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□ 新疆證券研究所 陳玉輝
柳化股份(資訊 行情 論壇)(600423)屬于中型氮肥企業(yè)，但硝酸銨、濃硝酸等化工產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入占到60%左右，與華魯恒升(資訊 行情 論壇)、湖北宜化(資訊 行情 論壇)等公司同屬化肥—化工一體化煤化工公司。
五大系列產(chǎn)品構(gòu)成柔性生產(chǎn)體系
柳化股份合成氨下游除了一般企業(yè)的尿素、碳銨和聯(lián)醇生產(chǎn)裝置外，還配套了較大規(guī)模的硝酸和硝酸銨裝置及一定產(chǎn)能的聯(lián)堿系統(tǒng)，從而以六類(lèi)產(chǎn)品構(gòu)成了一個(gè)市場(chǎng)適應(yīng)能力更強(qiáng)的柔性生產(chǎn)體系。柳化股份提高產(chǎn)品選擇自由度的代價(jià)，是下游中間產(chǎn)品和終端產(chǎn)品建成產(chǎn)能超過(guò)上游合成氣原料供應(yīng)能力，從而導(dǎo)致部分固定資產(chǎn)閑置，增加了單位產(chǎn)品中的折舊費(fèi)用。但由于造氣和合成氨裝置在全部固定資產(chǎn)投資中所占比重最大，此兩組前端裝置的開(kāi)工率才是公司全部資產(chǎn)盈利能力的決定性因素，因此只要上游裝置開(kāi)工率高于70%左右，更大的終端產(chǎn)品生產(chǎn)自由度所帶來(lái)的效益將超過(guò)部分固定資產(chǎn)閑置增加的成本。
新建項(xiàng)目提升綜合生產(chǎn)能力
截至2005年初，柳化股份造氣系統(tǒng)產(chǎn)能折合總氨量為26萬(wàn)噸/年左右，扣除4萬(wàn)噸/年聯(lián)醇消耗后，合成氨產(chǎn)能為22萬(wàn)噸左右；而下游硝酸銨(28萬(wàn)噸/年、合成氨消耗比0.49)、濃硝酸(18萬(wàn)噸/年、合成氨消耗比0.29)和尿素(20萬(wàn)噸/年、合成氨消耗比0.59)三大產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能折合合成氨30萬(wàn)噸/年，生產(chǎn)能力受到限制。公司計(jì)劃利用發(fā)行轉(zhuǎn)債資金完成8萬(wàn)噸/年煤氣制甲醇等填平補(bǔ)齊工程，并以自有資金將硝銨產(chǎn)能提高到35萬(wàn)噸/年。殼牌造氣工程和全部下游配套項(xiàng)目完成后，公司最終生產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到總氨56萬(wàn)噸/年(其中合成氨42萬(wàn)噸/年、甲醇12 萬(wàn)噸/年)、硝銨35 萬(wàn)噸/年、濃硝18萬(wàn)噸/年、尿素50 萬(wàn)噸/年，綜合生產(chǎn)能力提高一倍。雖然預(yù)期2005年開(kāi)始石化行業(yè)景氣度會(huì)逐步下降，但如此大幅度的產(chǎn)能擴(kuò)張將使柳化股份未來(lái)兩年業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３衷鲩L(zhǎng)。
殼牌粉煤氣化裝置效果有待觀察
柳化股份新建殼牌粉煤氣化技術(shù)將使噸氨煤耗由當(dāng)前的1.5噸降至1.33噸，同時(shí)所用煤種由貴州、山西無(wú)煙塊煤(600元/噸左右)改為省內(nèi)或貴州等臨近省份生產(chǎn)的粉煤(350元/噸左右)，這將導(dǎo)致噸氨煤炭成本大幅下降。但如果綜合考慮折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用后，新建裝置對(duì)盈利能力的提升幅度存在較大不確定性。
柳化股份2003年中期首發(fā)募集資金3.98億元，但由于新建殼牌粉煤氣化及下游產(chǎn)品、動(dòng)力裝置改造等配套項(xiàng)目合計(jì)投資額達(dá)到11億元左右，考慮經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入后，預(yù)計(jì)公司2005年資金缺口尚在5億元左右。若全部以長(zhǎng)期借款方式籌資，公司2006年長(zhǎng)期負(fù)債將達(dá)到9億元左右；項(xiàng)目全部轉(zhuǎn)固而停止利息資本化后，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用將大增。同時(shí)新建裝置噸氨及下游配套產(chǎn)能固定資產(chǎn)投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于老裝置，折舊費(fèi)用也有大幅提高。如果煤炭消耗指標(biāo)達(dá)到設(shè)計(jì)水平，新裝置噸氨三項(xiàng)成本費(fèi)用合計(jì)較老裝置下降115元，低于前期樂(lè)觀預(yù)期。由于估算未考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債而導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，也未考慮新建裝置電力、蒸汽、人工和維護(hù)成本方面的變化及產(chǎn)能增加導(dǎo)致的固定費(fèi)用分?jǐn)傁陆担覀冋J(rèn)為柳化股份裝備升級(jí)和原料路線改造的實(shí)際效果尚有待觀察。特別是投產(chǎn)初期產(chǎn)能利用率較低，固定成本增加會(huì)更加明顯；而如果無(wú)煙塊煤和粉煤價(jià)格同比例下跌，新裝置在煤炭成本方面的優(yōu)勢(shì)和綜合比較效益將進(jìn)一步被削弱。
盈利前景謹(jǐn)慎樂(lè)觀
柳化股份主要產(chǎn)品區(qū)域市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，但由于硝酸銨、濃硝酸和尿素屬于基本化工原料，公司對(duì)市場(chǎng)價(jià)格并沒(méi)有調(diào)控能力；除了能夠獲得運(yùn)輸費(fèi)用較低的級(jí)差收益外，公司銷(xiāo)售價(jià)格仍然跟隨行業(yè)景氣度變化。預(yù)計(jì)石化行業(yè)未來(lái)將運(yùn)行于景氣周期的下降階段，2005年上半年公司尿素、硝酸銨、濃硝酸和甲醇等產(chǎn)品價(jià)格將達(dá)到最高點(diǎn)，未來(lái)兩年產(chǎn)品價(jià)格將呈現(xiàn)逐步下跌走勢(shì)。同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)尚無(wú)已投入運(yùn)行的殼牌煤氣化裝置實(shí)際消耗指標(biāo)可供參考，對(duì)未來(lái)兩年產(chǎn)品毛利率應(yīng)當(dāng)采取保守預(yù)測(cè)。
在假定2006年殼牌裝置基本達(dá)產(chǎn)、2007年變換和凈化工序瓶頸已經(jīng)消除的最樂(lè)觀產(chǎn)量假設(shè)基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)柳化股份2005年、2006年和2007年每股收益分別約為0.54元、0.65元和0.66元，同比分別增長(zhǎng)48%、22%和1%。
柳化股份昨日收盤(pán)價(jià)6.30元，漲5.53%。
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