大廈股份 發展前景較好

　　東方證券　　張　曼

　　投資要點

　　●無錫市良好的商業環境是公司業績穩定增長的重要基礎。

　　●憑借絕佳的地理位置和優秀的管理公司百貨業務穩居無錫龍頭地位。

　　●汽車銷售的復蘇將為公司業績增長帶來額外的驚喜。

　　●二百電器、三鳳橋業績的穩定增長將為公司業績錦上添花。

　　●公司百業超市與聯華超市定位不同，聯華進軍無錫對公司影響較小。

　　●公司無錫太湖明珠廣電網絡15%的股權增值潛力較大。

　　●鈞瑤不會過多干預公司的商業運作。

　　●即使不考慮股權分置問題的解決，公司合理價值在6-7.2元。

　　●投資建議：增持。

　　作為蘇錫常經濟帶的主力軍之一，近年來無錫市經濟發展態勢良好，2004年無錫市GDP增長17.4%，位居長三角16城市第二位，社會消費品零售總額增長速度18.9%，位居長三角16城市第一位。在良好的經濟發展環境下，大廈股份的凈利潤在2002-2004年保持了25%的復合增長率。考慮無錫市近幾年一直居于長三角首位的社會消費品零售總額增長速度，我們非常看好無錫市商業龍頭大廈股份的發展前景。

　　地理位置絕佳

　　大廈股份旗下的百貨主力店無錫商業大廈位居無錫市中山路商圈的黃金位置，充沛的客流是公司取得成功的重要原因，也是公司擊敗地理位置較偏的八佰伴穩居無錫市和江蘇省單體龍頭的重要因素之一。而大廈股份管理層優秀的管理能力則是公司取得成功的最重要的保障。在大洋百貨、百盛、新世界分別進入無錫市后，大廈股份的管理層通過分析其他商場的定位后，并未盲目調整定位追逐青春時尚口號，而是及時肯定了公司的原有的定位———將目標客戶鎖定在收入能力強的25-50歲客戶身上，并重點經營中檔品牌商品。同時公司將與其他公司相沖突的商品進行規模壓縮。商場的準確定位，確保了公司無錫市商業龍頭的地位，也為無錫市良好的商業競爭環境的保持做出了重要貢獻。在2003年三季度公司針對消費升級的狀況，及時對賣場進行了1996年來的最大規模的樓面調整，進行了名品引進與增加男裝的行動。2004年公司品類調整的舉措被證實是相當正確的，公司百貨業在主營收入保持12億基本不變的情況下，毛利率由14.4%增長到17.4%，相應地帶動了公司業績的大幅增長。2005年7月2日，公司公布了收購旁邊商場吟春大廈的公告，公司將在新增的經營面積2萬多平方米的(建筑面積5萬平方米)6層群樓開設高檔品　　牌百貨商場。我們認為公司對新商場的定位符合無錫市經濟發展水平逐漸升高、消費者對高檔次百貨消費需求的增長情況，新商場的設立將使公司能夠將赴上海消費的無錫高端客戶的部分消費能力留在無錫。在商務樓能夠依靠租金做平利潤的前提下(現金流更多)，我們看好公司吟春大廈收購項目，我們認為公司預計的項目2006年能夠貢獻1000萬的凈利潤目標是完全可能的。由于吟春項目需要進行裝修、天橋建設、招商以及員工培訓，公司今年百貨業務的利潤會受到一定的影響，我們預計公司百貨業務的利潤為5500萬左右，2006年公司百貨業務有可能為公司貢獻7000萬左右的凈利潤。

　　汽車銷售將帶來驚喜

　　公司東方汽車城共擁有23個汽車銷售展廳，汽車銷售業務(主要為轎車)占據了無錫市場三分之一的份額，2004年在汽車連續降價、原油價格上漲導致的消費者持幣待購的影響下，公司汽車銷量在個別月份出現了同比負增長，在廠商讓利導致公司汽車銷售毛利率由2.73%增加至3.91%，公司汽車業務保持了穩定增長的態勢。2005年初我們判斷汽車降價和銷量降低的趨勢會持續全年，但是在維修業務收入增加和開辦大型駕校的帶動下，汽車業務利潤能夠與去年持平。目前，從5月份銷售情況來看，汽車銷售情況已經提前有所好轉，我們認為公司汽車業務貢獻的凈利潤會比去年略有增長。預計2005年汽車業務能夠為公司貢獻800萬左右的凈利潤。

　　二百電器業績小幅增長

　　公司二百一貫堅持免費接送農民進城購電器，在無錫農村市場中口碑很好。2003年以來由于無錫市站前商貿區改造，造成了公司二百業績不佳，2004年公司將商業大廈和二百的電器業務歸口在二百電器，增加了公司電器業務的議價能力，公司電器業務的業績有所增長，由于2005年站前商貿區改造完成，我們預計公司二百電器的業績仍然能夠有小幅的增長。

　　公司三鳳橋業務分為三鳳橋肉莊的和三鳳橋食品兩處，分別經營餐飲和無錫最有名的三鳳橋肉排骨，由于餐飲業的火爆增長以及三鳳橋肉排骨的供不應求，在公司三鳳橋生產基地產能2004年底增加后，公司三鳳橋業務對公司利潤的貢獻也將有所增長。

　　百業超市保持平穩發展

　　在百業超市成立和發展的過程中公司一直沒有忽略聯華和蘇果的發展，因此公司百業超市的經營有一半的網點是自有網點并且分布在八佰伴底層等中心區域或者鎮中心，采取了進可攻退可守的戰略。此外，公司百業超市的定位要高于通常的標準超市，進口等高檔產品的比重較高，因此公司百業超市的發展前景受聯華等超市的影響較小，風險不大。我們預計公司百業超市的業績能夠保持平穩。

　　股權增值潛力較大

　　公司2004年底以3205.5萬元(凈資產價)受讓無錫太湖明珠廣電網絡15%的股權。由于公司今年收到的紅利沖減成本，因此該項收購2004年基本沒有收益，按照12%左右的凈利潤水平，公司2006年能夠確認一部分投資收益(成本法要看分紅比例)。更為重要的是，2004年底擁有用戶27.7萬戶，并且預計未來五年每年新增用戶7000-10000戶，主營業務為有線電視、寬帶服務、數字電視和工商企業以及政府的數據數字網絡業務服務的無錫太湖明珠廣電網絡未來的目標是上市，因此我們看好公司對無錫太湖明珠廣電網絡這一有線數字傳媒業朝陽公司的投資。

　　鈞瑤不會過多干預

　　由于擔心民營企業鈞瑤的介入會對公司的未來有不利的影響，公司股價出現了嚴重的低估。實際上6月份鈞瑤介入帶來的公司改制，有利于公司未來降低員工費用，以及方便公司對營業員進行調整(解決營業員年齡大、工資高、貢獻反而低的問題)。在改制的同時，鈞瑤肯定了公司管理層的管理能力，我們預計鈞瑤不會對公司目前良好的經營層進行大的調整，不會過多干預公司的商業運作。在公司良好的管理層帶領下，我們預計公司發展前景良好。

　　股價被明顯低估

　　我們預計公司2005年EPS0.32元(主要受吟春投資的前期支出影響)，2006年EPS0.40元。公司股價目前低估，如果不考慮進行股權分置問題的解決，公司股價的合理價位應當在6-7.2元。建議增持。