德隆遺產湘火炬：重組重卡的機會與風險并存

　　光大證券研究所 趙雪桂

　　編者按

　　最近一段時間，圍繞重卡和零配件企業(yè)湘火炬(資訊 行情 論壇)的重組，汽車業(yè)掀起了軒然大波，這是德隆最優(yōu)質的一塊資產。它一直在通過產業(yè)收購整合著手中的汽車產業(yè)，

卻過于追求“最小成本實現(xiàn)控股”，存在與德隆同樣的問題——短融長貸，為公司帶來巨大的財務風險。就在離勝利很近的地方，湘火炬背后的德隆卻轟然倒塌，留給國內汽車業(yè)巨頭們一個可以展開無限聯(lián)想的殘局。據悉，目前有意重組湘火炬的潛在新股東已超過20名，那么它們相中的究竟是一個什么樣的企業(yè)呢？請看本報獨家分析報告——

　　投資價值分析

　　湘火炬(000549.SZ)是為數(shù)不多的股價在3元左右的具有配股權的公司。2001-2004年，公司凈資產收益率分別為6.91%、11.49%、16.95%、12.11%。近百億元的資產規(guī)模、較低的控股成本(以凈資產為基礎適當上浮。注：2005年1季度公司每股凈資產為1.68元/股)以及配股權是對實力股東的巨大吸引。

　　控制了公司，就意味著控制了中國盈利能力最高的重卡整車及零部件資產。公司持股51%的陜汽、陜西法士特盈利豐厚，尤其是后者的盈利能力遠超過2004年香港市場最受追捧的國企股——濰柴動力(02338.HK)。

　　湘火炬估值將隨重卡股零部件股估值的提高而上升。由于歷史原因，中國重汽集團一分為三(山東重汽——中國重汽(000951.SZ)的大股東、陜西重汽、重慶紅巖)，重卡零部件資源為社會共享。斯太爾平臺的風行，更是促使重卡產業(yè)鏈利潤快速向零部件集中——發(fā)動機的代表是濰柴動力、變速箱的代表是陜西法士特、P型噴油嘴的代表是老無錫歐亞(現(xiàn)在的博世柴油)。目前市場已給予上述公司逼近甚至超出15X的PE，享受到汽車行業(yè)高于平均水平的估值。我們認為，經過重組后，湘火炬可能享受到上述估值溢價。

　　公司重組曙光初現(xiàn)，將以“股權＋債權”的形式進行。德隆系(公司一、三、四大股東)的股權將轉讓給新股東；德隆系資金占用40109.2萬元(處置底價為32000萬元)將以債權置換的方式轉讓給同一名新股東。預計新的大股東將在競標中產生。我們獲悉，目前有意重組湘火炬的潛在新股東超過20名，新股東將以競標的形式勝出。

　　投資風險逐步消除，投資價值凸現(xiàn)。上述重組方式將部分消除公司重組過程的不確定性，從而減少公司的投資風險。這將有效規(guī)避“‘單純股權重組’在股權拍賣價很高時，也未必將德隆相關資金占用款歸還上述公司”的尷尬問題，是一種更靈活的重組處理方式。我們認為，在其重組不確定性逐漸消除中，投資價值將逐步浮出水面。

　　風險分析

　　重組風險

　　湘火炬五類利益主體間的博弈錯綜復雜，甚至可能需要國務院特批重組方案。

　　在我們看來，重組風險主要集中在：原德隆持有的2億多湘火炬股權、湘火炬持有的4億多債權變賣價值過低。但從湘火炬投標者的反饋看，我們認為，如果股權、債權一攬子拍賣順利，上述風險相對有限。

　　經營風險

　　短融長貸財務費用壓力大。從公司的歷史投資記錄看，公司過于追求“最小成本實現(xiàn)控股”，并存在與德隆同樣突出的問題——短融長貸。這造成了公司巨大的財務壓力。

　　陜西法士特、陜西重汽股比被攤薄風險。我們擔心，雖變賣眾多資產，湘火炬的現(xiàn)金流依然不能滿足法士特、陜汽后續(xù)在投資以及可能的增資，因此湘火炬對上述兩公司的股比有攤薄風險。

　　表外資產——廣贏信和上海同岳處置損失超過預期。湘火炬為前者提供了9000萬元擔保，上海同岳開出的部分商業(yè)承兌匯票未能收回。公司認為上述資產處置損失在千萬元以下。

　　壞賬準備比例偏低，有上升要求。公司1年以內的應收款項為1%，偏低。

　　重組方案分析

　　涉及五方利益主體。德隆的債權人、湘火炬的債權人、華融、湘火炬的高層、擬入主湘火炬的新大股東五方利益交織，錯綜復雜。

　　華融的角色：過客。我們預計，華融在重組中的五大動作是：消除德隆影響，盡可能降低國有資產及債權人損失；協(xié)調湘火炬銀行債權人，防止銀行逼貸；變賣湘火炬非主業(yè)性資產，收縮公司投資規(guī)模；處置德隆持有的湘火炬股權；為湘火炬引入大股東。

　　公司重組將以“股權＋債權”的形式進行。2004年公司中報披露的重組方案是：“在株洲市人民政府和相關部門的大力支持下，已凍結新疆德隆持有本公司的股權，并將積極推進股權重組。所得轉讓款在扣除質押貸款金額后的余額將用于償還新疆德隆占用本公司的資金。”

　　2004年公司年報披露的重組方案變化為：“由于本公司已會同上海生生和廣盈信凍結了新疆德隆、陜西眾科源和廣州市創(chuàng)寶等持有本公司的股權，同時中國華融資產管理公司正著手推進本公司股權重組工作，擬將應收控股股東及關聯(lián)企業(yè)的債權和股權轉讓同時進行，故本公司董事會決定對上述德隆債權30109.2萬元暫不計提壞賬準備。”

　　我們認為，半年間，公司重組方案發(fā)生了重要的變化：從單純的“股權重組”變?yōu)椤肮蓹啵珎鶛唷敝亟M。預計“股權＋債權”重組方案的具體內容是：德隆系(公司一、三、四大股東)的股權將轉讓給新股東；德隆系資金占用40109.2萬元(處置底價為32000萬元)將以債權置換的方式轉讓給同一名新股東。

　　預計新的大股東將在競標中產生。我們獲悉，有意參加湘火炬股權、債權的競標的公司超過20家，新股東將在上述公司中產出。毫無疑問，一汽、東風、中國重汽、萬向、濰柴動力、江西長力、宇通客車將是相當具有實力的競標者。

　　上述重組方式將部分消除公司重組過程的不確定性，從而減少公司的投資風險。我們注意到，德隆(第一大股東)共持有公司20520萬股，其中20494萬股因向銀行申請貸款已被德隆質押。同時，因德隆與本公司的借款糾紛，德隆所持有的本公司20520萬股股權被株洲市中級人民法院凍結。湘火炬能否作為德隆股權被拍賣后的第二受償人，存在一定的法律障礙，涉及到復雜的德隆債權人協(xié)調問題。我們認為，新的“股權＋債權”的重組方式，將有效規(guī)避“‘單純股權重組’在股權拍賣價很高時，也未必將德隆相關資金占用款歸還上述公司”的尷尬問題，是一種更靈活的重組處理方式；保證了湘火炬的利益，有利于新進入大股東標購的積極性，有利于湘火炬重組的順利進行。

　　如果重組順利公司無需《債權委托處置協(xié)議》中“公司對德隆債權”中的“30109.2萬元”提取任何準備，已提取的相關國債理財減值準備有較大沖回可能。5月23日，公司與華融資產管理公司(簡稱“華融”)簽署《債權委托處置協(xié)議》。內容為：委托華融處置“公司對德隆債權”，債權金額涉及40109.2萬元(附表中一、二項合計，并扣除2003年德隆系股東應享分紅)，包括德隆系對公司30109.2萬元欠款，以及德隆下屬企業(yè)——德恒證券挪用的公司1億元國債資金；所托管債權處置底價為32000萬元。我們預計，如果公司相關債權拍賣價值超過3.2億元，公司無需對2004年報遺留問題——30109.2萬元欠款提取任何準備，但需補提3000萬國債理財減值準備；如果公司相關債權拍賣價值超過4.2億元，公司2004年報提取的5000萬國債理財減值準備有較大沖回可能。