農產品方案究竟好在哪里

　　□廣發證券 杜俊濤

　　不送股不派現就一定不是好方案嗎？農產品(資訊 行情 論壇)股改方案的公布讓人眼前一亮。

　　從對價支付形式上看，農產品并沒有沿用多數其他試點公司所采用的送股派現或與權

證結合的模式，而是采用了變相期權與管理層捆綁的模式。變相期權是指賦予流通股股東在未來某一時點以某一事先約定的價格向第一大股東出售股票的權利，但不另外發行權證，而是將這一權利附著在股票上，這就意味著未來一段時間內的股價波動風險完全由大股東來承擔，而流通股股東獲得了收益保證。管理層捆綁的機制設計以繳納風險責任金并進行業績考核的形式予以實現，這是一種立足于公司業績改善的共同利益完善機制，在考慮流通股股東與非流通股股東雙方博弈的單純對價協商基礎上，將與公司業績關系非常密切的管理層納入進來，進行整體考慮，可以說這是一項保證公司長期投資價值的源頭制度安排。

　　從本質上看，農產品的股改方案體現出大股東與管理層希望以股改為契機，通過制度安排完善公司治理結構和激勵機制，最終實現各股東平等的分享公司業績提升所帶來的價值增長。大股東以保底收購承諾對當初發行時的股份不流通之承諾進行置換，對其而言風險明顯增大；同時為了防止道德風險，確保公司以股東利益最大化為經營目標，引入了與業績考核相掛鉤的股權激勵計劃。因此，盡管農產品的非流通股股東沒有直接支付現金對價，但在本質上非流通股股東尤其是大股東，并沒有減少其責任，流通股股東也沒有因為股改而增加其風險。

　　從方案適應性角度看，農產品的股改方案充分體現了設計者的智慧。農產品的業務以深圳市“菜籃子”為主，這種行業特性決定了公司控制權需要具有穩定性；而且從社會穩定等角度考慮，政府也不太容易放棄控制權。但在股改之前的股本結構顯示，第一大股東只持股23%，全部非流通股股東的持股比例也不過39%，這意味著在保證控股權的前提下，實施縮股和送股的模式都不太現實。而方案設計者在不損害流通股股東利益，并盡可能提升公司總體價值的原則指導下，巧妙的予以化解，對“千股千案”進行了很好的詮釋。

　　證券市場是個“選美”市場，沒有絕對好，只有比較好。在“簡單就是美”的偏好指引下，人們容易夸大某一指標的含義，正像市盈率指標的作用經常在價值評判中被片面強化一樣，有些投資者正在形成用送股比例簡單比較一下就得出對價方案優劣結論的慣性思維，雖然這樣可以節省不少時間，但錯過投資良機的可能性也隨之快速上升。在此借助于農產品的股改方案提醒投資者注意：不送股不派現就一定不是好方案嗎？“實質重于形式”應該是一個不錯的判斷準則。