權(quán)證交易出爐箭在弦上 訪上證所副總經(jīng)理劉嘯東

　　○　《權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》有望7月正式公布

　　○　認(rèn)購權(quán)證加上認(rèn)沽權(quán)證的方案是一個(gè)最佳方案

　　○　上證所最終目標(biāo)是想在上證50ETF上寫權(quán)證

　　隨著第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)的啟動(dòng)，特別是寶鋼推出權(quán)證方案后，權(quán)證的推出已經(jīng)是箭在弦上。日前，上海證券交易所負(fù)責(zé)權(quán)證新產(chǎn)品開發(fā)的劉嘯東副總經(jīng)理接受了本報(bào)記者的采訪。

　　記者：上證所選擇權(quán)證作為未來一個(gè)階段產(chǎn)品創(chuàng)新的突破口，是出于怎樣的考慮？

　　劉嘯東：上證所這兩年花了非常多的精力，致力于開發(fā)新產(chǎn)品。對新產(chǎn)品開發(fā)，我們需要遵循“三大原則”和“三小原則”。所謂三大原則，一是市場有需要，二是法律環(huán)境許可，第三就是低風(fēng)險(xiǎn)。上證所之所以選擇了權(quán)證并力推權(quán)證產(chǎn)品，是因?yàn)榭吹搅耸袌鰧��?quán)證產(chǎn)品有需求，特別是股權(quán)分置改革對權(quán)證產(chǎn)品有確確實(shí)實(shí)的需求。我們也做了很多研究，權(quán)證在法律法規(guī)方面沒有太大的障礙。而從內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)看，權(quán)證是衍生產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)最低的。可以說權(quán)證產(chǎn)品的推出非常符合上述三大原則。

　　從技術(shù)方面考慮，產(chǎn)品開發(fā)還需遵循具體的原則，這就是“三小原則”。一是產(chǎn)品的推出對市場必須是中性的，不能因其推出而造成或者引起市場的上漲或下跌；二是衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)一定要防止被人為操縱。1997年香港金融風(fēng)暴，原因之一可能就是其股指期貨設(shè)計(jì)時(shí)的標(biāo)的有問題，容易被人為操縱；三是設(shè)計(jì)上要確保沒有內(nèi)在的潛在缺陷。一個(gè)產(chǎn)品推出時(shí)，市場反應(yīng)可能挺好，交易過程中也挺正常，但在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，可能會(huì)出現(xiàn)問題。這種情況不是沒有發(fā)生過。一個(gè)產(chǎn)品一旦開始交易了，是不能輕易停掉的，如果交易中出了問題，就麻煩了。當(dāng)然，從技術(shù)上要保證這一點(diǎn)，是很難的。我們認(rèn)為，以上三點(diǎn)原則，交易所在產(chǎn)品創(chuàng)新方面也必須充分考慮，無法繞開。

　　目前各方面對權(quán)證的作用，已沒有太大的異議，但對其如何具體運(yùn)用，尤其是在股權(quán)分置改革中如何運(yùn)用，還有認(rèn)識(shí)上不清楚的地方。我們的想法是：權(quán)證這個(gè)產(chǎn)品的歷史很長。1994年我們就有過權(quán)證交易，幾年前提國有股減持時(shí)，我們有過比較深刻的研究。我們當(dāng)時(shí)就認(rèn)為，如果國有股減持要用市場化手段的話，權(quán)證是非常好的選擇。

　　記者：作為上證所權(quán)證產(chǎn)品開發(fā)的負(fù)責(zé)人，你覺得應(yīng)當(dāng)如何去看待和理解目前的權(quán)證產(chǎn)品？

　　劉嘯東：所謂權(quán)證，即持有人在約定的時(shí)間內(nèi)，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券。似乎很簡單。但考慮到結(jié)算時(shí)可以以現(xiàn)金或現(xiàn)券結(jié)算、行權(quán)期、行權(quán)價(jià)格等等，情況就會(huì)更復(fù)雜，各種各樣的方案都會(huì)出臺(tái)了。

　　權(quán)證發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)有點(diǎn)像期權(quán)了，一種是認(rèn)購權(quán)證，一種是認(rèn)沽權(quán)證。兩個(gè)要素，一是什么時(shí)候可以行權(quán)，即有效期，二是行權(quán)價(jià)格。比如某認(rèn)購權(quán)證，正股市場價(jià)是5元，行權(quán)價(jià)規(guī)定是3元，有效期12個(gè)月。即持有人可以在12個(gè)月內(nèi)以3元的價(jià)格向發(fā)行人買入股票。在這種情況下，權(quán)證的持有人是看多的，而發(fā)行人是看空的。認(rèn)沽權(quán)證則是，如正股市場價(jià)為5元，持有人有權(quán)在約定時(shí)間內(nèi)以約定價(jià)格，一般是當(dāng)時(shí)的市場價(jià)，向發(fā)行人出售標(biāo)的股票。這時(shí)持有人是看空的，而發(fā)行人是看多的。明白這兩層關(guān)系很重要。

　　上述都是傳統(tǒng)意義上的權(quán)證。但我們現(xiàn)在面臨的權(quán)證，與傳統(tǒng)意義上的權(quán)證有區(qū)別。一是權(quán)證對應(yīng)的正股是非流通股，這是一個(gè)很大的區(qū)別，以往出現(xiàn)過的權(quán)證從未面對這樣的問題。在非流通股基礎(chǔ)上寫的權(quán)證，與流通股基礎(chǔ)上寫的權(quán)證，雙方定價(jià)不一樣，目的也不一樣。另外，一般的權(quán)證有一個(gè)連續(xù)創(chuàng)設(shè)的機(jī)制，在行權(quán)過程中，權(quán)證越來越少，可以再繼續(xù)發(fā)行，使權(quán)證保持在一定的量上，保證流動(dòng)性。但我們現(xiàn)在，對應(yīng)的是非流通股，其總量是限定的。還有一個(gè)問題就是市場對權(quán)證的理解還是不夠。

　　記者：上證所目前討論的具體方案有哪幾種？有什么特點(diǎn)？

　　劉嘯東：大的原則是大股東無償向流通股股東送權(quán)證，即大股東(或上市公司)是權(quán)證發(fā)行人，流通股股東是權(quán)證持有人。目前我們具體設(shè)計(jì)了以下四套方案。一是傳統(tǒng)意義上的備兌權(quán)證，比如說一公司有10億非流通股，想出售一億，就拿出一億備兌，寫一個(gè)億的權(quán)證。這種方案的好處是靈活，許多上市公司都有幾個(gè)大股東，有的急著想賣，有的不急。這種方案就可以讓想賣的股東，在自己的非流通股基礎(chǔ)上寫權(quán)證。對市場的沖擊也小，因?yàn)榇蠊蓶|寫了權(quán)證，就是想把股票賣出去，也希望股票是上漲的。這種方案與我們現(xiàn)在股權(quán)分置改革的大原則有一致的地方，大原則有5%以上大股東“爬行流通”的限制。因此目前只能在5%的范圍內(nèi)可以搞。但這是一個(gè)減持的概念。

　　第二個(gè)就是認(rèn)購權(quán)證，即大股東拿出一部分非流通股份作為標(biāo)的發(fā)行權(quán)證，同時(shí)全部非流通股一次性獲得流通權(quán)，這非常類似目前的送股獲得流通權(quán)的方法。但問題是，如上面說的，大股東在寫認(rèn)購權(quán)證時(shí)，是看空的，特別是當(dāng)大股東并不真想讓持有人行權(quán)的話。如果正股的二級市場價(jià)格跌到行權(quán)價(jià)以下，即價(jià)外時(shí)，就麻煩了。當(dāng)然絕大部分上市公司還是希望行權(quán)的，但不能排除這種可能性，所以在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)要考慮到這種情況。

　　第三個(gè)就是認(rèn)沽權(quán)證，　結(jié)算辦法可以是現(xiàn)金，也可以是和現(xiàn)金等值的股票。這時(shí)對發(fā)行人來講，是希望股票漲，對流通股東，如股票下跌，他的認(rèn)沽權(quán)證的收益會(huì)增加。但有兩個(gè)問題，一是大股東可能要用現(xiàn)金結(jié)算，他未必有現(xiàn)金，二是流通股東可能想操縱股價(jià)。因?yàn)檎�如上面講的，認(rèn)沽權(quán)證的持有人是看空的。

　　第四個(gè)方案，即我們認(rèn)為的最佳方案，應(yīng)該是認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的組合。雖然可能有一定的復(fù)雜性，市場不容易接受。但這樣的組合好處在于鎖定了風(fēng)險(xiǎn)。對于持有人來說，如果正股上漲，認(rèn)購權(quán)證就有錢賺，如果下跌，認(rèn)沽權(quán)證就可以賺。對發(fā)行人來講，是希望股票價(jià)格變化不要太大，這實(shí)際上就是我講的市場中性。

　　記者：你如此看好權(quán)證，并將其視為解決股權(quán)分置的重要手段，是什么理由？

　　劉嘯東：權(quán)證有這樣幾個(gè)優(yōu)勢，一是可以體現(xiàn)對價(jià)。送股當(dāng)然也是一種方法，但權(quán)證對價(jià)的含義更深刻，如正股5元，行權(quán)價(jià)3元，則等于對價(jià)最少是2元。另外它還反映了對未來的預(yù)期，權(quán)證的交易價(jià)格可能高于2元，這里有市場化的預(yù)期。二是解決股權(quán)分置，最終還是要讓占60%的股票能到市場上流通，如果要在二級市場上硬賣，是很難的，沖擊很大，就可以定一個(gè)行權(quán)價(jià)，穩(wěn)定預(yù)期，穩(wěn)定市場，也為以后這些非流通股的流通，鋪了一條路。目前的方法，如果是10股送2股，復(fù)牌后，一下子就有20%的新流通股可能上市交易，沖擊很大，這20%股價(jià)如果要兌現(xiàn)利潤，或者投資者要維持原來的投資組合，就要到二級市場上賣，沖擊市場。權(quán)證就不一樣，可以出售權(quán)證，有一個(gè)緩沖。三是真正體現(xiàn)對投資者的保護(hù)。送股以后，大股東可以不管了，但如是權(quán)證，不管也得管，如認(rèn)沽權(quán)證，正股下跌，大股東要掏錢。當(dāng)然，如果大股東真正對自己的公司和股票有信心，寫認(rèn)購權(quán)證或認(rèn)沽權(quán)證，都沒有問題。相信股票跌不了，怕什么。這樣才能真正體現(xiàn)多贏。還有重要的一點(diǎn)，我們現(xiàn)在設(shè)計(jì)的權(quán)證，強(qiáng)調(diào)要有部分權(quán)證配給公司管理層，使管理層與流通股東利益一致，這是一石二鳥，同時(shí)解決了股權(quán)激勵(lì)問題。

　　記者：以目前上證所準(zhǔn)備的狀況看，離權(quán)證上市交易還有多遠(yuǎn)？

　　劉嘯東：從技術(shù)上來說，如果寶鋼的方案通過，立刻就要實(shí)施。權(quán)證上市交易，登記結(jié)算和交易所都沒有技術(shù)問題，目前券商系統(tǒng)的測試已開始在做�！稒�(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》正在征求意見，我們已對各方意見做了綜合，《辦法》在7月份應(yīng)該能夠出來，內(nèi)容改動(dòng)不會(huì)特別大。

　　下一步要做的，首先是我們還需要做非常多的宣傳推介工作。另外，在產(chǎn)品方面，希望整個(gè)業(yè)界能開闊思路，集思廣益。我認(rèn)為，在“三大原則、三小原則”和目前的管理辦法的范圍內(nèi)，市場人士提出任何形態(tài)的想法和方案，種種權(quán)證的變種都可以接受。比如國外有把認(rèn)購權(quán)證的行權(quán)價(jià)定在一個(gè)時(shí)間段的最低價(jià)格，我想我們甚至也可以就定在凈資產(chǎn)附近，或者就是時(shí)間段的最低價(jià)下調(diào)20%，等等。只要有權(quán)證的基本要素，明確期限和行權(quán)價(jià)制定的原則就行。又比如分紅后的行權(quán)價(jià)和行權(quán)比例如何調(diào)整，諸如此類的問題，要有明確的安排。

　　事實(shí)上，只要包含了三個(gè)要素：時(shí)間，價(jià)格，以及股權(quán)發(fā)生變化時(shí)行權(quán)價(jià)格、比例如何調(diào)整，就可以設(shè)計(jì)各種方案，這就是創(chuàng)新。這方面能做的事情很多。行權(quán)期、行權(quán)價(jià)都可以做各種各樣的設(shè)計(jì)，很多做法其實(shí)國外已經(jīng)有了。當(dāng)然，有些太復(fù)雜的，交易所不能交易。其實(shí)最早的權(quán)證產(chǎn)品都是先在柜臺(tái)市場交易。但要在交易所市場交易，交易所就要充分考慮。我這樣講，是因?yàn)橐芽吹揭恍┓桨福�很完美，也很�?fù)雜，想得很遠(yuǎn)，但很可能有內(nèi)在缺陷，就無法在交易所上市。從交易所來說，我們正花大力氣研究權(quán)證交易的二級市場的監(jiān)控，包括具體程序已在設(shè)計(jì)，防止權(quán)證被人為操縱。

　　我想告訴大家，權(quán)證的前景是非常廣闊的，上證所的目標(biāo)之一是想在上證50ETF(資訊 行情 論壇)上寫權(quán)證。上證50ETF永遠(yuǎn)不用擔(dān)心誰來操縱，可以更加充分地發(fā)揮杠桿交易的作用。

　　記者：有市場反映，正在征求意見的上證所《權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》為權(quán)證標(biāo)的設(shè)置了較高的門檻。你認(rèn)為，哪一類公司適合權(quán)證？

　　劉嘯東：　哪一類公司適合用權(quán)證？實(shí)際上所有公司都可以用，目前規(guī)則制定還比較嚴(yán)，門檻較高，隨著不斷改進(jìn)，門檻會(huì)放低。比如我前面提到的減持方案，任何上市公司都可以用。

　　當(dāng)然考慮到?jīng)]有連續(xù)創(chuàng)設(shè)的機(jī)制，權(quán)證發(fā)行量太小的話，就不合適。比如《辦法》中定了一個(gè)量，是5000萬。在初期，這個(gè)量應(yīng)該是可以的。但隨著行權(quán)，也會(huì)有問題。現(xiàn)在大部分方案是歐式的，可以避免在期限內(nèi)行權(quán)，保持量不減少。缺陷是，因?yàn)闆]有行權(quán)的機(jī)制(相當(dāng)于套利機(jī)制)，權(quán)證的價(jià)格可以與正股的價(jià)格脫節(jié)。對于美式權(quán)證，如行權(quán)到存量很小時(shí)，就交易來講，就沒有存在的必要了，就可以停止交易。剩余的少量權(quán)證，或者不再交易，或者每周只交易一天，或者只讓你行權(quán)�？傊�可以做出一種安排。國際上也是這樣的安排。

　　另外，我想指出的是，股權(quán)分置改革完成后，權(quán)證發(fā)展的前景還是非常大。實(shí)際上現(xiàn)在是解決非流通股的流通權(quán)的問題，拿到流通權(quán)以后，怎樣流通，很可能走兩條路，一是大宗交易，二就是備兌權(quán)證。

　　記者：你如何評價(jià)寶鋼的權(quán)證方案？

　　劉嘯東：寶鋼能做出這樣的方案，已很不容易。在權(quán)證這個(gè)事情上，我們都是在超常規(guī)地做。權(quán)證規(guī)則目前還沒有正式定稿公布，在這樣的情況下，大家都在努力地探索。從我個(gè)人來說，我還是贊成寶鋼最初那種組合型的權(quán)證方案，馬鞍型或者說蝶型的。在我看來，認(rèn)購權(quán)證加上認(rèn)沽權(quán)證的方案，是一個(gè)最佳方案。對流通股，股票上漲，認(rèn)購權(quán)證賺錢；股票下跌，認(rèn)沽權(quán)證賺錢。對大股東來講，如果對股票有信心，可以發(fā)認(rèn)沽權(quán)證。這是一個(gè)雙方能多贏的方案。但我們也必須要面對現(xiàn)實(shí)，畢竟這么復(fù)雜的東西，投資者一時(shí)難以理解。所以任務(wù)還非常艱巨。正如尚福林所說，“開弓沒有回頭箭”。權(quán)證方案已經(jīng)開始，當(dāng)大家看到它的好處時(shí)，就會(huì)有很多的人去做。　

　　記者：張煒