中海發展分拆令人心跳 母公司操縱重組無人可控

　　今次中海干散資產重組，本質是原有投資者要與別人分享本應屬于自己的收益。何況其間信息披露的透明度、經營決策可控性等問題，顯然是投資者難以把握的

　　作者: 本刊實習記者 朱小亮/文

　　記者近日證實中國最大的沿海原油和煤炭運輸商中海發展(資訊 行情 論壇)(600026;

1138.HK)要剝離其優質的干散資產，與其母公司中海集團的干散資產合并重組，成立新公司，并計劃將其于香港上市。

　　這是繼去年6月，中海發展違背承諾，致使持有其股票的普通投資者無緣在去年夏天分享中海集運(2866.HK)上市所產生的收益之后的又一起相似事件。多家持有流通股的基金對此表示了不滿。重組的消息傳出后，中海發展股價即出現下跌。

　　據了解，中海發展之所以重組，是母公司中海集團認為這樣做，可以為每一塊業務打造一個獨立的平臺，使得公司的治理結構更合理。

　　當年，中海集運由于連年虧損，截至2002年6月30日，累計虧損22.3億元，賬面凈資產值為-4.3億元。同年9月，中海發展決定以1元象征價格向中海集團出讓所持中海集運全部25%股權，同時約定待它效益好轉后，公司擁有對中海集運的優先受讓權。中海集運于2004年6月在港上市，IPO獲得53.2倍高額認購，募資76.8億港元。但是中海發展卻宣布暫緩行購買權，“在未來3年不會向母公司購入其所持的中海集運的全部或部分權益”。

　　如果說賣出巨虧集裝箱業務，不算是中海發展故意損害投資者，那么此次的合并重組計劃，顯然有故意不顧投資者利益之嫌。巨田基金持有中海發展1450萬股A股，基金經理陳守紅對此態度鮮明：“此次干散資產重組明顯不同，中海發展此次重組是拿走了業務穩定的干散運輸業務，留下的卻是波動較大的石油運輸業務。長遠來看，公司業績根本無法預測�！�

　　“重組后的公司是要拿到香港上市，它在信息披露、經營的可控性，還有盈利能力等等方面，都不確定�！标愓f。這是目前投資者的主流觀點。

　　超增長時代

　　中海發展的前身為1994年在港上市的海興輪船，1997年中海集團成立后，控股了該公司，更名中海發展。1998年6月，中海發展向股東配售新股4.96億股，2002年5月，又增發A股新股3.5億股。

　　中海發展在沿海運輸和沿海原油運輸方面的市場占有率超過50%和70%。近兩年由于沿海運輸需求旺盛，以及新船陸續投入營運，其經營業績迭創新高，今年一季報顯示，其前10大流通股股東全部為機構。

　　2004年，中海發展全年實現主營業務收入64.9億元，同比增長25.3%；凈利潤達到18.9億元，每股收益0.569元，同比增長92.7%。其中石油運輸業務實現收入37.5億元，同比增長13.2%；煤炭等干散運輸業務實現收入20.6億元，同比增長50.2%；礦石等大宗散雜貨運輸業務實現收入6.8億元，同比增長37.9%，石油和干散貨運輸分別占主營業務收入的57.8%和42.2%。

　　今年一季度凈利同比增長超過100%，收入增長繼續：油運收入11.71億元，同比增長28%；煤炭運輸實現收入70.5億元，同比增長62%。

　　但是，國際航運市場2003年以來持續景氣的行情，目前正急速回落。反映干散貨運價行情的BDI指數目前已經回落到了景氣以前，且還有繼續下跌的趨勢。市場的需求也在下降。世界銀行去年對國際貿易增幅的預測為9%，而今年，這個預測已經下調為6%。與此同時，運力供給卻在大幅增加。

　　“半年前都還普遍抱有樂觀的態度。但是現在，國際航運市場顯然正面臨著嚴峻的考驗�！敝行抛C券(資訊 行情 論壇)運輸行業分析師于軍說。

　　重組風險

　　此外，市場對此次重組的擔心表現于兩個方面，母公司所拿出來資產的估價，以及一旦組建新公司，其經營業績是否能保持穩定。

　　“如果中海集團拿出來與中海發展重組的資產估價很公平，并且新組建公司的絕對控股權掌握在中海發展手里，其未來的經營也沒有變化，那么對中海發展投資者沒有影響。”招商證券的運輸行業分析師文斌說。

　　據知，中海發展與母公司雙方涉及重組的主要資產，干散貨船的噸位比大約為2∶1。由此分析者也可以大致確定未來新公司的雙方股權比為66.7%∶33.3%。

　　于軍以上述條件為假設，算了一筆賬：“中海發展拿出10條船，母公司拿出5條船，雙方股比2∶1，分紅的時候也肯定是照此比例，顯然不會影響到流通股股東的收益。在此前提下，新公司的經營業績反而因為重組變好了，那么對流通股的收益產生的就是增厚效應�！�

　　從股權分配的表面看，是中海發展絕對控股重組后的新公司。但是由于中海發展本身的股份由國有法人股(即中海集團)、H股和A股三部分組成，分別占有中海發展50.5%、39%和10.5%股權，于是中海發展在新公司中66.7%的權益，將由這三方共享。于是中海集團直接間接持有新公司的股權應為67%，成為實際控制人。

　　那么此次重組的估價是否能做到公平、合理呢？多數分析人士認為，中海集團拿出來的資產不可能是現金，而這種關聯交易難免將低價值資產往高估。因為要大股東犧牲自己的利益，照顧流通股利益的動機不足。

　　陳守紅說：“在作價方面有太多的不可控因素，外界根本無法完全知曉。因此，這種分拆方案我是絕對不會同意的！”