追問美的：關聯交易為何15步并1步走

　　作者:飛雪漫天/文

　　6月20日美的電器(資訊 行情 論壇)(000527)召開臨時股東大會，審議通過了向大股東轉讓小家電資產等事宜，至此，有關資產轉讓一事似已塵埃落定，然而，市場各方對此的是是非非仍值得重視。

　　美的宣稱小家電業務2004年虧9141萬元、今年一季度再虧2558萬元，按理，將這樣一塊垃圾資產轉讓出去是甩包袱之舉。而令人困惑的是：小家電業務作為上市公司核心業務之一，發展態勢良好，據最新年報說，上市公司風扇、電飯煲等產品銷售收入仍呈持續增長，且市場占有率達35%以上，遠高于其空調的11%。通常，市場占有率越高，定價權就越強，然而，美的空調業務盈利持續增長，小家電業務卻虧損累累。市場由此質疑：上市公司是否刻意將優質資產“包裝”成劣質資產，廉價轉讓給大股東。

　　面對質疑，美的電器也以澄清公告回應。應該說，此番回應較為理性，然而細作分析，其公告針對質疑的有關解釋過于牽強。

　　信息披露有問題

　　質疑者根據上市公司信息披露規則認為，本次關聯交易最重要的定價依據是日電集團(上市公司小家電資產的持有者)2004年度及今年3月31日模擬會計報表審計報告。但是，其中存在諸多信息披露不完整，甚至有些屬于信息披露的嚴重遺漏，直接導致報表使用者不能有效、完整地從企業的模擬報表中取得有關公司經營狀況的信息。中小股東難以明斷，從而可能被大股東及被大股東操縱的上市公司董事會誤導，損害了自身的權益而不自知。

　　美的澄清公告稱：本次擬轉讓的是子公司日電集團，因此其信息披露是參照上市公司有關信息披露準則執行，言外之意，可以不執行上市公司信息披露規則，只須“參照”執行即可。筆者認為，這種解釋難令人信服，因為此次信息披露的主體是美的電器，因上市公司轉讓部分資產而發布公告，當然應該遵照執行上市公司信息披露規則，而不應“參照”。退一步說，上市公司與大股東關聯交易屬敏感內容、為市場監管重點，既然無意刻意隱瞞財務信息，那為什么不按照高標準充分披露信息、以釋群疑呢？

　　綜觀此番信息披露過程，筆者認為，美的電器似乎刻意規避了有關信息的披露：

　　美的電器此次轉讓的，是與小家電相關的15家獨立子公司，并不是公司內部的某一部門或某一個生產車間，這些公司本已設立并獨立運營，當然應該有獨立的財務報表，而且，作為有限公司，其年度財務報表也須經中介機構審計。如果美的直接將這15家子公司轉讓給美的集團，顯然需分別公告15家子公司的報表及相關信息。

　　而事實卻是，美的電器先借內部重組，悄無聲息將15家子公司裝進日電集團，然后再將日電集團轉讓給美的集團，也就出現了所謂的模擬報表。令人不解的是，既然擬轉讓的是獨立子公司，為什么在轉讓前還要給其裝一個“套子”呢？難道這15家子公司的財務信息就不能讓投資者一覽無遺嗎？如果不是為了刻意規避信息披露，那么又是為了什么呢？如果是為了規避信息披露，那么美的究竟規避了什么呢？

　　負資產轉讓作價有問題

　　質疑者稱：日電集團下屬控股公司中，5家股權投資金額為-7994萬元。日電集團對外投資的對象為有限責任公司，只應按照實際出資額承擔有限責任，在轉讓作價中，應考慮這一因素，并扣除上述投資金額為負數的股權所對應的股權投資差額35,992,651元后，作為調整項。僅此一項，就應當調增日電集團凈資產4418.80萬元；85%的股權相應的凈資產應調增3756萬元。考慮3756萬元的增值，則該股權投資的賬面價值應為25396.80萬元，轉讓價格24886.92萬元僅為日電集團85%股權賬面凈資產的97.99%，因此，實際上本次股權轉讓為折價，而非溢價(詳見本刊23期《出售小家電：美的集團難逃三大詰問》)。

　　美的電器對此解釋：由于被投資單位虧損且凈資產為負數，日電集團按權益法進行核算，故造成該部分長期投資為負，這項會計處理遵循了公司一貫的會計政策，也未調低日電集團凈資產；公司之所以采取以上會計政策，主要是考慮到：“該等公司將一直在本公司的支持下持續經營下去”、“本公司對該等公司的持續經營能力負有絕對的責任”等。

　　質疑者的問題是，在以凈資產作價的情況下，凈資產為負的長期投資應從長期股權投資金額中剔除，不應沖減長期股權投資金額，質疑其資產轉讓計價的合理性，而上市公司澄清公告則從會計核算的合理性回應質疑，稱：“本公司對該等公司的持續經營能力負有絕對的責任”云云，而對于負資產沖減轉讓計價的合理性避而不談。

　　筆者認為，根據《公司法》，當子公司資不抵債時，母公司并沒有為其償付債務的義務；在以凈資產為計價基礎轉讓子公司時，將凈資產為負的長期股權投資計入資產，其交易實質是：以倒貼錢的方式將子公司“賣”出去。具體到美的電器，對5家子公司為負的公司長期股權投資合計-7994萬元，以此金額計入長期股權投資、考慮到其對應的股東投資差額3599萬元，關聯交易的實質是以-4395萬元的價格將這5家子公司“賣”給了大股東。

　　為了更清楚地說明，我們不妨換一個角度考察：公司本次實際上是將與小家電有關的15家子公司轉讓給大股東，從所披露的報表看，日電集團本身并不從事經營活動，僅是為了完成此項交易而借用的一個殼而已。既然如此，為便于分析，我們暫時把這個“殼”踢開，以其所擁有的15家子公司為標的，進行分析。上市公司以凈資產為計價基礎將15家子公司轉讓給其大股東，其中，對5家子公司的長期股權投資為負，計-7994萬元，對其他10家子公司的長期股權投資為正，合計38776萬元。對于凈資產為正的10家公司，以凈資產為轉讓作價基礎，85%的長期股權轉讓作價32960萬元，對凈資產為負的公司，由于大股東以出資額為限承擔有限責任，因此在轉讓其股權時，通常以1元象征性價格轉讓或干脆以0價轉讓；因此，上述兩組子公司股權合計轉讓價格為32960萬元。考慮到公司轉讓的是日電集團，現在再將上述被踢開的“殼”請回來，剔除上述長期股權投資后，日電集團資產負債相抵后的凈資產為-8943萬元，85%對應的金額為-7601萬元，股權轉讓價格與殼資產合計25358萬元，較本次股權轉讓價24887萬元折價471萬元。所謂的溢價15%之說并不成立。

　　之所以出現這么大的差異，就是上市公司將上述5家凈資產為負公司的長期股權投資沖減了股權投資為正的長期股權投資。其交易實質是：倒貼了6795萬元(-7994萬元×85%)，5家子公司股權轉讓給了大股東，這或許也是美的借“殼”的妙用吧。試問，如果不是與大股東之間的利益輸送，哪家公司愿意倒貼錢將子公司出讓？

　　事實上，資產評估理論為我們提供了多種資產評估方法，即便是凈資產為負的公司，也不一定意味須以0價轉讓。美的小家電業務處在市場開發期，前期投入較大，效益尚未產生，既然前期投入巨大，乃至凈資產出現了赤字，是否意味即將進入收獲期呢？為何不考慮使用未來現金流量等多種方法綜合評估子公司的價值呢？為什么選擇了最不利于公司的凈資產作價呢？15家子公司凈資產有正負、市場占有率、盈利能力各異，為什么不能按各個公司的具體特點分別計價呢？

　　日電集團盈利能力存疑

　　關于日電集團是否有隱藏利潤之嫌，質疑者從短期借款、股權投資差額等方面提出疑點。應該說，基于其模擬合并報表分析，美的電器對此的一一回應基本無懈可擊。但，僅僅憑一份模擬合并報表，可信度令人憂慮。要揭開這一謎團，也許只有看了其15家子公司的報表，才能略知一二。

　　就其模擬報表而言，筆者認為，值得探討的是：預提費用高達1.6億元，其計提依據是否充分？其次是：關聯交易披露是否充分？因為，上市公司若調節利潤，關聯交易是重要手段之一；印象中，美的常用的促銷手段之一是，賣空調，送小家電(電扇等)，這些小家電應該是美的股份從小家電公司買斷后再促銷的，如果不是買斷，那么就是美的無償從小家電公司“拿”過來的了，但模擬報表有關關聯交易披露中，卻未提及股份公司購買其產品。

　　此外，美的銷售業務基本上是一體化的，因此，在銷售費用的劃分方面，空調與小家電各自承擔的經營費用，上市公司顯然具有調控的空間，上市公司如何保證費用承擔的公允性，也是值得探討的；從其2004年年報及模擬報表看，小家電業務1元銷售額承擔的經營費用明顯大于空調業務，也值得關注。