的來龍去脈和幕后的利益爭斗。透過紛繁的公開信息，揭開當事人的真實利益動機，可以發現，出售日電公司可能只是一系列事件的開始，斗爭遠未結束；相反，暴風雨即將來臨。

　　美的在創造誰的價值？

　　據此似乎可以斷定，美的電器售賣日電公司的行為構成了控股股東侵占少數股東利益的嫌疑

　　美的方面關于大股東(美的集團)購買日電公司的理由主要有二：一是剝離小家電業務有利于提高上市公司價值；二是在美的集團層面整合家電業務更有助于發揮協同優勢。

　　先來看第一個理由，該理由基于這樣的認識：在為股東創造價值方面，專業化企業較之多元化企業有更大優勢。的確，專業化企業比那些奉行非相關多元化的企業，往往更能取得競爭優勢，這一點能得到大量國際經驗的支持。但國際經驗同樣表明，專業化對相關多元化的優勢并不明顯，很多例子證明，為了有效利用富余的研發、生產以及銷售等在內的工業組織能力，單一化產品生產向相關多元化產品線過渡是必然的經濟規律，如一戰后杜邦由炸藥向民用化工領域的滲透。顯然，小家電與空調業務在零配件采購、生產組織、銷售乃至品牌上高度相關，沒有任何證據表明，美的電器與日電公司在資源配置上存在嚴重的分歧。

　　關于專業化能夠創造股東價值的另一個論據是，外部投資者更青睞業務單一的公司，這樣有助于減少估價時的信息不對稱。我們認為，這個論據恰恰是美的方面以己之矛攻己之盾的敗招所在。就在格蘭仕宣布愿以更高價格競購日電公司而招致拒絕的當天，美的電器股價下挫6%左右。市場顯然給出了自己的價值判斷,而又有什么比股票價格更能反映流通股東對公司價值創造行為的判斷呢？我們看到，美的方面并沒有根據流通股東意愿修改售賣決策。

　　綜上所述，美的方面的第一個理由顯然不成立。

　　那么，第二個理由又如何呢？美的方面辯稱，在集團公司層面組織小家電業務更有助于發揮協同優勢。拋開孫公司(日電公司相對于美的集團而言)是否真的比子公司更加便于“協同”不談，單看美的集團拿什么來與日電公司“協同”。根據美的電器年報公開披露的信息，空調和空調壓縮機是上市公司直接控制的主營業務，包括生活電器公司、日電公司以及家庭電器公司在內的22家企業則是美的電器絕對控股的子公司，持股比例均在60%以上。

　　而從美的集團網站上披露的信息看，除美的轎車外，美的電器上市公司主營業務及其控股子公司業務與美的集團的業務設置完全相同(可能由于網站更新不及時的原因，美的集團新控股的華凌公司未見諸其組織結構圖上)。除此之外，美的集團關于自身組織結構的表述更泄露了一個基本事實：無論美的電器，還是日電公司、生活電器公司和家庭電器公司，美的集團都是按事業部來管理的。換言之，不管在對外披露的形式上是子公司還是孫公司，美的集團都將其視為利潤中心而非投資中心，至少這些權屬企業都不享有完全的投融資決策自主權。

　　既然這樣，通過調整組織結構來實現更大的協同價值的說法，顯然也是美的方面的外交辭令。那么，據此似乎可以斷定，美的電器售賣日電公司的行為構成了控股股東侵占少數股東利益的嫌疑。但世間事非黑即白的情況很少，事實上，　“美的事件”可能比直觀所見要復雜得多。

　　為什么是格蘭仕？

　　在產能嚴重過剩的情況下，格蘭仕的收購無異于作法自斃

　　首先把“美的事件”公開化的是格蘭仕，這本身就構成了“美的事件”的一大疑點。按照正常的邏輯，美的電器的少數股東應該首先發難。畢竟，許多基金經理和證券分析師很早就對日電公司是否真的虧損持懷疑態度。而格蘭仕除了在小家電市場上與美的殊死搏殺外，很難找到其他關聯痕跡。就是這么一個視美的如在喉之鯁的“局外人”，對美的電器股東的利益表現出了莫大關注。格蘭仕方面的解釋是，對美的的日電公司青睞已久，愿以高出美的集團的報價收購之。

　　格蘭仕真的是因垂涎日電“美色”而向美的發難嗎？

　　這個問題可能要從小家電市場的競爭形勢談起。在20世紀90年代中后期，以微波爐為代表的內地小家電行業就已經進入到了寡頭競爭階段,而以“價格屠夫”著稱的格蘭仕正是推動內地小家電業集中化趨勢的主導力量。格蘭仕以總成本領先戰略在2001年即已斬獲內地微波爐市場76%的份額，到2002年底，其全球市場份額更達到了驚人的40%。與此同時，格蘭仕微波爐年產能達到了創紀錄的1200萬臺以上。在隨后的2004年，格蘭仕光波空調產銷規模達到260萬臺，成為世界一線空調品牌。是年末，格蘭仕“全球最先進的超大規模空調制造基地”建成，預計2007年其空調產能將達到1200萬臺，成為繼微波爐、光波爐后的又一個“世界第一”。

　　另一方面，全球制造能力過剩的形勢已成定局，內地亦不能免。制造設備乃至常規性的生產組織能力都已經不再是稀缺的經濟資源，換言之，收購一家制造企業并不比自建工廠更劃算。以微波爐為例，目前，格蘭仕產能為1200萬臺，美的、LG以及海爾等前五大廠商的產能突破了3000萬臺。而內地微波爐的市場容量僅為每年400萬臺，全球微波爐的年出貨量也不過5000萬臺左右。這就意味著，僅內地企業的產能就需要全球市場來消化吸收。正因為如此，以價格戰為主要競爭手段的微波爐企業已經感受到“規模不經濟”的痛苦。2004年以后，產品單價不斷下降，同時國內銷售市場持續萎縮。據海關統計數據，1998年至2004年，微波爐出口單價由原來的81.8美元／臺下降到36.7美元／臺，下降了一半以上，國內市場微波爐零售價更是一降再降，9年價格戰使利潤跌到了谷底。另據國家統計局中怡康數據顯示，2004年1-7月份，微波爐國內銷量下降了9.69%，最高月份達到25%以上。

　　屋漏又逢連陰雨，當2004年原材料價格上漲的陰影襲擊整個家電業的時候，微波爐行業更是雪上加霜。由于鋼材、銅板、壓縮機等原材料的漲價，再加之出口政策調整、出口價格走低等因素，家電利潤大幅下滑，據微波爐廠商透露，材料價格上漲暴露了價格戰的惡果，行業整體利潤下降，微波爐利潤已被擠壓到3%以下。市場日趨飽和以及原材料價格上漲的壓力激化了小家電行業的內部競爭，開工率和產能利用率幾乎成了惟一有意義的比拼指標，而過剩的制造能力反倒成了企業實現盈利的巨大包袱。在這種情況下，收購產能無異于自殺。

　　以格蘭仕之精明豈能看不透這一點？那么，格蘭仕競購日電公司究竟意欲何為呢？筆者壓根兒就不相信格蘭仕真得想要吃下日電公司。且不說對格蘭仕而言，日電公司的制造能力并沒有太大吸引力——從公開資料可以看到，格蘭仕早就自建了遠大于日電公司的制造基地；單就其表達購買意圖的方式看，格蘭仕其實根本就沒有絲毫誠意，否則不會采取敵意如此之深、如此張揚的舉措。退一萬步講，即便格蘭仕被迫吃下日電公司(因為它此前把話講得太滿了)，它也只能效法吉利收購南孚，前者在完成收購后將后者品牌雪藏了。如果這樣，則意味著格蘭仕以近3億元的代價暫時消滅了最大的競爭對手之一，當然只是在小家電市場上。但“美的”品牌其實未受到任何打擊，隨時可卷土重來；更要命的是，經此交換，格蘭仕替美的背上了沉重的產能包袱，而所獲寥寥。那么，格蘭仕究竟要干什么？

　　真正的底牌

　　格蘭仕攪局的真正意圖正是為了阻止美的方面的戰略轉移，而競購言辭只不過是出場秀罷了

　　在言不由衷的外交辭令背后，美的和格蘭仕算的是同一本賬，只不過算賬的方式是針鋒相對的。這本賬的焦點就是日電公司，我們來看圖1。

　　我們來推斷一下故事的原委。小家電生產能力提高、制造成本上漲以及市場日漸飽和三大因素，使美的方面提升市場競爭力度的動力和壓力驟然增強。而美的在內地乃至全球小家電市場上的頭號勁敵非格蘭仕莫屬。我們知道，　“價格戰”乃格蘭仕的“殺手锏”，一方面，制造規模經濟為其帶來總成本領先的優勢；另一方面，格蘭仕是非上市公司，甚至從來沒有上市意圖，這就使其無需披露經營信息，不必面對外部投資者的壓力，因此可以通過犧牲暫時的盈利能力，來拖垮競爭對手。

　　在美的方面實施調整前，日電公司如果想贏得對格蘭仕的勝利，必然要遵循對手制訂的競爭規則——犧牲當期盈利來換取市場份額。而日電公司2004年為美的電器貢獻了58億元的主營業務收入，占到上司公司主營的近三成。如果日電公司陷入與格蘭仕的持久戰，必然會拖累上市公司業績。

　　表1顯示，作為美的集團的主要資本和產業平臺，美的電器的歷史業績優秀。優良業績意味著強大的資源積聚能力，具體而言，就是融資能力。按照內地現行融資標準，美的電器的股權融資能力在10億元左右(增發總股本的30%，增發價格7元)，而由此釋放的債務融資能力也有6億元以上(按照增發后的資本結構計算增量舉債能力)，總體算下來，美的方面可供打消耗戰的財務資源接近20億元。

　　美的方面意識到了日電公司的上市成本：一方面要披露信息，另一方面還要面對強大的外部投資者壓力，鎂光燈下的窘迫有顧雛軍為前車之鑒。一旦與格蘭仕刺刀見紅，輕則使美的電器喪失再融資能力，重則有退市之虞。因此，美的集團收購日電公司的實質是要把后者從明處轉移到暗處，以便與格蘭仕放手一搏；而更為格蘭仕所忌的是，美的電器亦可輕裝上陣，悉心維護融資平臺的功能，為日電公司打價格戰源源不斷地輸送糧秣彈藥。

　　格蘭仕攪局的真正意圖正是為了阻止美的方面的戰略轉移，而競購言辭只不過是出場秀罷了。在格蘭仕的鼓噪下，流通股東和媒體開始強烈質疑日電公司的定價和交易規范問題。輿論的核心關切是美的集團是否通過關聯交易損害了外部股東在上市公司美的電器方面的利益。這樣一來，格蘭仕巧妙地把矛盾焦點從自己身上，引到了美的集團與其外部投資者之間。

　　至此，　“美的事件”利益斗爭的主線暴露無遺：這是美的與格蘭仕兩大家電巨頭產品市場貼身肉搏戰的前奏，只不過在資本市場上引爆了而已。當然，持美的電器股票的機構投資者、散戶以及媒體也卷入或被挾裹進了戰爭。“美的事件”的可看之處在于，內地企業競爭層次多樣化了，為內地公司戰略與公司財務教學貢獻了一個經典案例，并從側面講述了企業上市的潛在成本。而在此前，人們往往認為發股票是穩賺不賠的交易。“美的事件”的可悲之處在于，到目前為止，其實并沒有人，甚至包括外部股東自己，真正站在全體股東利益的立場上講話。基金經理和散戶，或為短期利益所蠱惑，或為他人做嫁衣，或者根本沒有意識到自己成了多角博弈的犧牲品。

　　事件并未終結

　　美的可能涉嫌內幕交易或有違法之嫌

　　2005年6月20日，在美的集團回避表決的情況下，日電公司售賣議案以99.59%對0.41%的絕對優勢獲得通過，持22萬流通股的社會個人股東投出了否決票。美的電器董事會秘書向春江在隨后接受記者采訪時表示，他們都是個人投資者。但是，故事遠未結束，這不僅僅是因為美的和格蘭仕在小家電市場上的對決才剛剛開始。讓我們記住那些舉手通過議案的機構投資者們。

　　機構投資者們如此同仇敵愾地支持美的電器，確實出乎我的意料。細想之下，必是美的方面投資者關系管理工作做得非常到位。他們之間坦誠相見，把格蘭仕的狼子野心解說了明白？還是面授機宜，達成了某些端不上臺面的補償方案？　

　　美的電器的前十大流通股股東中，絕大多數是要求短期回報的。在美的與機構投資者之間顯然達成了默契。一種妥協方式是美的方面推動股價上漲，讓機構投資者獲利離場。具體做法包括做高當期盈利、推出誘人的分配方案，以及在諸如股權分置的博弈中做出讓步，等等。如果說前一種方式已有內幕交易之嫌，另外一種妥協方式則更上不得臺面，上市公司與持有自己股票的機構達成融資安排，乃至反向持有對方公開交易的證券，乃是內地證券市場公開的秘密，這種妥協已有觸犯刑法之嫌。

　　當然，美的與機構投資者之間的妥協方案只停留在臆測的階段。好在證據的取得已經為期不遠，中報和年報的披露之日，亦是真相大白于天下之時。