兩公司聯姻遭棒打 優質國資轉讓有新動向

　　西山煤電(資訊 行情 論壇)要做山西焦化(資訊 行情 論壇)的二股東——關聯上市公司之間的“聯姻”本來最易獲得國資委祝福，但祝福卡片卻變成了復議通知。原來，并非“大家長要棒打鴛鴦”，而是西山煤電送的“彩禮”太少且難以真正顯示山西焦化的身價，經過重新議價，目前兩公司終于好事將近。業內人士據此猜測，優質國資轉讓出現了新動向

　　張勍

　　在“國有資產轉讓價格不得低于凈資產”規定的框架下，凈資產一度幾乎被與國資轉讓價格直接畫上等號。然而，山西焦化、仕奇實業(資訊 行情 論壇)等公司股權轉讓的“曲折迂回”卻向市場發出信號：國資轉讓“物美卻不再價廉”，優質國資的“零溢價”轉讓更是幾乎已經“零可能”。

　　國資委“出手”復議

　　2005年2月22日，山西焦化和西山煤電同時公告稱，西山煤電與山西焦化控股股東山西焦化集團有限公司已于2月19日簽訂了《股權轉讓協議》，西山煤電擬以26000萬元的價款，受讓焦化集團所持有的山西焦化26.32%的國有法人股股權，并成為山西焦化的第二大股東。然而，到了2005年3月底，西山煤電披露，根據國資委對其受讓山西焦化股權方案的意見，公司決定對受讓價格再次進行磋商。

　　原來，西山煤電最初擬以每股4.87元的價格，受讓山西焦化國有法人股5338.81萬股，合計2.6億元。此次股權轉讓完成后，焦化集團還持有山西焦化6496.19萬股國有法人股，占總股本的32.02%，仍為第一大股東，西山煤電成為第二大股東。但是，這個價格卻未能獲得國資委認可。

　　山西焦化2004年度報告顯示，截至2004年末其每股凈資產4.73元，低于西山煤電收購價格0.14元；但是，山西焦化2002年、2003年、2004年每股收益分別為0.23元、0.47元、0.97元，三年來每年遞增100%以上。也就是說，以靜態的凈資產標準來衡量，轉讓價格無疑并不違規，并略有溢價。但是，如果考慮山西焦化最近幾年的業績增長潛力和資產收益率，則有國資被賤賣之嫌疑。這也是國資委為何從中協調，要求轉讓雙方重新協商價格的最主要原因。

　　據悉，西山煤電受讓山西焦化股份，是緣于山西省政府國資委決定由山西焦煤集團有限責任公司對焦化集團進行重組，將焦化集團的國有資產、國有股股權整體劃歸焦煤集團持有，焦化集團成為焦煤集團的全資子公司，由焦煤集團行使對焦化集團的出資人權利。其中，焦煤集團持有西山煤電國有法人股50953萬股，占總股本的63.06%；焦化集團持有山西焦化國有法人股11835萬股，占總股本的58.34%。焦煤集團決定由西山煤電作為山西焦化第二大股東，是基于促進煤、焦、煤化工產業鏈經營戰略的考慮。因此，西山煤電對收購山西焦化股權是志在必得的。

　　經過國資委的重新撮合和新一輪討價還價，事情在近日有了轉機：兩公司公告表示，西山煤將收購溢價比例從3%提高到12%，按照每股5.2976元的價格，受讓4907.88萬股，占山西焦化總股本的24.19%，且此次方案已經獲得國資委批復。

　　無獨有偶

　　事實上，此前國資委復議上市公司國有股權轉讓并不常見，但是，無獨有偶，上市公司仕奇實業(今年6月已經更名為華業地產(資訊 行情 論壇))也曾遭遇了與山西焦化相似的局面。

　　2003年深圳華業、深圳華保宏分別收購仕奇集團持有的仕奇實業29%、27%的股權，仕奇實業2004年1月初公告稱，根據國務院國有資產監督管理委員會的要求，經各方協商，該公司的國有法人股的轉讓價格由2003年商定的原來每股4.40元變更為每股5.32元人民幣，而當時該公司每股凈資產約為4元。

　　仕奇實業明確提出“根據國務院國有資產監督管理委員會的要求”、山西焦化遭遇國資委復議，這些看似偶然、實則必然的現象都在向市場表明，國資轉讓出現新的政策動向。

　　溢價知多少

　　國資轉讓究竟如何定價才算合理？目前市場上還沒有一個明確的定價依據。一般是把國有股轉讓定價與每股凈資產掛起鉤來。在這樣的政策背景下，國資轉讓的平均溢價率在遞減。以上市公司為例，有統計資料顯示，隨著上市公司并購規模的擴大�熒鲜泄�司非流通股轉讓平均溢價率從1997年的33.96%，一度下降到2002年的10.71%，甚至有許多上市公司國有股轉讓出現零溢價的現象。

　　但是，自從國資委掛牌后，上市公司國有股轉讓的審批權從2003年6月1日起從財政部劃歸國資委，國有資產轉讓的審批速度有所放慢，國資轉讓的價格也在悄悄提高，從前國資轉讓最常見的“零溢價現象”已經碰上了“紅燈”。國資委的高層也反復強調，各地要嚴禁國有資產賤賣和自買自賣。

　　如何理解國資委調高仕奇實業、山西焦化國有股賣價現象呢？仍以上市公司為例，目前我國上市公司國有股至少擁有五大投資價值：一是股利回報；二是增發配股帶來的資本增值；三是股權轉讓溢價；四是控制權轉讓溢價；五是全流通增值。因此，不難理解國資委的行為。

　　此外，記者注意到國資委2004年8月頒布的《企業國有資本保值增值結果確認暫行辦法》中明確規定，“企業國有資本保值增值參考指標為凈資產收益率、利潤增長率、盈余現金保障倍數、資產負債率”。也就是說，若要真正做到國資不流失，在面對優質國資時，靜態凈資產只是轉讓價格底限，而非成交價，更非價格上限。據接近國資委的人士表示：“從目前國資委的政策來看，對兩類公司國有法人股的轉讓把關比較嚴。一類是公司基本面良好，股價總體呈上升走勢的公司；二類是能源、高新技術類公司。”

　　以山西焦化為例，從國內經濟發展的長期趨勢來看，能源行業處于上升期，相關企業的業績也正呈現強勢的增長，業績的增長也必然要帶來公司資產的潛在升值。國資委認為，山西焦化的主體資產是能源行業，而且近年業績增長良好，所以對其資產應該有一個樂觀的估價。對于仕奇實業，國資委要求提價并非沒有根據，仕奇實業當時有3億多元的現金，主要是募股資金尚未全部投入所致，可見公司的價值不能簡單用每股凈資產來體現。

　　當然，對于所處行業預期和業績良好的公司可以執行較高的定價原則；但是，對業績差公司的國有股定價，目前“不低于凈資產”這個原則國資委仍是很難突破的。