中國重汽漂亮年報背后有隱憂 繼續重組面臨兩難

　　本刊記者　朱曉瑾/文

　　買殼一年之后，中國重汽(資訊 行情 論壇)(000951)成功再造殼資源。3月22日，中國重汽報出漂亮年報，全年實現凈利潤1.73億元，每股收益0.68元。

　　然而，就在中國重汽為“摘帽”舉杯之時，公眾股東們卻重新審視公司的投資價值 。首先，中國重汽與第一大股東中國重型汽車集團有限公司(下稱重汽集團)是否繼續“以股份換資產計劃”仍然懸而未決；其次，經歷2004年的火爆市場需求后，中國重汽將在2005年面臨嚴峻的同業競爭。

　　資產走向何處？

　　中國重汽系中國重汽集團通過與山東小鴨電器股份公司(下稱*ST 小鴨)實施資產置換而來，資產置換方案起步于2003年5月份，整個工作于2004 年10 月18 日最終完成。

　　由于*ST 小鴨資產規模小，不足以納入中國重汽集團近百億元的資產，通過“買殼”置入上市公司的資產，只是中國重汽集團濟南卡車公司的部分整車生產類資產(卡車公司總裝廠、車身廠、車架廠、工具廠、運輸處、供應處、營銷部財務部等)和重汽集團銷售部。這部分資產合計30多億元，約占中國重汽集團總資產的1/3。

　　在中國重汽集團內部，仍然保留了其他諸如車橋、離合器、鍛造、設備動力等經營性資產。這使得中國重汽與控股股東之間存在有大量的關聯交易，有待上市公司陸續購入這部分資產，以減少或消除關聯交易(見本刊2004年第42期《*ST重汽重組波折》)。

　　然而，是否將車橋等資產注入上市公司，頗令中國重汽集團輾轉反側。

　　中國重汽的“以股份換資產”計劃，和中國石化(資訊 行情 論壇)(600028)的整合計劃相似，都是在進入資本市場時對公眾投資者曾有承諾。中國重汽(其時為*ST小鴨)在2003年12月公告的《重大資產置換報告書》中，表示為降低關聯交易比例和資產負債率，“擬與中國重汽實施以股份置換資產計劃，中國重汽以部分經營性資產置換本公司股份”。這一計劃的實質是，通過向控股股東“定向增發”，將中國重汽集團的相關經營性資產納入上市公司�？赡苓M入上市公司的車橋等資產，盈利能力強于上市公司已有的總裝等資產。

　　但是，中國重汽兌現承諾時，卻一波三折。

　　2004年10月29日，中國重汽(其時股票簡稱為*ST重汽)股票恢復交易的第二天，中國重汽召開董事會并審議通過了《關于中止〈以股份置換資產的實施預案〉的議案》，并擬提交股東大會審議。

　　公司解釋說，中止該預案系保護中小股東利益之故。不過，其后即有市場傳言，背后的真實原因中國重汽集團欲將車橋等資產單獨赴港上市。

　　2004年12月13日，在股東大會召開前一周，中國重汽再次公告，不再將《關于中止〈以股份置換資產的實施預案〉的議案》的議案提交股東大會表決。這一次，公司的理由是“為保持公司的長期穩定發展，做大做強整車業務”，因而“正在與大股東協商，擬進行資產、資源整合”。

　　消息人士稱，中國重汽出爾反爾公告的背后，是重汽集團擬將經營性資產在香港打包上市，資產范圍包括A股上市公司的整車業務、未進入A股上市公司的車橋等資產，也包括中國重汽集團對濰柴動力(行情 論壇)(02338.HK)23.53%的間接持股。

　　“我沒有從公司聽說過類似說法。從規則上看，公司關于資產置換的每一步推進，都會提交股東大會審議，在股東大會沒有決議前，公司不會停止有關努力”，中國重汽董事會秘書劉波表示，以大股東目前的資產規模，即便以其他方式進行資產重組，也不會對中國重汽造成影響。

　　一些市場人士認為，一切反復都是重汽集團為海外整體上市所做的層層鋪墊，也反映出重汽集團內部的種種猶豫、分歧和矛盾。

　　來自濰柴的阻力

　　重汽集團旗下現有兩家上市公司，A股上市的中國重汽和H股上市的濰柴動力。不過，對于重汽集團赴港整體上市，這兩家上市公司卻并非樂見其成。其中，以濰柴動力的怨言更甚，并且已經成為重汽集團赴港上市的重要障礙。

　　濰柴動力于2004年3月在香港首發成功，發行價10.5港元/股，超額認購倍數達到600倍，募資11.6億港元。大股東濰坊柴油機廠系中國重汽的全資子企業，建立于1953年，是中國最早一批生產柴油機的廠家之一。上世紀90年代末，該廠一度陷入經營困境，現任董事長譚旭光于1998年進入該廠。6年后，譚及管理團隊將這家虧損8000萬元的企業發展為國內第一家發動機銷售額過百億元的內燃機企業。目前，來自濰柴動力的100多億元收入幾近重汽集團收入的半壁江山。

　　此前，傳聞濰柴動力要成立投資公司，實施以譚旭光為核心的MBO(管理層收購)方案，同時運作母公司多元化改制工程(降低重汽集團的持股比例)。重汽集團的整體上市藍圖顯然有悖于濰柴動力管理層的意愿。

　　依據重汽集團的設想，將子公司濰坊柴油機廠對濰柴動力的股權無償向上劃轉至重汽集團，變間接持股為直接持股。而濰坊柴油機廠先并入香港上市公司，之后再實施有關的改制方案(即“先紅籌、后改制”)，使濰坊柴油機廠獨立運作。

　　但是，濰柴方面卻不愿“先紅籌、后改制”�！盀H坊柴油機廠的股權多元化和重汽集團香港上市并不矛盾”，濰柴方面認為，將重汽集團所持股權降低至30%左右，才能更有利的保障濰柴的獨立運作。而此后，重汽集團仍為濰柴改制后的大股東，兩者的產權聯系仍可維系。知情人稱，濰坊柴油機廠甚至愿意就重汽集團“因持股比例下降而導致的中國重汽募資減少部分”進行一定程度的補償。

　　上述知情人士還稱，盡管重汽集團與濰坊柴油機廠之間的分歧尚無定論，但就重汽集團赴港整體上市，來自濰坊柴油機廠的阻力很大。

　　兩難抉擇

　　“重汽集團資產重組工作騎虎難下”，一位不愿透露姓名的投行人員認為，重汽集團買殼之初，是希望上市后再融資。但是，現在A股市場再融資條件發生巨大變化，根據再融資額不能夠超過凈資產的1/2倍的現行規定，以中國重汽目前凈資產4億元的規模，再融資僅可籌得不到2億元，而不是8億元(當初規定再融資額不能夠超過凈資產的2倍)。而2億元的資金對重型車業務而言，不過是杯水車薪。

　　“重汽集團赴港上市的難度較大”，國泰君安張欣認為，目前，香港聯交所股票發行市盈率平均不到9倍，中國重汽A股現行市盈率13倍左右，如果發行H股，無疑將會拖累A股股價。

　　另有知情人士表示，重汽集團赴港上市，主要還是管理層的意愿。而具體的辦事人員非常清楚在操作上有難度，因為“就算找到承銷商，也賣不上一個好價錢”，募資金額恐難讓重汽集團所接受。因此，項目人員的態度是：讓事實證明是否可行。

　　“目前正是挑戰重汽集團管理層智慧的時候”，上述投行人士如此評論，他表示，對比直接打包到香港上市，一個更好的解決方案是，在A股市場上繼續實施“以股份換資產”計劃，通過定向增發實現重汽集團的整體上市，而后再到香港上市。

　　面臨激烈市場競爭

　　3月22日“摘帽”后，中國重汽并沒有得到市場的認可，重組進展不明朗是因素之一，對公司經營的不良預期是另一個因素。

　　“中國重汽2004年的優異業績表現，是以犧牲中國重汽集團的利益為代價的”，張欣表示，從中國重汽2004年的財務報表來看，盡管公司的負債率較高，但財務費用卻比較低，這表明公司負債不是由銀行貸款等有息融資構成的。其中公司應付賬款高達41.34 億元，占主營收入的53.81%。由此可見，股份公司是把別人(關聯企業)的東西拿來用但不給錢，控股股東及關聯方仍在繼續為上市公司做著積極而顯著的“貢獻”。這意味著，一旦重汽集團背不動上市公司時，上市公司還能否維持目前的業績，值得考究。

　　“2005年的重卡行業競爭比較激烈”，盡管對中國重汽的評級不同，但是券商行業研究員們普遍對此表示認同。中信證券(資訊 行情 論壇)李春波認為，像中國重汽這樣的老國企，通常在競爭者沒有進入行業前，擁有一個好的產品，一旦有了市場需求，就產生了較好的業績。但業績良好并不意味著公司自身擁有核心競爭力，更多情況下只是趁沒有競爭對手的時候賺錢。中國重汽很早就引進了斯太爾技術，而一汽集團和東風集團原來沒有重卡儲備車型，福田汽車(資訊 行情 論壇)生產卡車僅3年時間。經過1年的市場培育，不少企業在2005年都會上重卡項目，中國重汽面臨的是并不輕松的競爭環境。

　　據了解，2004年一汽和東風的重卡產量在12萬輛-20萬輛之間，中國重汽年產量4.5萬輛，緊隨其后的福田汽車年產4萬輛。中國重汽2005年沖擊年產5萬輛是重型汽車產量的一個門檻。同時，中國重汽主打的15噸以上的重卡，在2005年也可能受到上述3家企業的沖擊。東風擁有日產和康明斯的發動機，只差車橋；一汽有沃爾沃的發動機；福田在斯太爾之外，正在推進與奔馳的合作，這幾家公司都具有與中國重汽競爭的技術基礎。