鄭州煤電股權分置改革方案八大看點

　　看點一：支付對價合理，充分保障流通股東利益

　　鄭州煤電對價支付采用的是股權比例＝價值比例的原則。簡單而言，在股權分置之下，上市公司流通股與非流通股同股不同價的問題直接表現為價值比例≠股權比例。進行股權分置改革的目的之一就是要實現同股同價，即實現價值比例＝股權比例。非流通股東應該將其股權比例高于價值比例的這部分股權支付給流通股東，構成合理的對價。

　　對于非流通股的理論價格，鄭州煤電采用了非流通股上市前價值折價率進行估算，根據紐約大學Silber　W　.L　.教授研究結論，企業在上市前的價值相當于上市后價值的65％，鄭州煤電停牌前20日市場均價為3.83元/股，據此估算，非流通股價值為2.49元/股。

　　以此價值測算，公司非流通股東應向流通股東每10股支付3.29股。在此基礎上，公司非流通股東同意向流通股東每10股支付3.30股。支付完成后，非流通股東的持股比例將由73.33％下降至64.53％，而流通股東比例則將由26.67％上升至35.47％。

　　同時，我們還可以從大股東支付對價程度看到鄭州煤電對價計算的合理。從絕對數來看，方案送股比例為10送3.3股，高于第一批試點公司已獲通過的送股方案的平均值；從相對數來看，鄭煤集團方案實施后的持股比例將下降8.8％，下降幅度也高于第一批試點公司控股股東持股比例的下降幅度的平均值。如果再考慮股權分置改革之后定向回購的影響，假設償債額為4.64億元，每股價格為2.90元，則償債需要的股份數為1.60億股，鄭煤集團的持股比例將進一步下降，累計下降幅度將到達到17.53％。從送股的絕對數和大股東持股比例下降的幅度上可以看出，集團為獲得其股份的流通權做出了相當程度的讓步，對價的計算已最大程度地保護了流通股東的利益。

　　看點二：首創送股＋定向回購模式，實現投資者、公司及大股東三方共贏

　　在我國，大股東占用上市公司資金問題，已是影響股市發展的頑疾。鄭州煤電首創送股＋定向回購模式，以定向回購的方式來解決大股東資金占用這一歷史遺留問題，將真正地解決公司目前存在的股權分置現狀和未來經營發展中的實質性障礙，提升公司內在價值，實現投資者、公司及大股東三方共贏。

　　據方案，鄭州煤電的的股權分置改革方案與定向回購方案將一并提交股東大會審議并分別表決。在實際操作步驟上，完成股權分置改革為實施定向回購的前提條件，但定向回購方案通過與否不影響股權分置改革方案的實施。

　　從表決程序上來看，其程序設計完全從保護流通股東的利益出發，并充分考慮到了合法合規的要求：第一、分別表決更能夠尊重流通股東的意見，允許流通股東對于兩份方案的不同表決結果；第二、回購方案必須經出席會議社會公眾股東所代表有效表決權中三分之二以上表決同意，而作為公司唯一非流通股東的鄭煤集團將予以回避，因此這種表決方式實質上是將是否實施定向回購完全交由社會公眾股東來決定。

　　從兩個方案的執行順序來看，先完成股權分置改革，再進行定向回購，有利于回購價格的確定，有利于大股東資金占用問題的順利解決。

　　看點三：科學確定回購價格，真實反映公司價值，有利于流通股東

　　鄭州煤電此次定向回購價格的確定方式為：以股權分置改革實施后第一個交易日起連續30個交易日的收盤價的算術平均值×86.17％確定回購價格，但最終確定的回購價格不得高于3元/股，同時不得低于公司最近一期每股凈資產。

　　鄭州煤電以定向回購方式解決大股東占款的方案與此前有關公司實行的以股抵債有著根本不同。之前的以股抵債由于是在股權分置的狀況下進行，對用以抵債的非流通股的定價機制缺乏依據，以凈資產定價無法反映公司的真實價值。而完成股權分置改革之后，大股東原有非流通股轉變為流通股，該部分股份的價值將和原有流通股一樣交由市場來決定。公司以市場價格進行一定折讓所形成的回購價格，更能真實地反映公司價值。

　　考慮到大股東的股份按照相關規定至少有1年的鎖定期，在股權分置改革之后即進行定向回購，相當于大股東部分股份的提前兌現，因此必須在回購價格中扣除相應的資金成本，即在市場價格的基礎上進行一定折讓。可以看出，計算的資金成本越大，回購價格相對市價的折扣就越大，對于上市公司而言就能夠以更為有利的價格回購大股東股份。

　　值得關注的是，該方案沒有簡單利用一年期貸款利率5.58％來計算上述資金成本，而是選取了中國A股市場煤炭行業上市公司2002--2004年的凈資產收益率的算術平均值13.83％作為參考，并相應確定回購價格為市場價格的86.17％，無疑對于流通股東更為有利。

　　看點四：解決大股東資金占用，定向回購實現廣大股東的共同利益

　　目前，鄭州煤電大股東鄭煤集團共占用其資金5.6億元，此次定向回購，擬一次性解決其中的4.65億元，剩余部分鄭煤集團將用自有資金補足。據方案，以2004年年報財務數據為基礎，以回購價格2.9元/股，回購股數16，000萬股模擬計算，定向回購完成后，鄭州煤電每股收益由0.20元上升到0.24元，凈資產收益率由10.23％上升到14.62％，資產負債率由41.41％上升到50.24％，有利于實現廣大股東的共同利益，是在目前政策背景下對解決大股東資金占用問題的積極嘗試。

　　首先，定向回購所需的4.65億元完全通過公司對集團的債權進行支付，對公司的經營性現金流不發生影響，公司不會有現金流出，反而會因為后續的償債計劃增加一定的現金流入凈額，有利于鄭州煤電日常生產經營的順利開展。

　　其次，根據公司2004年12月31日的財務數據模擬計算，公司流動比率1.43倍，速動比率1.41倍，現金比率0.50倍。按回購資金總額4.64億元計算，不考慮收取的資金占用補償費對公司財務指標的影響，回購并通過現金償債方案償債之后公司的流動比率為0.99倍，速動比率為0.97倍，現金比率0.59倍。由于原來應收帳款中屬于大股東資金占用的部分無法在短期內收回現金，下降后的比率反映了公司真實的償債能力。而在整體償債方案實施后，公司的現金比率將上升，所以鄭州煤電真實的短期償債能力將上升。

　　第三，回購將直接減少公司的總股本和股東權益，使公司的每股收益和凈資產收益率相應提高。回購完成后，鄭州煤電每股收益將從0.20元提高到0.24元，增幅20％。

　　第四，與通過向戰略投資者進行股份轉讓進行償債相比，定向回購股份注銷償債將使流通股持股比例大幅增加，由35.47％上升至44.20％，流通股東將擁有更多的話語權。

　　看點五：合理計算資金占用補償費，尊重上市公司權益

　　截止到2005年6月17日，鄭州煤電被大股東鄭煤集團所歷史占用的資金共5.6億元，且該部分資金采取的是無償占用的形式，未支付資金占用利息。

　　為充分尊重上市公司及中小股東利益，鄭州煤電此次股改方案按照占用資金的實際占用時間所對應的現行定期存款利率計算資金占用補償費，其中4年以上資金占用按5年定期存款利率計算，共計5957萬元，作為對上市公司及全體股東利益的補償。

　　看點六：大股東務實解決歷史問題，杜絕違規資金占用

　　對于定向回購后剩余的1.5億元負債，鄭煤集團承諾采用紅利抵扣及自有資金償還。根據鄭州煤電經股東大會通過的2004年度每10股送現金1元的分配方案，鄭煤集團擬將5940萬元紅利全部用于抵扣對股份公司的債務。對于紅利抵扣后剩余的9545萬元負債，鄭煤集團將采取包括貸款、股票質押在內的等多種手段籌措資金，償還欠款。

　　同時，為了防止占用資金行為的再次發生，鄭州煤電和大股東還采取了三項措施杜絕違規資金占用。首先，修改公司章程，進一步規范關聯交易，在制度上保障中小投資者的利益。其次，制定《關聯交易管理辦法》，明確控股股東對占用公司資金等侵犯中小股東利益的行為負有賠償責任，建立了控股股東、公司董事、監事、經理及其他高級管理人員侵害公司或其他股東利益時的責任追究制度。第三，鄭煤集團出具《關于杜絕違規占用資金行為的承諾函》，保證不利用大股東的決策和控制優勢，通過任何方式違規占用公司資金，不從事任何損害公司及其他股東利益的行為。

　　看點七：大股東轉讓股份承諾有利于維護原有股東權益

　　在方案中，鄭煤集團承諾，若股東大會未能批準定向回購方案，將通過向戰略投資者轉讓所持股份的方式解決資金占用問題。戰略投資者在取得股份后，將繼續履行非流通股東原承諾的全部義務。

　　鄭煤集團轉讓股份的承諾保證了大股東占款問題即使在定向回購未能實施的情況下也能得以解決，對戰略投資者承諾的約束則規定了新進入股東必須繼續履行原大股東的相關義務，有利于維護原有股東的權益。

　　看點八：大股東禁售限售承諾顯示誠意和信心

　　根據鄭煤集團做出的承諾，其所持股份自獲得上市流通權之日起，在二十四個月內不上市交易或者轉讓，但經公司股東大會決議通過而進行的定向回購及在定向回購無法進行的前提下，為解決大股東資金占用問題而向戰略投資者進行的股權轉讓行為除外；在前項承諾期期滿后，其通過證券交易所掛牌交易出售的股份占公司股份總數的比例在十二個月內不超過5％，在二十四個月內不超過10％。在遵守前述持股禁售期承諾及定向回購方案經股東大會批準的前提下，鄭煤集團還承諾所持非流通股份獲得流通權后的出售價格不低于4.6元/股。

　　鄭煤集團的承諾內容已經超出了中國證監會通知中要求的范圍，是一種自愿性的額外承諾，這充分表達了公司大股東對積極推進股權分置改革的誠意，以及對公司未來的信心。只有當非流通股東和流通股東利益在最大程度上能夠趨于一致，股權分置改革才能順利進行，額外承諾在這方面將起到積極的作用。

　　值得關注的是，如果定向回購得以實施，則鄭煤集團在股份鎖定期滿后的未來任意時間，仍然只能以不低于4.6元的價格出售其股份。4.6元的最低出售價格較公司停牌前市價上浮了22％，這將在最大程度上減輕大股東在未來出售股份對市場造成的壓力，能夠達到穩定股價的積極作用。（來源：中國證券報）