東航重組面臨大考

　　始于2002年的重組究竟績效如何？6月的東航將面臨一場來自投資者的嚴格考驗

　　□曹海麗/文

　　從現在開始到整個6月，中國東方航空(資訊 行情 論壇)股份有限公司(下稱東航股份，600115；0670，HK)董事長李豐華和他的團隊，將面臨自1997年上市以來一次最大的考驗。

　　據5月13日東航股份發布的公告，其與母公司東方航空集團公司已經簽署《轉讓協議》，擬出資近10億元人民幣，收購后者全資下屬西北航空、云南航空的航空主業及關聯資產，其中包含95.4億元的資產和超過85.5億元的負債。東航為自己設定的收購完成時間終點是6月30日。

　　6月初，東航股份管理層將與負責上市的中介機構前往香港路演，推介收購方案。負責此次收購的財務顧問包括摩根、申銀萬國(香港)、國泰君安和南方證券。方案能否通過，還要經小股東投票表決。盡管此方案的設計目標是“以做成為目的”，但在直面投資者之前，公司管理層對結果絲毫不敢托大。

　　東航股份董秘羅祝平表示，完成收購后，東航的飛機數量將增加57%，空客系列和波音系列分別達到93架和37架；市場份額將由19%上升到24%。目前東航的地域覆蓋主要在華東，十個主要基地也多集中在東部及中部。并入云航和西北航后，將增加東航在西北、西南兩個薄弱地區的市場份額和覆蓋率。東航希望通過此次注資，使云航和西北航完成股份制改選，并提高資金、資本和人員的使用效率。

　　但歸根結底，投資者關心的是花10億元購買這些資產究竟值不值得。

　　“積木”是怎樣搭起來的

　　早在2002年，在中國民航業試圖進行體制改革、減少惡性競爭的背景下，民航總局先后批復組建三大民航控股公司集團。先前受民航總局監管的直屬航空公司在此三家之下進行重組。東航股份此次收購行動，將為重組畫上象征性的句號。

　　此前，中國國際航空集團(下稱國航集團)、中國南方航空(資訊 行情 論壇)集團(下稱南航集團)已分別于2004年完成了重組后的上市和資產收購。“東航把云航和西北航并入后，中國民航業就基本完成了股份制改造。”東航股份董秘羅祝平說。

　　然而這遠不是故事的結尾。三大航空公司重組后如何實現內部文化管理的融合、如何提高效率和服務質量、如何應對航權開放后的競爭格局，一直是各界關注的焦點。但各公司對有關細節一直秘而不宣。

　　2002年的重組曾被認為是一次名義上“企業自愿”、實則由民航總局主導的重組。最終結果形成了分別以北京、上海、廣州為主要基地的三大航空集團。其中，國航合并了中國航空股份有限公司和中國西南航空公司；東航兼并了中國西北航空公司，合并了云南航空公司；南航則將北方航空、新疆航空納入自己的版圖。

　　重組方案顯示了監管層力求“平衡搭積木”的用心。三大集團重新定義了中國民航業的市場份額。根據申銀萬國一份《2005年航空業深度報告》，行業整合后，三大集團將擁有全國77%的客運市場和82%的貨運市場。航線資源網絡的合并令三家公司各自形成了一個“大三角”基地網絡格局。

　　在重組中，國航與南航一度“私定終身”，令民航總局不滿，也遭到東航的反對。最終方案當然沒有朝著“強強聯合”的方向發展。“如果政府的力量在介入這個事情，它不會鼓勵一枝獨秀的局面。”羅祝平表示，監管者希望未來是競爭的局面，因為競爭能提供更好的產品。

　　“平衡”的考慮占了主導。用一位接近東航重組項目的投行財務顧問的話說，結果是“像賣菜一樣，好的搭一個，壞的搭一個”。

　　據東航股份董秘羅祝平透露，民航總局一開始就希望東航接手西北航。西北航是幾家直屬航空公司中虧損狀況最嚴重的。民航總局一些人的意見是，東航當時最盈利，為什么不能把西北貼上去？為此東航與民航總局早先曾有過爭論，但最終只能接受這一安排。

　　顯然是作為一種補償，民航總局將盈利較好的云南航空公司劃給了東航。“既然是行政行為，免不了這樣的結果。”一位接近東航的業內人士評價，“但如果沒有行政命令，云南、西北可能都不愿做這件事。”

　　凈資產之謎

　　據東航股份的公告，此次注入資產的范圍，是主輔業分離后的東航云南公司和東航西北公司的航空運輸主業，包括全部主業資產和主業負債。同時，兩家被重組公司原從事航空運輸主業的相關人員也一并進入上市公司，總計8577人。

　　資產定價則以2004年12月31日為基準日，經境內評估師評估的資產與負債相減，得出凈資產值作為收購的基礎。收購資金來源于上市公司的自有資金和借貸資金。

　　這是一份并沒有什么創新的注資方案，其形式上參考了去年南航股份資產收購的方案。去年11月13日，中國南方航空股份有限公司發布關聯交易公告，擬出資18億元收購北方航空、新疆航空主業及相關的169億元資產和151億元負債。收購資金通過公司內部資金和商業銀行提供的10億元短期美元貸款解決。

　　知情人士向《財經》雜志透露，相關中介機構在做東航項目時，主要考慮的是“以做成為目的”，而非創新。與南航一樣，東航股份的收購也以主輔業分離為前提；輔業留在母公司，主業及相關人員一并進入上市公司。

　　由于東航股份注資在投資者預料之中，公告發布當日市場反應并不明顯。在滬市A股市場，東航股份以3.06元開盤，最高升至3.12元，但當天的漲跌幅為零。H股略有上漲，全天的漲幅僅為0.7%。

　　“大家對這件事本身沒有什么期望。”一位不愿透露姓名的外資投行航空分析師說。對于東航股份5月20日向H股投資者公布的長達300多頁的“非常重大收購事項及關聯交易持續關聯交易”函，他表示“還在消化之中”，但總體認為該說明書寫得“不清楚”。

　　她質疑的主要是兩份不同的資產審計報告。報告顯示，若根據賬面價值和調整后價值，此次收購的凈資產均為負4億多元；但若根據評估價值，則得出凈資產約為9.9億元。東航的收購公告稱，公司收購的西北航空、云南航空的航空主業及關聯資產已由中華財務進行評估，評估結果作為此次收購的定價依據。評估采用的主要是重置成本法，評估價值分別對資產總計作了近12億元的增值，對負債總計作了3億多元的減值。

　　專業人士解釋，所謂“重置成本法”，即按現在市價重新估算價值。而通常按會計準則，固定資產是折舊計算的。

　　申銀萬國證券研究所一位航空分析師向《財經》表示，2004年曾傳出“零凈資產收購方案”，即上市公司無需出資獲得西北航、云航的主業及相關資產及負債。而今年的方案要出10億元，會讓一些投資者失望。

　　但是據接近此次交易財務顧問的市場人士透露，“零資產收購”只是去年討論的多種方案之一。之所以最終確定10億元的收購價格，主要有兩方面因素：一是這個方案首先要經過國資委批準，必須達到國有資產保值的要求。此次評估雖然國內、國外評估師都受到邀請，但定價則依據國內評估結果。中介機構“對交易價格沒有太多的決定權”；第二個因素則是2004年航空業整體行情大好，出現了兩位數的增幅，西北航空首次出現盈利，使方案重新調整。之前，由于西北航從來沒有盈利，“讓股份公司掏錢，小股東沒法接受”。

　　第二個因素的出現可說是意外之喜。2002年三大航空集團組建后，本意是在盡可能短的時間內完成資產重組。國航的重組主要配合其境外上市的目標，并已于2004年底兌現于倫敦證券交易所；南航、東航則完成向上市股份公司的注資。東航本想在2003年上半年做完這項工作，但趕上了SARS。“在那個情況下，注資比較困難。”有關市場人士說，南航由于比東航早做半年，逃過了SARS之劫。

　　最后一個重組的壓力

　　2003年和2004年對整個中國民航業都是特殊的年份。推遲收購交易時間，固然讓東航有合理的理由重新調整注資方案，另一方面，成為三大集團里最后一個完成重組的公司，無論東航還是中介機構，都感到“壓力很大”。

　　去年南航公布收購方案后，市場反應良好。申銀萬國在《2004-2005航空業投資價值分析》報告中，建議對南航“增持”，認為南航的收購將產生正效應：即使不考慮內部整合帶來的毛利率提高，也可使南航在每股收益不被攤薄的同時，2005年凈利益增加30%。報告同時認為，東航也將有同樣的增幅。

　　但從東航發布收購公告后的市場反應看，“南航第一個做，那時大家對重組的發燒熱度還比較高”，上述境外投行的航空分析師說，“現在沒有熱情了。”她表示，南航的賬面上至少是有凈資產的，而且并沒有出現兩個前后不同的表述。

　　據悉，為配合東航股份的收購交易，東航集團已經在注資前剝離了37億元的歷史負債，并由集團承擔。而據接近該項目投行顧問的市場人士透露，在項目操作中比較困難的，還是如何處理歷史問題。比如舊飛機，云航擁有5架CRJ200，西北航擁有10架BAE146，這些非主流飛機在評估時會減值，注入后是留在集團還是進入股份公司，將影響審計和評估的范圍。現在的決定是進入股份公司。

　　土地可能是另一個棘手問題。重組各方以前都是民航總局直屬國企，分家后，土地問題并沒有相應加以產權界定和厘清。如何將這部分資產計入上市公司，需要智慧地處理。目前的解決方法是由集團公司到國土資源部辦理土地證，以授權經營方式出讓給上市公司。

　　盡管壓力很大，中介機構認為，目前的價格對投資者還是有吸引力的。和南航一樣，東航此次注資未發新股，由于合并后凈利潤的增加使每股盈利增多，對股東是個利好消息。盡管收購凈資產由負值變為近10億元，但境外投資人最關心的不是凈資產，而是市盈率及折舊前的財務現金流。收購公告發布的東航的市盈率為14倍左右。目前市場的主要擔憂是油價太高影響盈利水平。

　　收購給了投資者一個近距離審視重組績效的機會，但并不意味著重組的結束。“整合之后如何提高效率，能多快降低成本，協同效應如何，大家只能拭目以待。”一位香港投行資深人士說。

　　最大的挑戰和障礙

　　東航的整合工作據稱從去年下半年開始。顯見的變化諸如品牌和代碼的統一。至于深層次整合，東航股份董秘羅祝平對《財經》表示，設想的戰略模式是飛行員統一調配，航班計劃、維修人才都能統一安排；銷售網點也統一，所有辦事處都合并，因為“統一就是效率”，還可以集中采購，共享資源。

　　東航在股份公司主業注資推介說明書上還表示，希望優化運力投放及航線網絡，減少共享航線的航班數量，以抽出額外運力支持其他較高利潤的航線；優化航線及航班時間表、合理調配飛機來減少延誤，提高航班正點率。

　　據東航股份董事會辦公室介紹，原東航、西北航都有從上海飛東京的國際航班，兼并后改由西北航的飛機飛這條航線。據稱，原東航和云航、西北航共有十條重復的航線，對此，羅祝平表示，如果原來兩家都賺錢，則不作撤銷，反之則減少。此外，西北航已有一兩架飛機在淡季時抽調到上海飛熱門航線，如到北京、廣州、廈門等。

　　東航的總體戰略還是要在上海形成密集的始發航班，使上海成為樞紐港，發展國內市場。目前東航在上海市場份額為40%左右，目標是幾年內達到50%。“可能把云南、西北的飛機調來飛上海到廣州、深圳或北京。”羅祝平表示，東航的重點仍將放在國內，但會繼續保持在韓國、日本、香港已有的競爭力——這幾條航線也是東航最盈利的；國際長航線方面，東航則保持非常謹慎的態度，已經將美國航線由原來的三四條減少到一條，歐洲的航線也相應減少到巴黎、倫敦兩條。

　　羅祝平坦言，在重組過程中，最大的挑戰和障礙是文化。知情人士透露，云南航空公司盈利狀況一直較好，對并入東航難免有抵觸情緒。去年9月7日，原云南航空公司總經理羅朝庚經東航股份董事會決議，被聘任為東航股份總經理。業界人士認為，此舉頗有安撫之意，也是為了顯示云航在東航集團中的位置。

　　去年11月12日，云南航空一架CRJ-200飛機在執行由包頭飛往上海的航班時，墜毀在機場附近的公園，導致47名乘客、六名機組人員、一名公園工作人員和一名游客身亡。東航方面尚未公布調查結果。申銀萬國一份航空業報告作出如此分析：“包頭空難對東航信譽造成一定不利影響，但恰恰說明集團內的運力整合已經開始，對全國分公司的運力調配幅度加大，否則云南航空公司的飛機不會在包頭出事。”

　　東航股份公司董事會秘書室資本市場主管周燦向《財經》解釋，上海到包頭是新開的航線。因每年12月底是淡季，當時為了優化運營，考慮到這條航線剛開通，客源比較少，便調用了云南航空50座的CRJ200。

　　觀察家認為，包頭空難在某種程度上反映出東航在重組整合中的管理調配問題和融合的不暢。羅祝平接受采訪時認為，下一步應該考慮的問題是飛行員的調配。比如，過去云南航空只飛從昆明始發的航線，飛行員每天可以回家；現在全國調配后，飛行員可能一段時間不能回家，工作時間和勞動強度都有所增加。同時，為了配合東航上海基地大戰略布局，云南省內航線已經有所減少。

　　即使在原東航內部，也存在總公司和分公司調配協調的問題。過去計劃經濟體制下，各地方分公司擁有相當的支配權。現在東航為了建上海樞紐港，已把部分地方分公司的飛機調配回了上海。此舉曾引起分公司方面的意見。

　　“這是一個利潤中心還是成本中心的問題。”羅祝平說，分公司過去一直是利潤中心，現在則“只考核成本，不考核收入和利潤。這樣它就會聽從你的調配”；重組就是要達到資源最大化的優勢，但完全轉過來，“需要一個過程”。

　　就在本文截稿前，5月25日，東航甘肅分公司一架A320飛機從敦煌機場起飛時，一名男孩從飛機起落架艙內墜落身亡。記者當天預訂5月26日從上海飛往蘭州的機票時獲知，原定上午飛往蘭州的兩個航班都已經取消。一位工作人員告訴《財經》，現在這種取消航班的事情“很常見”。-