蒙牛乳業(yè)：摩根士丹利們的利潤(rùn)猛牛

　　6月14日上午9點(diǎn)18分，在香港聯(lián)合交易所有限公司(香港聯(lián)交所)掛牌交易的蒙牛乳業(yè)(資訊 行情 論壇)(2319?HK)突然停牌，停牌前該股報(bào)價(jià)為5.15港幣。

　　6月15日上午，蒙牛乳業(yè)通過香港聯(lián)交所發(fā)布公告稱，上市前已入股蒙牛乳業(yè)的3家機(jī)構(gòu)投資者(摩根士丹利、鼎暉投資和英聯(lián)投資)和公司管理層共向市場(chǎng)配售3.15億股舊股，套現(xiàn)金額高達(dá)15.62億港元。本次配售之后，摩根士丹利等跨國(guó)機(jī)構(gòu)手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票1 30多萬(wàn)股，占公司總股本的0.1%。可以說，國(guó)際投資者基本上已經(jīng)退出蒙牛。

　　摩根與蒙牛的淵源

　　如果沒有摩根士丹利的投資與指引，今天的蒙牛乳業(yè)可能依然混跡于諸多小奶廠中做著代工買賣艱難度日。摩根士丹利前期4.77億港元的現(xiàn)金投資，顯然對(duì)這個(gè)名不見經(jīng)傳的小企業(yè)在短短三年內(nèi)“一躍成王”至關(guān)重要。

　　1999年，牛根生開始走上獨(dú)立創(chuàng)業(yè)的歷程。當(dāng)年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，8月，“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(蒙牛乳業(yè))宣告成立。

　　然而當(dāng)蒙牛小有成就、呈現(xiàn)良好成長(zhǎng)勢(shì)頭的時(shí)候，自有資金的短缺卻使蒙牛面臨會(huì)坐失崛起良機(jī)的局面。蒙牛副總裁孫先紅曾對(duì)筆者感嘆：“當(dāng)年想貸款，誰(shuí)理我們呀。想上市也批不下來呀。”

　　而2001年底摩根士丹利的出現(xiàn)，無(wú)疑使蒙牛乳業(yè)走上了一條迥異于同類的發(fā)展道路。摩根士丹利這個(gè)名字給蒙牛帶來的不單是現(xiàn)金和希望，更多的是國(guó)際資本力量的專業(yè)精神的震撼和沖擊。

　　“他們?cè)谕顿Y我們之前已經(jīng)把我們研究了個(gè)底兒掉，而事先我們根本就不知道，他們光資料就積累了這么一沓子！”孫先紅比畫了一個(gè)大麻袋的高度，“還請(qǐng)了可口可樂的專家給我們做快速消費(fèi)品的營(yíng)銷戰(zhàn)略策劃與培訓(xùn)。”提到摩根士丹利，孫先紅至今依然印象深刻。

　　但對(duì)于摩根士丹利的投資，我們應(yīng)該如何定義？是貪婪吞噬中國(guó)企業(yè)資本剩余價(jià)值的西洋巨龍，還是確實(shí)藝高財(cái)大的投資銀行楷模？

　　真正的答案，很可能不是前者，而是后者。

　　盤點(diǎn)外資利潤(rùn)

　　回顧摩根士丹利在蒙牛乳業(yè)增資過程中眼花繚亂的財(cái)務(wù)技巧并盤點(diǎn)其投資回報(bào)，就能立即明白跨國(guó)投資機(jī)構(gòu)攫取暴利與中外資本市場(chǎng)存在巨大差距之間的必然聯(lián)系。

　　2002年6月，摩根士丹利在開曼群島注冊(cè)了China Dairy(下稱“開曼公司”)。2002年9月，蒙牛的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛(BVI，在英屬維爾京群島注冊(cè)的海外離岸公司)。同日，蒙牛的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛(BVI)。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開曼群島公司50%的股權(quán)，而作為開曼公司全資子公司的毛里求斯公司，也隨即設(shè)立。同年10月，摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬(wàn)美元(折合人民幣約2.1億元)，取得該公司了90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)。該筆資金經(jīng)毛里求斯公司最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)。“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開曼公司也從一個(gè)空殼演變?yōu)樵谥袊?guó)內(nèi)地有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。企業(yè)重組后，蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)始人們對(duì)蒙牛的控股方式由境內(nèi)自然人身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境外法人間接持股。這種安排為開曼公司以“紅籌”方式在海外上市輔平了道路。

　　獲得第一輪投資后，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度令人驚訝。2003年，蒙牛乳業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.3億元。而迅速成長(zhǎng)中的蒙牛對(duì)資金的需求仍然十分巨大，三家機(jī)構(gòu)再次通過“可換股文據(jù)”向蒙牛注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元。而正是這一筆“可換股文據(jù)”為日后摩根士丹利等大幅度套利埋下了伏筆，因?yàn)榧s定的未來?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。不但如此，摩根士丹利更與蒙牛管理層簽署了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，雙方約定，2003～2006年，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%，否則公司管理層將輸給摩根士丹利等一筆巨額(6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股左右)上市公司股份，而如果能夠連續(xù)三年增長(zhǎng)50%，摩根士丹利等就拿出一筆自己的股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

　　2004年6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市，共發(fā)售3.5億股，獲得206倍的超額認(rèn)購(gòu)，這給蒙牛的融資故事畫上了一個(gè)完美的句號(hào)。上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54%，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持股11%，公眾持35%。(見圖2～圖4)

　　2004年12月，摩根士丹利等國(guó)際投資者行使第一輪“可換股文據(jù)”，增持股份1.105億股。增持成功后，國(guó)際投資者立即以6.06港元的價(jià)格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元。

　　2005年3月，鑒于蒙牛業(yè)績(jī)迅猛增長(zhǎng)，摩根士丹利決定提前終止對(duì)賭協(xié)議，兌現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層的6000多萬(wàn)股股份。

　　這樣的變化調(diào)整，無(wú)疑大大減輕了蒙牛的發(fā)展速度壓力，使其管理層能夠根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況做出發(fā)展決策，而不必為了實(shí)現(xiàn)超速增長(zhǎng)，倉(cāng)促打響收購(gòu)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的并購(gòu)戰(zhàn)。

　　2005年6月15日，摩根士丹利等國(guó)際投資者行使全部的剩余“可換股文據(jù)”，共計(jì)換得股份2.58億股，并將其中的6261萬(wàn)股獎(jiǎng)勵(lì)給管理層的代表——金牛(BVI)。同時(shí)，摩根士丹利等跨國(guó)機(jī)構(gòu)把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股(包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬(wàn)股)，價(jià)格是4.95港元，共變現(xiàn)15.62億港元。而蒙牛的管理層也獲得了3.1億港元的私人財(cái)富。

　　盤點(diǎn)這其中的整個(gè)過程可以發(fā)現(xiàn)，在蒙牛的融資過程中，摩根士丹利等國(guó)際投資機(jī)構(gòu)兩輪共投入了6120萬(wàn)美元，折合約4.77億港元。上市時(shí)共出售了1億股蒙牛的股票，套現(xiàn)3.925億港元；2004年12月，出售1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元；2005年6月，最后出售2.5億股(未計(jì)入其幫助金牛出售的6261萬(wàn)股)，套現(xiàn)12億港元。

　　三次套現(xiàn)總金額高達(dá)26.125億港元，摩根士丹利等國(guó)際投資機(jī)構(gòu)的投入產(chǎn)出比近550%。

　　“蒙牛神話”冷思考

　　事實(shí)上，這種資本運(yùn)作模式也使蒙牛獲益不淺。金牛的第一次套現(xiàn)成功，使得其擁有了3億多港元的現(xiàn)金，而作為控制金牛至少27.97%的牛根生本人，也因此分得了1億港元的現(xiàn)金。其他9個(gè)蒙牛創(chuàng)始高管，分享了另外2億港元的現(xiàn)金，可以說，今天蒙牛的管理層確實(shí)誕生了1個(gè)貨真價(jià)實(shí)的億萬(wàn)富翁和9個(gè)貨真價(jià)實(shí)的千萬(wàn)富翁。

　　值得廣大民營(yíng)企業(yè)借鑒的是，蒙牛的上市前融資，是其整個(gè)資本運(yùn)作鏈條中不可或缺的重要一環(huán)。可以說，上市前融得的兩筆合計(jì)4.77億港元的資金，對(duì)于蒙牛的實(shí)業(yè)起飛的助推效果，甚至要超過上市融資得到的10億港元(13.925億IPO融資中的3.925億被摩根士丹利等分走了)。可以說，這兩筆上市前融資，使蒙牛后來的上市融資水到渠成。

　　而蒙牛模式值得廣大民營(yíng)企業(yè)深思的是，相對(duì)弱勢(shì)的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)，在與國(guó)際第一流的投資銀行合作時(shí)，如何在保持自身獨(dú)立性與獲得投資之間，尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。

　　毫無(wú)疑問，國(guó)際一流的投資銀行可以為企業(yè)提供大筆的上市前融資資金和順利的上市發(fā)行“一條龍”服務(wù)。但是與這種服務(wù)對(duì)應(yīng)的，必然是苛刻的合作條件。摩根士丹利等三家國(guó)際投資者，在蒙牛案例上獲得了550%的巨大投資回報(bào)，而為其巨額投資回報(bào)保駕護(hù)航的，是兩次與蒙牛管理層簽署的對(duì)賭協(xié)議。在外人看來，這些對(duì)賭協(xié)議是過于苛刻的，但是，或許在對(duì)乳業(yè)行業(yè)形勢(shì)持樂觀態(tài)度的蒙牛管理層看來，這種所謂的“苛刻”，正是體現(xiàn)其實(shí)業(yè)創(chuàng)新能力遠(yuǎn)優(yōu)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的試金石。

　　可是，既然蒙牛的管理層具備如此強(qiáng)的實(shí)業(yè)創(chuàng)新拓展能力，如果當(dāng)初這4.77億港元的彈藥是依靠銀行貸款等較為廉價(jià)的方式取得的，蒙牛今天依靠自己的力量再去香港IPO，又何止誕生1個(gè)億萬(wàn)富翁呢？這筆學(xué)費(fèi)，無(wú)疑是昂貴的。

　　“鞋子合不合適，只有腳知道”。蒙牛管理層與外資投資者的合作是公平雙贏亦或被動(dòng)苛刻，也只有當(dāng)事的雙方心里最清楚。作為評(píng)論者，我們能看到的只是眼花繚亂的蒙牛資本運(yùn)作套路，外資投資者獲得的投資回報(bào)大豐收，和在呼和浩特市和林縣這個(gè)原國(guó)家級(jí)貧困縣拔地而起的現(xiàn)代化的乳業(yè)基地。

　　我們希望，外資與“后蒙牛時(shí)代”的其他優(yōu)秀民企的結(jié)合，都能夠善始善終，但這個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，恐怕只有看看這種合作最終能否走上一條公平分享企業(yè)收益的道路。