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張衛星
6月10日，在首家股權分置改革試點公司三一重工(資訊 行情 論壇)的股東大會上，股權分置改革方案獲得了流通股股東的高票贊成而通過。在三一重工各方股東都在為這個股權分置方案獲得通過而擊掌相慶的時候，筆者不得不給各方都潑些冷水：三一重工的股權分置改革方案并沒有獲得最后的成功！
市場各方現在有一個非常不好的認知傾向，似乎都認為三一重工的“股權分置”改革到此就已經完成了，方案被股東大會通過了事情就完成了？在此提醒各方參與者要充分意識到股權分置改革的艱巨性和漫長性。
4月29日，管理層公布的股權分置改革通知中的程序以及各個試點公司關于“股權分置”改革的整個實施過程來看，一家上市公司的股權分置改革最終能否成功，是否得到了市場走勢的驗證，這個過程需要經歷漫長的三年時間。在這三年多的漫長過程中，其中存在五個最重要的關鍵點：1、公司股權分置改革方案的設計關；2、類別股東的投票表決程序的流通股投票結果；3、股權分置改革方案的具體實施效果；4、方案實施一年后非流通股真正獲得上市流通權后的市場表現；5、三年后所有非流通股獲得上市流通權后的市場表現。
現在三一重工已經過了第一關和第二關，而下周將進入非流通股支付對價的方案實施程序，社會流通股股東就要經歷真正的全可流通交易制度來臨的真實考驗了。
雖然，三一重工的方案獲得了流通股的高票通過，但并不能掩蓋其方案所固有的缺陷。筆者認為這個方案的設計存在極大的邏輯缺陷，還會在未來分裂當前非流通股與流通股的短暫蜜月期，因為按這個方案的邏輯推導后發現，這是一個鼓勵現有流通股股東在方案實施前持有股票充當股東投票贊同改革方案，而在方案實施后流通股獲得補償利益后就拋股票走人的方案。
我們不妨舉例來細說。假設在“股權利益補償的對價登記日”那天，股票市場收盤價格為20元／股，有一個股民持有1萬股，其股票市值是20萬元。而在他獲得非流通股支付的“對價”后，其股票總數將變為1.35萬股，并獲得了8000元的現金補償，此時按前一天的收盤價計算，這個股民持有的市值為27.8萬元。一個正常的意識就是“落袋為安”，我想這個股民第一個意識就是賣出股票，獲得這個現實的補償利益。但問題并不僅僅是這一個股民處于誘惑境況，而是三一重工股權登記日6000萬股流通股大家普遍獲得的利潤誘惑。于是我們會看到大家都會擠著去賣出股票獲利了結，誰也不想做三一重工的流通股股東了！
接下來的問題就是，在對價方案實施后，這時又有誰愿意做三一重工的流通股股東呢？誰愿意承接這個股民27.8萬元的“落袋為安”的意愿呢？在非流通股支付了“對價”得到流通權以后，我們很難找到一個此時再買入“對價”后的流通股股票的理由！方案實施后的買入股票是沒有對價補償的，為什么買入？市場沒有明顯的買入意愿，卻有一個非常強大的“兌現”賣盤意愿，大家想一想會是怎么樣的局面呢？
方案實施后，流通股獲得了3.5股送股和現金補償后，那時的股票市場將按照全可流通的股價水平來對企業估值的，以公司當前的業績水平，按全可流通市場預期下是很難支撐19元／股的價格。如果股票價格達不到19元／股，大股東怎么應對這種局面呢？是自己買入股票支撐股價，還是再裝入新的優質資產？這是筆者最大的擔憂。
大股東的這些預期在媒體上都有了一定的披露，雖然，筆者為三一重工大股東對股權分置改革的歷史使命感所感動，但不得不直接指出，大股東未來準備用裝入優質資產的方法來支持股價達到19元以上，這個行為的本質就是在支付額外的流通權“對價”，只不過這個“對價”不是當前明確可計算的股票和現金，而是一塊優質資產。既然用未來的盈利預期和用優質資產支付額外的“對價”，為什么此次不更加充分的支付足“對價”呢？
筆者分析一個可能的原因是，政府管理層出臺的試點通知政策對非流通股的流通權釋放的時間限制問題所導致的，這是我們在股權分置改革試點通知中看到的一個明顯的政策弊病。對非流通股做出的流通時間約束，也導致了非流通股大股東不愿意更多的支付現實“對價”，而流通股市場不能獲得足夠的利益補償，那么股票市場價格早晚都要跌下去的，為此，不得不明確指出4.29試點通知里的時間約束政策存在缺陷，實際上只是將“全可流通”的市場重新估值的系統性風險后置了。假設非流通股可以即時獲得可流通權，那么我相信三一重工的大股東還可以再多拿出一部分利益來返還給流通股股民的。這樣將“全可流通”的估值預期風險盡可能提早消化，而不是三年后才能看到真實結果。
如上這些缺陷使得我們當前無法得知，一年后市場到底是怎么樣的情況？三年后的所有股票都獲得可流通權又會是什么景況？那時的市場怎么給全可流通股票估值呢？這些不確定性誰也無法回答清楚。
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