非流通股減持壓力不大 臥龍科技對價方案評析

　　聯合證券研究所張大威

　　公司實際控制人將來變現可能性不大

　　本次實施股改方案后，公司創始人之一和實際控制人陳建成實際控制的股份比例從48.9%下降到41.97%，對公司的控制力度已經下降，若進一步減持會影響其穩定的控股地位。從

這方面來看，公司實際控制人將來變現的可能性不大。公司其他非流通股股東陳永苗、邱躍、王建喬、陳體引、王彩萍目前均為股份公司高管，根據相關規定，其所持股份在任職期間不得轉讓。可以預見，即使公司非流通股股東取得流通權，將來市場擴容的壓力也不大。

　　減持價格略高于平均水平

　　按照臥龍科技(資訊 行情 論壇)的方案，在控股股東股份獲得上市流通權后12個月不轉讓，在此之后的24個月內，只有二級市場股票價格連續5個交易日不低于公司股權分置改革的董事會公告日前30日收盤價平均值的120%時，即5.58元時，公司控股股東才可以通過證券交易所掛牌交易出售股份。從直觀意義上來看，這意味著在5.58元以下，股價上升的壓力減輕，從而增加了流通股股東的價值。臥龍科技停牌前收盤價格為4.73元，支付對價后理論上除權價格為3.5元，股東減持承諾中約定的減持價格下限為5.58元，該價格比理論除權價格高出59.43%，由此可見，控股股東對上市公司未來業績充滿信心。

　　實際支付對價水平高于3.5

　　根據天相投資股權分置改革研究小組的研究報告，對于流通股東來說，臥龍科技增持計劃相當于美式看跌賣出期權，執行價格為3.50元，存續期為2個月。以臥龍集團買足5%(即873萬股)計算，流通股東每10股獲得1.155(873/7560×10)份美式看跌賣出期權，用二叉樹模型對每份期權的估值為0.193元，流通股東每10股獲得的美式看跌賣出期權的價值為0.223元，折算為每10股獲付0.047股。非流通股股東向流通股股東直接支付的對價為16.75%，10股流通股獲得的對價為3.547。