美的出售小家電存三大疑問 可能侵占流通股利益

　　如果有明顯跡象隱藏利潤，故意壓低凈資產，美的集團難逃侵占上市公司流通股股東利益之詰問。或許，并購專家的思考能促使基金經理重新審視手中的投票權

　　本刊記者 李明瑜/文

　　6月20日，美的電器(資訊 行情 論壇)的股東大會即將進行表決，議案是把控制旗下 全部小家電業務的佛山市美的日用家電集團有限公司(下稱日電集團)出售給公司的控股股東美的集團股份有限公司(下稱美的集團)。

　　這場不尋常的關聯交易，淹沒在證券市場轟轟烈烈的解決股權分置的喧囂聲中，但又因同城企業格蘭仕入場“攪局”，備受基金經理及專業人士關注。

　　美的電器公布剝離小家電業務一周后，5月28日，全球最大微波爐供應商格蘭仕在京、穗兩地同時宣布，欲高于美的集團2.49億元的出價，購買美的小家電業務。

　　輿論普遍認為，這不過是格蘭仕一次借機炒作。

　　美的電器董秘向春江表示，即將于6月20日召開的股東大會上，股東們對出售“日電集團85%股權的關聯交易議案”予以投票的結果，或是出售，或是不出售。至于是否把日電集團出售給外部投資者需要另行提案。如果真出現這個提案，公司第一大股東美的集團既有優先購買權，也不需要回避表決，因此格蘭仕沒有任何機會。

　　然而，在美的電器看似嚴絲合縫的安排中，并購專家卻發現了重大破綻。在國泰君安收購兼并總部副總經理武飛看來，外部投資人并非沒有“虎口奪食”的機會，只是格蘭仕已經錯過最好的收購準備時機。

　　美的電器存在破綻嗎？

　　疑點一：小馬真能拉大車？

　　武飛，曾成功策劃南京金鷹集團敵意收購南京新百(資訊 行情 論壇)(600682)案，中國證監會認定的首批保薦代表人，擁有注冊會計師，律師資格，國內投行界最早專業從事收購兼并業務，其所在的團隊2004年被《歐洲貨幣》評為中國最受青睞的購并投資銀行。

　　武飛認為，美的電器絕對是中國A股公司的佼佼者，不僅在競爭激烈的家電行業中取得了競爭優勢，更保持了長期的盈利能力。

　　上市13年來，美的電器合計融資10億元派現8億元，這樣的業績在上市公司中并不多見。特別值得一提的是，自2003年來，除空調業務外，日電集團等非空調家電業務的經營態勢良好，平均年增長率超過35%。

　　截至2004年3月31日，美的電器前十大流通股股東中全是基金公司，合計持股11.15%。作為中國證券市場少數績優股之一，近年來，美的電器一直受到基金經理、證券分析師的青睞。

　　本次關聯交易的對象，是在2004年為上市公司公司帶來58億元主營業務收入的小家電業務，本次交易準備周密。首先，今年3月份在上市公司內部完成重組，小家電業務全部進入日電集團，其次在4月完成對日電集團的審計工作，然后在5月19日董事會通過決議，將日電集團轉讓給上市公司控股股東美的集團。

　　在此之前，“日電集團并不虧損”的說法，在持股美的的基金經理中也廣為流傳。在研讀美的電器公開信息后，武飛認為，這個說法并非空穴來風。

　　對照公開披露的美的電器與日電集團2004年的財務數據，美的電器2004年年末短期借款為3.1億元，而其下屬子公司日電集團的2004年模擬報表中竟顯示日電集團2004年年末短期借款為17.87億元，奇怪的是，日電集團同時還在美的電器財務中心有8.83億元存款。同時，可以算出，2004年年末，扣除日電集團，美的電器其他業務的短期借款為負值，并高達負14.77億元。這一家里兩兄弟也實在太貧富不均了。

　　扣除日電集團業務，會有哪家金融機構倒欠美的電器14.77億元呢？最合理的猜測就是，美的電器調高日電集團模擬財務報表的短期借款額，從而降低日電集團的凈資產，調低收購價格。同時增加日電集團的財務費用，減少日電集團的利潤水平，增加實現虧損的力量。如表一所示。通過表一，還可以發現多處不符合常規的現象。

　　表一：債務配比分析(單位：千元)

　　日電集團主營業務收入僅是美的電器其他非小家電業務主營業務收入的44.13%，但日電集團的財務費用為3504萬元，是后者2389萬元的1.47倍。

　　同時，根據披露的報表，日電集團2004年年末的凈資產僅4476萬元，卻背了一個47.17億元的債務負擔，資產負債率高到嚇人的97.1%。所以，日電集團的凈資產極低，也就變得正常了，按照凈資產定價，控股股東的收購價極低，也就順理成章了。怕實在不好意思，只好在2005年3月對日電集團增資2.2億元，達到注冊資本4億元，稍微好交代一些。

　　疑點二：怎能一次攤個夠？

　　日電集團2005年第一季度財務報告顯示，該公司在報告期內實現虧損2258萬元。為美的電器起家立下汗馬功勞的小家電業務，2004年銷售58億元，2005年第一季度銷售收入20億元，又大幅增長。敢問虧在何方？從公司合并資產負債表中之長期投資科目顯示，2005年1—3月份，該公司的長期投資科目變化如下(見表二)。

　　表二：股權投資差額情況 (單位：人民幣元)

　　由表二可知，股權投資差額的減少對于日電集團第一季度之虧損實在功不可沒。

　　如果日電集團的股權投資差額分10年攤銷，8614萬元的股權投資差額每月攤銷額71.78萬元的話，一個季度應攤金額為215.35萬元。

　　但是，日電集團2005年第一季度模擬報表采用了較為激進的攤銷方法，攤銷金額達3769.4萬元。考慮到2005年第一季度，日電集團虧損2258萬元，若扣除股權投資差額減少的影響，日電集團實際上為盈利，且可實現利潤1296萬元，簡單乘4個季度可折合年凈利潤為5184萬元。按照日電集團今年增資后，截止到2005年3月31日的股東權益2.546億元測算，凈資產收益率可達到20%。

　　疑問三：投資虧本還不夠？

　　美的電器2005年5月20日披露說，由華證會計師事務所有限公司出具的《佛山市美的日用家電集團有限公司2004 年度及2005 年3 月31 日模擬會計報表審計報告》，日電集團下屬控股公司中，存在5家公司股權投資金額為負7994萬元。武飛說依照公司法，日電集團對外投資的對象為有限責任公司，只按照實際出資額承擔有限責任，會計處理中對于凈資產為負數的投資項目，正常的報表體現為長期投資為零，不會出現帳面值為負數的股權投資。但是，日電集團的報表卻偏偏與眾不同(見表三)。

　　表三：長期股權投資負值統計

　　在轉讓作價中，應扣除上述投資金額為負數的股權所對應的股權投資差額35,992,650.98元后，作為調整項。僅此一項，就應當調增日電集團凈資產4418.80萬元；85%的股權相應的凈資產應調增3756萬元。

　　根據日電集團模擬資產負債表，截至2005年3月31日，日電公司的股東權益為25459.76萬元，因此85%股權對應的凈資產為21640.79萬元，考慮3756萬元的增值，則該股權投資的賬面價值應為25396.80萬元，轉讓價格24886.92萬元僅為日電集團85%股權賬面凈資產的97.99%，因此，實際上本次股權轉讓為折價，而非溢價。這也難怪，為什么深諳小家電業的格蘭仕要“橫刀奪愛”。

　　基金經理面臨抉擇

　　在接受《證券市場周刊》采訪時，美的電器董秘向春江表示，證券分析師、基金經理都是剝離小家電業務的積極倡導者。

　　一位不愿透露姓名的基金經理曾對《證券市場周刊》表示，“國際市場上，會對專業化公司的估值給予一定的溢價，因此，我從戰略上支持美的電器董事會剝離小家電業務的決定。”

　　但是，如果基金經理們知道這塊即將出售的資產存在重大折價，而且還是一塊盈利資產的話，還會不會支持董事會的決策呢？尤其是還有一個格蘭仕號稱要公開競價，愿意出高價。

　　至此，美的電器實際上無法回避一個尖銳的質問：是否存在對會計政策不恰當的使用，使一塊盈利資產通過報表虧損遮蓋起來，并以遠低于其價值的低價轉手給控股股東？

　　由于美的集團及關聯股東只擁有上市公司美的電器約30%的股權，因此，把日電集團留在美的電器股份(資訊 行情 論壇)公司里，大股東美的集團只享受30%的權益，而轉手到美的集團公司里，大股東就能享受100%的權益。如果說上市公司的控股股東存在影響或操縱有關利潤的合理沖動，也實屬正常。

　　武飛認為，美的現象并非個案，彰顯中國上市公司缺乏監督之共性。上市公司缺乏誠信是中國股市的痼疾。美的是一個非常優秀的企業，其企業家和管理團隊是值得民族珍惜的寶貴財富。但好公司不等于不需規范，就可以肆意侵占小股東利益。中國缺的是民族產業，缺的是企業家，最不愿意看到伊利的鄭俊懷現象再次發生。企業既然選擇成為上市公司，享受了上市公司融資支持的好處，就應該知恩圖報，對中小股東給予回報。中國目前法律監管滯后，但并不等于違法不究。企業家必須克制自己的貪欲，凡事適可而止；此外，社會環境應給予他們應有的回報，完善期權制度，完善激勵制度，同時完善上市公司的監督機制，加強違規違法的代價。

　　武飛表示，重建中國和諧健康的股市，需要堅決保護中小投資者利益，讓股市生態環境的每類參與者都可以生存下去，絕對不可涸澤而漁。現在對國有資產的流失有法規有機構監管，對上市公司“公眾資產”監管也應同樣全民關注，重建中國股市的公信力，喚醒股民的信心。

　　那么，日電集團是否就應留在美的電器里呢？

　　“當然不是，我不反對日電集團剝離出去，完全可以把美的電器定位成專業空調公司，把小家電業務剝離后境內外上市，獲得融資以擴大生產。關鍵問題是否有利于全體股東利益，而不只是控股股東利益。”武飛說，“作為一個專業人士，我更看重交易的公平性，如果按照合理的價格出售給美的集團，就不存在任何可指責之處。”

　　看來，本次美的的關聯交易定價方式按照凈資產為基礎溢價15%，實在太欺負流通股東利益了。

　　如果美的電器堅決不賣，格蘭仕下手的機會在哪里？

　　武飛表示，敵意收購的關鍵不在于賣方是否想賣，敵意收購中的賣方從來都是被迫逼到談判桌前的，關鍵在于收購方能否創造條件、制造籌碼、獲取強勢談判地位，敵意收購的過程就是一個邊打邊談或者一招制敵的過程。在格蘭仕欲購美的日電集團的案例中，格蘭仕本可以盡早在二級市場購買部分美的電器流通股，取得談判地位，同時再采取一系列相應配合措施，制造出影響本次美的股東大會投票的決定性籌碼，把美的逼到談判桌前。

　　“但是，現在為時已晚。”武飛說。

　　背景資料：

　　2005年5月20日，美的電器(000527)董事會稱，將于6月20日召開臨時股東大會，提請股東表決包括《關于出讓本公司下屬子公司佛山市美的日用家電集團有限公司(下稱日電集團)85%股權的關聯交易議案》在內的多項議案。

　　日電集團包含13項小家電業務，主要三項產品是電風扇、電飯煲、微波爐。接手日電集團的，是美的電器的控股股東美的集團有限公司(下稱美的集團)。這項內部交易的定價，參照國資委出售資產的定價規則，按資產溢價15%作價，出售價格定為2.49億元。

　　5月27日，廣東格蘭仕集團(下稱格蘭仕)在北京、廣州兩地同時舉辦新聞發布會，宣稱欲高價收購美的小家電業務。

　　會議當天，格蘭仕同時致函中國證監會和廣東省證監局，重申購買意向，呼吁上市公司在實施關聯交易的時候，應該在“陽光下”進行，最好是實施公開競價轉讓。

　　緘默的美的

　　——美的電器關聯交易的報表信息披露與法規的差異分析

　　根據《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號-財務報告的一般規定》(證監發 ［2001］160號)的規定，佛山市美的日用家電集團有限公司2004年度及2005年3月31日模擬會計報表審計報告中存在諸多信息披露不完整，甚至有些屬于信息披露的嚴重遺漏，直接導致報表使用者不能有效地、完整地從企業的模擬報表中取得有關公司經營狀況的信息，致使廣大中小股東難以明確地作出判斷，從而被大股東及被大股東操作的上市公司董事會所誤導，損害了自身的權益而不自知。

　　根據證監發［2001］160號文，“凡在中華人民共和國境內首次公開發行股票和已經公開發行股票并在證券交易所上市的股份有限公司，按照有關準則需要披露完整財務報告時應遵循本規定”，“本規定是對財務報告披露的最低要求。不論本規定是否有明確規定，凡對使用者作出決策有重大影響的財務信息，公司均應予以充分披露”。

　　美的電器的有關信息披露與審計報告，從格式到內容，均未達到信息披露的最低標準，沒有根據證監會、財政部、交易所對上市公司進行信息披露的有關規定執行；對于主要控股子公司、其他重要關聯方、日電集團同上市公司關聯交易等項目也沒有披露。作為一個已上市多年的知名上市公司，連信息披露的最低要求都達不到或者說不愿意達到，不禁叫人對美的電器公司管理層的誠信產生置疑。這是否是其為隱瞞某些事實而故意遺漏的呢？這種信息披露的不完備，其直接影響就是控股股東可以隨意扭曲上市公司及有關業務經營的真實盈利狀況，并將掩蓋大股東侵吞上市公司利益的事實。

　　證監發［2001］160號文的第六條就規定，“公司不得編制和對外提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務報告。公司董事會及其董事必須保證提供的財務報告的真實性、完整性，并就其保證承擔個別和連帶的法律責任。”對于美的電器管理層的信息披露的重大遺漏或隱瞞，董事和董事會應承擔什么樣的法律責任？應如何向全體股東交代呢？