山西汾酒產品結構調整有助于提升業績

　　□國泰君安證券研究所　王峰

　　積極進取的老牌公司

　　2002年山西汾酒(資訊 行情 論壇)(600809)領導團隊調整后，在內部進行了一系列的改革，內抓管理、外拓市場，特別是山西省以外的市場已逐漸顯示出成效。山西當地經濟的

活躍，特別是圍繞煤炭生產、運輸等經濟商務活動的展開，一定程度上促進了汾酒的消費。

　　產品結構及2005年銷售計劃

　　公司主要產品為“汾酒系列及竹葉青”，2004年銷售約17000多噸，其中配制酒竹葉青約2500噸，汾酒系列14500噸，其中中高檔產品有青花瓷瓶汾酒、10年以上年份老白汾，2005年初新推出國藏汾酒，國藏汾酒是公司目前最高檔次的產品。

　　公司中高檔酒主要是10年陳老白汾酒，約占總量的16%，10年以上老白汾酒約占10%，青花瓷瓶汾酒不到2%。

　　2005年公司全年計劃銷售2萬噸，我們推算到5月底，公司銷售將達到8000噸，其中高檔白酒銷售約占30%，達2400噸，竹葉青800噸，約占10%。

　　在中高檔白酒中10年及10年以上老白汾酒2200噸，青花瓷瓶約100噸，國藏汾酒近20噸。從公司第一季度報告來看，中高檔白酒銷售比重由2004年的28%提高到第一季度的32%，整個白酒的毛利水平由2004年底的73.89%，提高到78.14%。

　　值得注意的是配制酒竹葉青由于銷售價格低，2004年其銷售量約占總量的15%，但銷售額僅占10%多。毛利水平不及白酒一半，對公司利潤貢獻微乎其微。2005年開始，竹葉青價格平均上調70%，提價后一季度銷售約500噸，略有萎縮，但盈利狀況有所改善。

　　持續性增長的判斷

　　汾酒在國內、特別在北方有比較好的品牌基礎，其清香型口味也容易被消費者接受，近兩三年的增長固然帶有恢復性的意味，但公司調整產品結構、強化市場銷售起了重要的作用。文水“假酒事件”，使公司省外市場嚴重受損，以致省內市場銷售占公司銷售的70%。公司強化市場銷售的重點在省外，特別是周邊河南、河北、內蒙古、山東、東北三省等，2004年以來在河南的銷售已有起色，我們認為只要公司保持目前的積極銷售措施，在周邊省份的銷售會取得比較好的成績。

　　我們認為公司從2003年開始對外省的銷售進入上升階段，其快速增長有望持續到2006　年，進入2007年國內中高檔酒的競爭加劇，汾酒公司中高檔產品的銷售將進入緩慢增長階段。

　　兩點重要說明

　　1、應收賬款。公司應收賬款絕對金額并不算大，但對應收賬款計提準備嚴重偏低，如三年以上應收賬款的壞賬計提比例僅為15%，截至2004年底，計提當年壞賬后，三年以上應收賬款仍有7154萬元，如果會計制度有所變更，將對公司近兩年的業績產生較大的影響。本次調研中，公司給予了比較明確的答復，這些壞賬基本為受假酒事件影響而形成的，且債務人中多數持有公司的股票，這些股票已被關聯公司質押，數量約1000多萬股，按公司凈資產計算，約值2000多萬元。盡管這樣，公司仍有5000多萬元難以收回的賬款，對公司業績仍有潛在威脅。

　　2、消費稅的減免。白酒生產企業目前上繳的消費稅有兩種，一種是25%的從價稅，一種是每公斤1元的從量稅。如果消費稅從25%下調到15%，理論上對公司將產生較大的正面影響，但公司目前通過銷售公司已起到一定的避稅作用，影響已大為減弱。如果從量稅取消，按2005年公司白酒銷售在17000噸左右，影響業績約1700萬元。

　　投資建議：“謹慎增持”

　　2005年、2006年我們判斷公司經營業績處于快速增長階段，在整個食品行業中也比較突出，雖然公司的PE值并不算低，但公司較高的國家股比例，將為解決股權分置提供便利的條件，以及年內有望減免稅賦的預期，我們給予山西汾酒“謹慎增持”的建議。

　　山西汾酒前一交易日收盤價6.53元，跌1.36%。