三問美的電器 2.49億關聯交易是否需要分類表決

　　本報記者 焦陽

　　2005年春末夏初的中國證券市場，分外熱鬧，具有歷史里程碑意義的股權分置改革正在轟轟烈烈地進行中，保護社會公眾投資者利益、充分行使流通股股東權利，注定將成為這個夏天乃至很長時間內中國證券市場的核心關鍵詞。

　　中國證券市場太需要這個關鍵詞了：數千萬流通股東，在輸血哺育了中國證券市場12年后，在財富連續四年多蒸發了上萬億后，在經受了一股獨大導致的無數不公正待遇后，終于第一次獲得了跟大股東坐到談判桌前的權利，拿起分類表決的武器，開始行使本應屬于自己的權利。于是，我們看到，清華同方(資訊 行情 論壇)的股權分置改革方案被流通股東否決了；于是，我們看到，十幾家上市公司的再融資方案被流通股東否決了；于是，我們看到，今天的上市公司，無論再玩什么游戲，都已經不能再漠視流通股東的存在。

　　在這樣的背景下，美的電器(資訊 行情 論壇)(000527，SZ)2.49億元小家電關聯資產交易案，進入了我們的視野……

　　事件回放：2.49億元的關聯資產交易案

　　2005年5月20日，美的電器對外發布董監事局決議公告，聲稱美的電器擬將所持有的下屬子公司——佛山市美的日用家電集團有限公司�熛路Q“日電集團”��85%的股權以2.49億元的價格轉讓給美的集團，并已于5月19日與美的集團在廣東順德簽訂了股權轉讓協議。公司將于6月20日將召開2005年第一次臨時股東大會，以“現場投票”的方式來表決董事局的該項議案。

　　美的集團為美的電器之第一大股東，持有美的電器22.19%的股權，對美的電器擁有實際控制權，根據深圳證券交易所《股票上市規則》的有關規定，美的集團與美的電器構成關聯關系，該交易構成關聯交易。

　　根據美的電器為此發布的《出售資產及關聯交易公告》，此次交易的是日電集團85%的股權，該公司2004年度凈利潤虧損9141.2萬元，截至今年3月31日，該公司資產總額為48.6億元，負債總額為44.9億元，應收款項總額14.8億元。交易價格是按照凈資產溢價15%確定的。日電集團自成立以來，一直由美的電器與美的集團分別持有其85%和15%的股份。凈資產溢價15%出售一個虧損的公司股權，一切合情合理。此類的關聯交易，中國1400多家上市公司，幾乎每天都在發生。

　　然而，半路殺出了一個“程咬金”。5月27日，同處順德的多年競爭對手，中國微波爐行業的壟斷者——廣東格蘭仕集團在北京、廣州同時召開新聞發布會，高調宣布有意高價收購美的小家電業務，直接影射此項交易價格不公，有資產低估之嫌。格蘭仕集團還上書中國證監會，聲稱上市公司的資產是公眾資產，在實施關聯交易的時候，應該在陽光下進行，最好是實施公開競價轉讓，呼喚進行“陽光下的交易”。此事立即引起軒然大波，各方媒體紛紛予以報道，有為格蘭仕叫好的，有稱格蘭仕炒作的，有為美的交易辯解的，有開始對美的關聯交易進行質疑的。

　　5月28日，美的電器發布澄清公告，聲稱：“此次小家電業務重組是美的集團家電業務布局重整的一個重要組成部分，此次業務布局重整目的在于進一步清晰本公司與集團之間的業務劃分，清晰和完善公司治理結構，減少上市公司與美的集團其他主體之間的經常性關聯交易與同業競爭”，“本公司從未與除美的集團有限公司之外的任何公司接觸商談小家電業務轉讓事宜，也未有與其他公司商談之意愿”，把格蘭仕或任何其它潛在的第三方收購者拒之門外的態度，非常堅決。

　　6月13日，美的電器股權登記。

　　6月15日，美的電器發布《關于小家電業務重組有關事項的說明公告》，從此次交易的必要性、此次交易對手選擇的恰當性、此次交易定價的公允性等五個方面，對交易作了詳細說明，并在公告最后特別聲明：“公司已按照監管部門的有關要求對此次交易履行了和正在履行必要的審批程序，此次小家電業務重組有利于改善公司業務結構、有利于提升公司盈利水平，沒有損害公司及公司中小股東利益。”

　　6月20日，美的電器將召開2005年第一次臨時股東大會，以“現場投票”的方式來表決該項議案。從目前所有法律程序與公開的資料來看，此項交易將被順利通過，因為這又是一件“有利公司及中小股東利益”的事。

　　然而，綜觀美的電器的三次公告及對整個事件的處理，始終回避了一個關鍵問題：既然是對中小股東有利的事情，既然是保護中小股東利益的安排，為什么不能采用分類表決這個中國證監會賦予流通股東權利的方式，讓中小股東通過程序的公正來自己決定事件的公正呢？

　　不能，抑或不敢，我們有理由質疑。

　　質疑一：“高買”資產需要分類表決，“賤賣”是否也應該分類表決？

　　為進一步貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(國發��2004��3號)，形成抑制濫用上市公司控制權的制約機制，把保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益落在實處，中國證監會2004年12月7日公布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，并在開篇第一條即規定：“試行公司重大事項社會公眾股股東表決制度”，“在股權分置情形下，作為一項過渡性措施，上市公司應建立和完善社會公眾股股東對重大事項的表決制度”，并詳細列舉了需要經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過的五類事項。其中第二項明確規定：“上市公司重大資產重組，購買的資產總價較所購買資產經審計的賬面凈值溢價達到或超過20%的”，應該實施分類表決。問題就在這里：購買資產“買高”了需要分類表決，出售資產“賤賣”了需不需要分類表決呢？

　　這就是美的電器關聯資產交易案最有意義的地方。如果格蘭仕不出現，此項交易表面看來沒有任何問題，因為出售的是虧損資產，因為出售的價格已經溢價20%，并沒有賤賣。然而，當對小家電業務有足夠了解的格蘭仕站出來說“我愿意出更高價格買”時，問題就產生了：如果格蘭仕愿意出3億元買同樣一塊資產，相對格蘭仕的出價格，已經“賤賣”20%以上；如果格蘭仕愿意出價多加一個億，這塊資產從價格上已經“賤賣”40%。在這樣的前提下，是否需要分類表決呢？

　　美的電器6月15日的說明公告專門為定價解釋說：“為合理確定此次交易的價格，保證交易價格的公允性，在確定此次股權轉讓價格的定價依據時公司參考了資本市場對同行業有代表性的上市公司的市場定價水平(市場定價水平以簽訂協議時最近一個月的平均股價相對其凈資產的溢價比例確定)，如：TCL(000100)溢價29.65%、青島海爾(資訊 行情 論壇)(600690)折價2.51%、德豪潤達(資訊 行情 論壇)(002005)溢價21.54%。本公司董事局從本次交易標的與上述參考對象在財務狀況、盈利水平以及資產流動性進行綜合比較并與交易對手協商后最終確定本次交易的價格以凈資產為基礎溢價15%。”這些都沒錯，沒有人反對美的電器的定價原則。關鍵的關鍵的是：格蘭仕的高價競買給我們提出了一個問題：凈資產真的是那么多嗎？如果定價的標準——凈資產本身有問題呢？

　　在信息極其不對稱的情況下，作為中小股東的我們無從判斷日電集團資產的真實狀況，僅能從目前公開的財務數據來看些端倪。同比于主營業務類似的格力電器(資訊 行情 論壇)、德豪潤達、青島海爾、美菱電器(資訊 行情 論壇)、閩燦坤B(資訊 行情 論壇)和澳柯瑪(資訊 行情 論壇)6家上市公司，美的電器主營業務毛利率在行業中排名領先，而銷售利潤率(為排除企業所得稅優惠等方面影響，選用了利潤總額計算銷售利潤率)并未在同行業中有突出表現，如2003年主營業務毛利率達到22%，在六家公司中排名第一，而同年的銷售利潤率僅為2.7%，排名第五，甚至低于3%的當年行業平均水平，利潤到哪里去了呢？此次交易的日電集團占用了上市公司美的電器9.8億元左右的資金，這些錢又作什么用途了？日后該如何處置？

　　我們都知道，公司的內在價值取決于產品本身的盈利能力和今后的長期發展，而凈資產僅能反映公司經營的歷史成本，此次交易完全以凈資產為定價基礎，美的電器6月15日的解釋公告仍然在凈資產上作文章，這本身就是缺欠，公司至少應提供采用其他企業估值方法對小家電評估的結論，及其同目前定價的相互可驗證性。

　　畢竟，我們在這個市場上已經看到了太多的資產會計游戲，而且又是關聯交易。所以，我們有充分的理由來懷疑：此項交易被“賤賣”了！如果沒有，那就分類表決，讓廣大社會公眾股東自己來作出判斷。此項交易的價格是否“公允”，不能大股東一人說了算，因為出售的是上市公司的權益，因為上市公司是社會公眾的公司！

　　質疑二：同樣標的能賣高價，是否構成“對社會公眾股股東利益有重大影響”而應該分類表決？

　　中國證監會在《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中規定上市公司應當進行分類表決的重大事項還包括，“在上市公司發展中對社會公眾股股東利益有重大影響的相關事項”。由此，美的電器小家電資產關聯交易案給我們提出了另一個問題：面對同樣標的的一塊資產，當第三方愿意出更高的價格來購買，換句話說，當上市公司可以得到更多的現金收入時，是否構成“對社會公眾股股東利益有重大影響”而應該分類表決？

　　我們可以進行一個簡單的數學計算：目前，美的電器總股本48488.97萬股，流通A股29155.26萬股。如果第三方愿意高價格收購美的電器的同一塊小家電業務，增加5000萬收購資金，則美的電器每股收益增加約0.1元，按家電行業15倍平均市贏率計算，美的電器總市值溢價7.5億元，流通股東可以溢價近4.5億元；如果第三方愿意增加1個億的收購資金，則每股收益約可增加0.2元，美的電器總市值溢價15億元，流通股東可以溢價近9億元，而美的電器今年一季度每股收益僅為0.11元。出售同樣的資產，可以多得到企業忙乎半年的利潤，這難道還不構成“對社會公眾股股東利益有重大影響”而應該分類表決嗎？

　　所以，在格蘭仕沒有出現前，美的電器的所有作法在程序上都是合法的，但當格蘭仕表示愿意出高價收購該項資產時，對該項關聯交易的處理，最起碼的也應該提請進行分類表決，充分尊重廣大社會公眾投資者的意見。

　　在圍繞該項交易的口水戰中，美的電器始終訴求一個觀點：不愿意賣給競爭對手。這同樣是是似而非的理由。其一，出售的資產本來就是為了避免關聯交易與同業競爭，不管誰買去，該項資產(小家電業務)都不直接構成對上市公司的競爭；其二，全世界的并購重組都是基于產業整合，都少不了與競爭對手之間的交易，這是更高層次的“競合”趨勢，為什么就只能賣給關聯股東而不能賣給競爭對手呢？

　　美的電器6月15日的說明公告，避開第三方出價，用了很長的篇幅來論證此次交易對手選擇的恰當性，聲稱：“此次交易的動機與目的，作為集團內部的主動重組，從整個美的集團而言，并非放棄小家電業務，更非對外拍賣出售資產，美的集團當然成為此次交易的首選對象”。這段話再清楚不過地表明了，此次交易是“集團內部的重組”，是完全服從于其大股東美的集團的利益的，“美的集團當然成為首選對象！”言下之意，無論第三方出多高的價，我都不賣。

　　看看，這就是中國上市公司的慣性思維：美的電器是美的集團的，美的集團想要這塊資產，所以美的電器只能賣給美的集團！這段話的確坦承了此次交易的動機與目的，在這樣的動機與目的下，我們完全有理由懷疑美的電器6月15日說明公告所列舉的選擇美的集團而不是第三方作為交易對手的所謂四大理由，對美的電器通篇強調的“長期利益”，我怎么看都強烈地感覺到：此項交易的長期利益，是大股東美的集團的長期利益，而非上市公司美的電器的長期利益。而且，我們還可以進一步推測：此項交易從長期來看，賣給關聯大股東，還有可能損害上市公司的利益。

　　無論從溢價出售的短期收益還是從關聯交易的長期損害，此項交易都應該納入“對社會公眾股股東利益有重大影響”的事項而進行分類表決。

　　質疑三：從程序公正與市場公信來講，該項交易是否應該分類表決？

　　美的電器的小家電資產關聯交易案，因為格蘭仕的介入而鬧得沸沸揚揚。美的電器為此所發的澄清聲明與說明公告，多了一些針對競爭對手的理由。但美的電器到6月15日仍然堅稱此項交易是與美的集團之間的交易行為，堅持此次股權轉讓行為是完全的集團內部交易。從市場公信來講，無論美的電器的理由如何充分，無論該項交易對上市公司多么有利，我們都可以充分的質疑：為什么一項涉及48億總資產的股權轉讓，只能賣給關聯股東呢？當有了第三方的競價后，為什么美的電器不能采用分類表決的方式讓公眾股東做出自己的判斷呢？

　　中國證監會《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》明確要求：上市公司應積極采取措施，提高社會公眾股股東參加股東大會的比例。鼓勵上市公司在召開股東大會時，除現場會議外，向股東提供網絡形式的投票平臺。上市公司召開股東大會審議分類表決所列事項的，應當向股東提供網絡形式的投票平臺。對這么一項已經引起廣泛爭議的議案，美的電器仍然堅持采用“現場投票”的表決方式，對流通股東的參與沒作任何安排，有經驗的市場人士都清楚，每次能夠到達上市公司股東大會現場參加表決的流通股股東，占全體流通股的比例是非常有限的，這其中占較大比例的還是機構投資者。正因為此，監管機構才審時度勢地根據市場實際情況推出了“分類表決”這一過渡性措施，要求上市公司股東大會適時實施網絡投票，以網絡形式的投票平臺，來彌補以往現場投票方式的不足之處。到現在沒看到美的電器這方面的任何舉動，“保護中小投資者利益”只是一句冠冕堂皇的口頭詞而已。

　　中國證監會《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》還要求：上市公司應切實保障社會公眾股股東參與股東大會的權利。股東可以親自投票，也可以委托他人代為投票。董事會、獨立董事和符合一定條件的股東可以向上市公司股東征集其在股東大會上的投票權。在這方面，美的電器仍然沒有任何安排。

　　無論格蘭仕的高價購買意向是炒作，還是自身業務發展的需要，但就象許多市場人士所言，格蘭仕這一擊，擊中的不僅僅是美的電器的軟肋，擊中的還是中國股市的一個軟肋，那就是如何規范關聯交易。長期以來，各種在公正旗幟下的關聯交易已經成為上市公司的一個毒瘤，低買高賣，高買低賣，利益輸送，報表粉飾，凡此種種，都是走向規范的中國證券市場正在著力處理的。在這個意義上，我們由衷感謝格蘭仕的半路殺出，為我們了解美的電器，提供了另外一個絕佳的視角。

　　分類表決制度是我國證券市場的一大制度革新。在股權分置的現狀下，通過實施分類表決，給予流通股股東以足夠的話語權，對我國上市公司“一股獨大”、“大股東說了算”的現實，形成了有效的制衡。從現實情況來看，分類表決已經產生了積極效果，實施以來上市公司再融資紛紛被否決，惡意“圈錢”受到明顯遏制。

　　美的電器案給我們提供了一個有趣的樣本：惡意“圈錢”的游戲應該被遏制，惡意“圈資產”的游戲呢？

　　6月20日，我們期待，美的電器能給社會公眾股東一個公正，還中國證券市場一個公信。