長電股改已進入深水區 能否最后通過還需努力

　　本報記者 文風

　　在中國股票市場上，長江電力(資訊 行情 論壇)的一舉一動始終牽動市場神經！而長江電力的股權分置改革無疑是市場關注的焦點。

　　無風不起浪

　　打開長江電力的K線圖，我們發現，早在6月初長江電力的股價就出現異常波動。長電股價從6月1日最低7.64元到長江電力發布“辟謠”公告前的6月9日，已漲到最高8.53元。顯然市場有一批先知先覺者。6月9日，長江電力發布澄清公告：“2005年6月8日，新浪、搜狐等網站均轉載了北京晨報《傳長江電力推10送2讓利方案將入選第二批試點》的報道，在市場上產生了一定的影響。該報道有關中國長江電力股份有限公司的內容與事實不符，目前公司沒有制訂股權分置改革方案，請投資者注意投資風險。”現在看來，長江電力發布的澄清公告，顯然有誤導投資者嫌疑，如果長電沒有股改，媒體披露的預案不可能如此準確。果然，10天后，長江電力6月20日公告，按照國家統一部署，公司非流通股股東提出了股權分置改革意向，經保薦機構中信證券(資訊 行情 論壇)、廣發證券推薦，公司被中國證監會確定為股權分置改革試點單位。從這個角度看，長江電力信息披露水平還有待提高。

　　股改已進入深水區

　　從4月29日中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》到四家股權分置改革試點公司的確定�煏r間僅十天�煴砻鳑Q策層推進股權分置改革工作的決心和迫切性。第一批股改試點剛結束，第二批試點就很快推出，第二批42家試點公司無論在廣度還是深度，都是第一批股改試點沒法比的。重要的是，以長江電力和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)為代表的兩家大盤藍籌股的試點將會產生重要的示范作用，長電和寶鋼將為股改樹立一個好的標桿。6月21日，國資委召集第二批42家股權分置改革試點中的國企代表在北京召開有關股權分置改革特別會議。據悉，會上國資委要求第二批試點國企吸取首批試點中的金牛能源(資訊 行情 論壇)和清華同方(資訊 行情 論壇)兩家國有企業的成敗經驗，盡力保證二批試點中國企方案的通過。國資委的態度表明，第二批試點上市公司的母公司——大型國企已經做好了讓利的準備。

　　在第二批試點名單中，既有大盤藍籌也有中小企業板，既有大型國企，也有民營企業。從試點方案看，第二批股權分置改革方案比第一批單一通過送股支付對價的方式有大的突破，包括有縮股、送股、轉增、送股加權證、對價等多種方式。在42家試點公司中，最受市場關注的還是長江電力。

　　方案能否通過

　　長江電力擬定的初步方案大體內容包括：(一)流通股股東每10股將直接獲得1股；(二)三峽總公司通過一系列安排，提高長江電力綜合電價，可使長江電力每股收益提高約4分錢；(三)長江電力向全體股東無償派發認股權證，每10股派2份權證，每股行權價格6元；(四)三峽總公司準備出資40億元，以維持股價穩定，為本次股權分置改革計劃護航；(五)三峽總公司承諾，所持股份2007年不出售，2015年持股比例不低于55%；(六)分紅比例提高到65%。

　　盡管，長江電力一直強調這個方案只是預案，但是，長江電力方案一披露就在市場引起軒然大波。贊成者有之，反對者也不乏其人。

　　贊成者認為，對于長江電力的對價方案來看，不僅僅要看方案本身，而且還要看配套的方案，一是控股股東與長江電力公司對于股價的維護方案，如果長期低于7.31元，長江電力將動用20億元回購股份，如果短期低于7.31元，大股東則動用20億元增持，總之讓股價維持在一個相對均衡的區域內。二是控股股東與其他控股股東不一樣的是，對價之后考慮更多的是全體股東的利益，即讓出自己的權益換取整體股東的權益，那就是通過三峽基金置換提高葛洲壩(資訊 行情 論壇)電站的電價，使之從目前的0.1599元提升至0.189元，那么，長江電力每股收益將提升0.04元，對于04年的每股收益來說，可就是10%的提升，這無疑會提升二級市場的內在估值，這雖不是對價方案，但也對流通股東的利益產生積極有效的推動，值得推廣。

　　反對者認為，長江電力就是一個標準的清華同方第二。著名市場人士水皮認為，與清華同方如出一轍的是，長江電力打的也是公積金送股的如意算盤，與清華同方10∶4.5形成了強烈反差的是長江電力是按10∶0.223轉增。按這種轉增方式，長江電力將新增1.75億股，非流通股股東獲轉部分贈予流通股股東，實際上流通股得到的是10∶0.52的轉增，以長江電力大股東為首的5家發起人股東同時又承諾從各自股本中拿出10%轉增流通股，流通股股東又獲10∶0.25的轉增，這兩項相加等于流通股股東按10∶0.77獲得的改革對價，加上流通股股東自身的公積金轉增，勉強包裝成10∶1送股，換句話講，在長江電力的大股東看來，流通股的含權率不足8%。但是，就此認為長江電力的大股東就是“鐵公雞”好像也有點冤枉，因為在開出10∶0.77送股條件的同時，長江電力還有一套令人眼花繚亂的“組合拳”。

　　“組合拳”之一是利益輸送。大股東通過置換葛洲壩的電價，據說能將公司的業績從每股0.159元提升到每股0.189元，每股提升0.03元。據說，大股東這么做是一種犧牲，每年送利5個億相當于按10∶1.02給流通股股東送股。

　　“組合拳”之二是增加發電量和提高上市公司的現金分紅比例，從50%上升到65%。

　　“組合拳”之三是派發認股權證，全體股東按10∶2派發，共發行16.21億份，行權價為6元，募集基金為96.37億元，權證期限24個月。據說這可以將公司長期價值轉化為股東當期收益。

　　“組合拳”之四是大股東增持流通股。底價是2005年的最低價7.31元，規模是20個億。

　　“組合拳”之五是回購。從設股權證發行至其后6個月內，長江電力股票價格低于7.31元，長江電力將動用20億元回購股份。這個規模相當于減少3個億的流通盤，而長江電力的流通股一共有23.26億股。(下轉B1版) 水皮認為，“組合拳”雖然多，但是卻是不經用的花拳繡腿，經不起推敲。尤其是權證。

　　在一般人的概念中，試點中運用的權證是一種對價的表達形式，是非流通股股東對目前價格的一種遠期承諾，目的是避免流通股股東因為股權分置改革帶來的擴容而導致的股價下跌損失。

　　但是在長江電力的權證方案中，這種對價權證被偷梁換柱變成了配股權證，實際上是長江電力借試點推出的再融資組合方案，按10∶2配股，配股價為6元，預計募集的資金為96.37億。據此，水皮認為，長江電力的方案實際上就是一個配股方案，而且還是一個建立在擴容基礎上的配股方案。

　　據悉，長江電力方案披露后，長江電力已派出五班人馬，分赴上海、深圳、北京，準備與三地的基金公司進行面對面的溝通。

　　二批試點中大盤藍籌股的對價問題非常敏感。如果大盤藍籌股的對價問題解決不好，市場可能就不會穩定，改革就會出現反復。此外，長江電力如何在溝通過程中放下架子，多多聽取廣大流通股股東的意見，保持″親民″形象，對于最后方案的通過與否，非常關鍵。

　　改革帶來什么變化

　　股權分置改革的過程，也就是非流通股從不流通轉向流通的過程�熓乖�非流通股東的股權價值直接和股票市價接軌，非流通股東的財富效應會顯現，放大，必然促使更多的資源流向證券市場，實現市場多方利益主體的共贏。股權分置改革并不等于“全流通”：首先，從目前已經頒布的股權分置改革管理辦法規定來看，進行股權分置改革的上市公司股份都有一定的鎖定期，并不會集中上市流通，目前只是賦予這些股份可以“流通”的權力；其次，即使允許國有股進入全流通領域，但一些質地優良、成長潛力較大的上市公司股份，有的不但不會大規模流通，甚至還會通過二級市場增持股份；最后，從股權分置改革精神來看，有一部分上市公司短期內還難以進行股權分置試點。同時，為了保持相對控股地位，保證國民經濟正常發展，一些關系國計民生的企業暫時也不會進行股權分置改革。這都說明股權分置改革與全流通是兩個完全不同的概念�煵荒芎唵蔚幕鞛橐徽劇�

　　天相投資顧問公司董事長林義相認為，推出第二批試點，標志著股權分置改革進入了關鍵階段。兩家大企業的方案對市場的預期形成很重要，如果推出的對價對市場是有利的，就會產生很好的示范作用；如果推出來的方案市場不接受，一定會對整個第二批試點產生非常負面的影響，并可能導致整個試點的失敗。

　　國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松也表示，第二批試點是最關鍵的，成敗在此一舉。他認為，長江電力、寶鋼股份兩家公司試點的意義已超出公司自身，有著非常強的外部性，如果他們支付對價的水平過于偏離市場預期的話，對市場將產生很大的負面影響。

　　站在市場的角度看，多方博弈使各方的利益訴求得到充分體現，其結果是要找到利益的平衡點，能否找到這個利益平衡點，需要各方的智慧和努力。但是，從資本市場和國有企業改革的角度看，長電股改只能成功不許失敗！