兩任大股東被逼肢解 山東海龍精巧設計圓夢MBO

   不分現(xiàn)金，貸款抵押，三角債，逼得山東海龍(資訊 行情 論壇)兩任大股東被迫變賣股權，最終巧合地成全了管理層的MBO夢想

　　本報特約撰稿 姚文祥

　　MBO風緊，連監(jiān)管部都要將刺眼的MBO改名為“管理層收購”的當口，山東海龍股份有 限公司(000677，山東海龍)卻出人意料地走完了MBO全程。3月24日，山東海龍公告稱：管理層和員工出資設立兩家公司，先通過協(xié)議收購法人股，后通過司法拍賣獲得國有股，從而掌控山東海龍29.22%的股權。

　　因為獲得股權的每一步都無需監(jiān)管部門的批復，這則公告實際宣告：山東海龍已經(jīng)完成了讓人眼熱的MBO。

　　離奇的官司，離奇的結局

　　大風起于青萍之末，山東海龍的MBO故事，也是緣起于一個看似不起眼的事件。2002年12月20日，濰坊市商業(yè)銀行向山東海龍貸款4500萬元，巨龍集團以其持有山東海龍股份中的4210萬股(占總股本的20.50%)，質(zhì)押給濰坊市商業(yè)銀行做貸款擔保。

　　就在這次貸款之前3個月，山東海龍，這家生產(chǎn)紡織原料的公司繼1996年上市、1999年進行10配2之后，剛剛以每股7.20元的價格，實施了10配3的配售方案，第三次成功從資本市場融資16360.9萬元。但相較于山東海龍雄心勃勃的擴產(chǎn)計劃，此次募集資金并不太夠；相對于連續(xù)3年凈資產(chǎn)收益率超過10%的經(jīng)營業(yè)績，4500萬元的貸款并不是一個大的數(shù)目；拉來大股東做擔保，表面看來也是再自然不過的。

　　但事實上，這次擔保是大股東與上市公司之間的一次較量。截至2002年12月，巨龍集團因關聯(lián)交易占用山東海龍資金13888萬元，因當時巨龍集團的財務狀況已經(jīng)較差，山東海龍與巨龍集團協(xié)商后，2002年7月至12月由巨龍集團以其持有的4210萬股國有法人股做質(zhì)押，為上市公司向市商業(yè)銀行貸款7300萬元提供擔保，前述貸款只是一部分。

　　然而，這次質(zhì)押擔保卻讓巨龍集團陷入訴訟的泥潭。就在質(zhì)押擔保后的11天，濰坊市財政局企業(yè)處、濰坊市財政局、濰坊市投資公司因借款合同起訴巨龍集團，濰坊市中級人民法院將后者所持山東海龍20.49%的股權及其凍結后派生的紅股與配股予以凍結，凍結期限為一年。

　　由于山東海龍一直未償還貸款，2004年10月21日，濰坊市商業(yè)銀行將巨龍集團訴至濰坊中院。10月26日，濰坊中院裁定進行將4210萬股進行司法拍賣。在第一次拍賣流拍之后，12月3日，康源投資以2.88元/股(截至2004年9月30日，每股凈資產(chǎn)為3.17元)、共計12124.80萬元競得該部分股權。

　　在被人逼債并被凍結股權的同時，大股東巨龍集團也在向別人逼債并申請凍結別人的股權。2002年11月4日，山東省高級人民法院裁定，將濰坊央子鹽化集團公司——山東海龍第二大股東所持1800萬股法人股(占總股本的8.75%)及其凍結后派生的紅股與配股予以凍結，凍結期限自2002年10月30日起至2003年10月29日止，后又延期至2004年4月19日。

　　然而，我們復盤整個過程，巨龍集團至少有三次機會可以讓自己不必落到以低于凈資產(chǎn)值拍賣股權的境地：一是2002年山東海龍配股時，巨龍集團在自身資金鏈告急的情形下，仍認購了約829萬股，拱手送給山東海龍6000余萬元；二是搶先一步申請拍賣央子鹽化所持的8.75%的股權，暫緩自身的償債壓力；三是在濰坊市商業(yè)銀行起訴前，與山東海龍達成協(xié)議，讓后者先償還貸款，質(zhì)押股權解凍之后再出售股權，以山東海龍的經(jīng)營業(yè)績，賣個好價錢應該不難。但巨龍集團卻偏偏都選擇了最下策，最終將自己逼到清手退場的境地。

　　肢解大股東

　　山東海龍的MBO過程分三步有序進行，而每一步所涉的股權，恰好與上述官司密切相關。

　　第一步是肢解大股東巨龍集團。2004年8月16日，巨龍集團將所持山東海龍20.50%的股權轉(zhuǎn)讓給濰坊市投資公司，每股轉(zhuǎn)讓價格約為3.10元，轉(zhuǎn)讓總價款為13067.8萬元，但轉(zhuǎn)讓款以相關債務沖抵，巨龍集團并沒有收到現(xiàn)金。

　　這次轉(zhuǎn)讓之后，巨龍集團持股降至20.47%，成為第三大股東，濰坊市投資公司位居第二，而原第二大股東央子鹽化(持股24.63%)則自動升格為第一大股東。但對于天上掉下來的大股東寶座，央子鹽化避之唯恐不及，就在上述股權轉(zhuǎn)讓公告發(fā)布的當天，央子鹽化也拋出了“三不”聲明：對山東海龍不調(diào)整業(yè)務、不增持股權、不影響經(jīng)營。

　　隨后，新大股東央子鹽化的主動肢解也開始進行。2004年9月，央子鹽化將所持24.63%股權中的8.75%轉(zhuǎn)讓給廣瀾投資，因為這部分股權是法人股，沒有復雜的批復手續(xù)，每股轉(zhuǎn)讓價格被定為2元，轉(zhuǎn)讓總價款為3600萬元。而兩個月前，山東海龍的14名高級管理人員才剛剛出資1000萬元設立廣瀾投資。

　　但央子鹽化也沒有收到現(xiàn)金，股權轉(zhuǎn)讓款由廣瀾投資直接支付給巨龍集團，以償還央子鹽化所欠巨龍集團的債務。2002年，巨龍集團欠山東海龍1.39億元，但至2004年11月30日，巨龍集團只欠山東海龍7568.56萬元，這3600萬元可能也被用于沖抵債務。

　　緊隨其后，2004年11月，山東海龍團委書記莊廷祥等30人并接受山東海龍其余4786名員工的委托，出資設立康源投資。12月3日，康源投資參與司法拍賣并競拍成功。管理層掌控的兩家公司合計持有山東海龍29.22%的股權，順利走完MBO的第三步。

　　這一次巨龍集團還是拿到現(xiàn)金。收購報告書稱：巨龍集團以股權拍賣款償還市商業(yè)銀行貸款后，相應形成對山東海龍追償債權7345.1萬元。12月6日，山東海龍與巨龍集團達成協(xié)議，巨龍集團欠山東海龍7568.56萬元，以其對山東海龍的追償權抵頂7345.1萬元，剩下223.4萬于12月15日之前償還。

　　回顧這三步歷程，每一步涉及的股權，都與那幾樁糾纏在一起的官司密切相關；央子鹽化出售8.75%的股權，每股2元的價格，與2002年山東海龍配股前的凈資產(chǎn)值相當(截至2002年6月30日，山東海龍每股凈資產(chǎn)為1.998元)，恰恰在那次配售中，央子鹽化棄配；康源投資通過司法拍賣途徑收購國有股權，每股收購價格雖低于凈資產(chǎn)值，但無需國資委的批準，省卻了一大堆復雜的報批手續(xù)；管理層支付的收購款，正好沖抵巨龍集團所欠山東海龍的債務；而最終管理層拿到了山東海龍29.22%股權，恰好避過了30%的要約收購線——這一大堆的巧合，精確得仿佛是有人撳著計算器計算出來的一樣。

　　MBO之后怎么辦

　　在已經(jīng)發(fā)生的上市公司MBO案例中，管理層的資金來源一直是外界追問的焦點。在3月24日的持股變動公告中，山東海龍管理層這樣交待MBO的資金來源：

　　康源投資注冊資本為9810.90萬元，收購20.47%股權需資金12124.80萬元，尚需籌集資金2313.90萬元。對于該2313.90萬元資金，康源投資擬通過信托貸款或公司增資等合法途徑籌集。

　　廣瀾投資注冊資本為1000萬元，收購8.75%股權需資金3600萬元，尚需籌集資金2600萬元。為了合法籌集收購資金，廣瀾投資將向中信信托貸款，貸款金額為3000萬元。

　　但一個顯而易見的錯誤是，根據(jù)《公司法》“有限責任公司對外投資額不得超過凈資產(chǎn)的50%”的規(guī)定，管理層完成MBO的資金缺口并非其所稱的4913.9萬元(2313.9+2600)，而是20638.7萬元[(12124.8+3600)×2-9810.9-1000]。山東海龍的管理層和員工們怎樣才能籌集到這筆巨資？

　　管理層還稱，如果通過貸款方式籌資，兩家公司都稱將以山東海龍的股權分紅收益，和“在適當時候通過公司增資的方式增加注冊資本金形成的自有資金”，作為還款計劃與還款資金的來源。

　　值得把玩的是，上市以來山東海龍的經(jīng)營業(yè)績堪稱優(yōu)秀，也常常大比例地派送股權，在分紅派息方面卻非常吝嗇(見表)。這意味著這兩大股東將各自的資產(chǎn)投入山東海龍后，雖眼瞅著持股數(shù)字節(jié)節(jié)攀升，但現(xiàn)金收益卻寥寥無幾。為償還債務，一個被迫徹底退場，一個不得不變賣股權，正應了“抱著金飯碗討飯吃”那句俗語。

　　但為了償還MBO形成的債務，山東海龍的吝嗇作風勢必改弦更張，事實上這種跡象已經(jīng)顯現(xiàn)。2004年6月30日，山東海龍公布10派0.50元送2轉(zhuǎn)增8的高派送預案，實施日期卻安排在2004年12月29日。

　　此時，代表國有資本的巨龍集團已經(jīng)退場，代表集體資產(chǎn)的央子鹽化只能部分獲益，最大受益者是完成了MBO的山東海龍管理層，償債壓力也可以借機稍微緩解。但經(jīng)過這次高派送之后，山東海龍2004年的每股收益已攤薄至0.211元，凈資產(chǎn)收益率更跌至13%，山東海龍的業(yè)績又能經(jīng)受住幾次這樣的高派送？