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產(chǎn)業(yè)整合應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)
2004年12月30日，中國(guó)石化(386HK)宣布以38.48億港元現(xiàn)金，回購(gòu)北京燕化(325HK)全部流通股的消息，在市場(chǎng)引起巨大反響。
中國(guó)石化這次將北京燕化私有化，預(yù)示著中國(guó)石化的產(chǎn)業(yè)整合之路又有新進(jìn)展。
其實(shí)，中國(guó)石化(600028)上市以來(lái)已經(jīng)五次通過(guò)收購(gòu)中國(guó)石化集團(tuán)的資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合：
2001年7月，上市初期，以64.46億元募集資金收購(gòu)中國(guó)石化新星的全部權(quán)益。該收購(gòu)使中國(guó)石化增加探明油氣儲(chǔ)量約622百萬(wàn)桶油當(dāng)量，收購(gòu)價(jià)折合1.77美元/桶油當(dāng)量；
2002年12月，以評(píng)估值10.3億元的自有部分水廠(chǎng)、檢維修以及物化探資產(chǎn)，與集團(tuán)擁有的評(píng)估值10.3億元的663座加油站、1座油庫(kù)設(shè)備等進(jìn)行等價(jià)置換；
2003年10月，以現(xiàn)金33億元收購(gòu)茂名乙烯成套石化裝置，使公司乙烯能力提高38萬(wàn)噸/年；
2003年12月，以現(xiàn)金3.55億元收購(gòu)塔河石化和西安石化；
2004年11月2日，中國(guó)石化收購(gòu)中國(guó)石化集團(tuán)天津、洛陽(yáng)、中原、茂名、廣州石化的乙烯化工或化工附屬資產(chǎn)；長(zhǎng)嶺、建長(zhǎng)、齊魯?shù)?家催化劑資產(chǎn)；1023座加油站和54座油庫(kù)資產(chǎn)�？傎Y產(chǎn)評(píng)估值為171.54億元，凈資產(chǎn)評(píng)估值為42.15億元。同時(shí)向集團(tuán)公司出售勝利油田、中原油田、河南油田、江漢油田、江蘇油田等5家油田和華北分公司、華東分公司和西南分公司所擁有的油田井下作業(yè)資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債，評(píng)估總資產(chǎn)為21.47億元，凈資產(chǎn)17.48億元。差額28.30億元由股份公司向集團(tuán)公司支付。中石化仍需向母公司支付28.3億人民幣。
至此，中國(guó)石化股份公司圍繞原油開(kāi)采、煉油化工、油品銷(xiāo)售、石化工程四大核心業(yè)務(wù)，對(duì)中國(guó)石化集團(tuán)內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行的整合已經(jīng)進(jìn)入尾聲。國(guó)內(nèi)原油開(kāi)采業(yè)務(wù)已經(jīng)全部進(jìn)入股份公司；乙烯資產(chǎn)已經(jīng)全部進(jìn)入股份公司；加油站資產(chǎn)基本進(jìn)入股份公司……除此之外，僅煉油業(yè)務(wù)在母公司還剩余約800萬(wàn)噸的煉能，未來(lái)可能還會(huì)有少部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入股份公司。
面對(duì)加入WTO后的市場(chǎng)開(kāi)放和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)，中國(guó)石化(600028) 股份公司將正在加快整合，把主業(yè)做大做強(qiáng)，從容應(yīng)戰(zhàn)。
中國(guó)石化集團(tuán)還會(huì)將主業(yè)資產(chǎn)以及關(guān)聯(lián)的輔業(yè)資產(chǎn)逐步換出，逐漸將社會(huì)職能移交社會(huì)。2001～2003年，中石化集團(tuán)已累計(jì)裁員36.5萬(wàn)人。目前中國(guó)石化集團(tuán)正試圖通過(guò)放棄數(shù)十億元的稅收返還，尋求地方政府接管集團(tuán)的學(xué)校、醫(yī)院等社會(huì)職能，一次性解決中石化集團(tuán)系統(tǒng)企業(yè)辦社會(huì)的歷史問(wèn)題。預(yù)計(jì)中國(guó)石化集團(tuán)最終將轉(zhuǎn)變成純粹的國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和國(guó)家控股公司。
收購(gòu)上市子公司戰(zhàn)略猜想
中國(guó)石化(600028)對(duì)下屬子公司的整合，其操作思路應(yīng)該是首先對(duì)非核心業(yè)務(wù)，或雖是核心業(yè)務(wù)但并不重要的公司進(jìn)行殼資源轉(zhuǎn)讓?zhuān)就瓿珊�，再考慮對(duì)從事核心業(yè)務(wù)且地位重要的公司進(jìn)行收購(gòu)兼并。
2002年4月，公司將湖北興化57.58%的股權(quán)一次性轉(zhuǎn)讓給國(guó)投公司；2004年7月，公司將中國(guó)鳳凰40.72%的股權(quán)一次性分別轉(zhuǎn)讓給清江投資公司和國(guó)電集團(tuán)(轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股2.94元)，轉(zhuǎn)讓后再以5.48億元現(xiàn)金購(gòu)回中國(guó)鳳凰的石化資產(chǎn)，正是這種思路的體現(xiàn)。
2004年12月30日，中國(guó)石化宣布以38.48億港元現(xiàn)金，回購(gòu)北京燕化(325HK)全部流通股。這是前兩次小動(dòng)作后，中石化首次拿旗下大盤(pán)股開(kāi)刀。中石化回購(gòu)北京燕化確實(shí)有點(diǎn)出于市場(chǎng)意料，瑞士一波也表示對(duì)中石化在石化股接近高峰期時(shí)提出回購(gòu)感到驚訝，并認(rèn)為中石化將因此而多付出4倍的代價(jià)。但正是不惜花費(fèi)較大代價(jià)整合重量級(jí)子公司的行為，反映出中國(guó)石化對(duì)其長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的堅(jiān)定不移，也表明中國(guó)石化將逐步加快整合子公司的進(jìn)程。
毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)石化(600028)將繼續(xù)整合中國(guó)鳳凰。12月30日，受回購(gòu)消息刺激，兩地石化系股票均有上揚(yáng)表現(xiàn)，齊魯石化(600002)弱市上漲5.88%報(bào)收。
本人預(yù)測(cè)，整合的下一個(gè)目標(biāo)可能是總股本比較小的武漢石油(000668)或者產(chǎn)業(yè)鏈比較短的齊魯石化(600002)，以及總股本較小且公司持股比例較低的石油大明(000406)。然后，石煉化(000783)、泰山石油(000554)、中原油氣(000956)將逐步納入范圍，規(guī)模大產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)完整的揚(yáng)子石化(000866)，既有A股又有H股的儀征化纖(600871)、上海石化(600688)將排在后面。
未來(lái)A股市場(chǎng)，隨著保薦人制替代通道制的市場(chǎng)化，殼資源也將不再被作為稀缺資源。而且，石化類(lèi)股票多為大盤(pán)股，以揚(yáng)子石化為例，其流通股市值就超過(guò)30億元，而能以此置換規(guī)模注入資產(chǎn)的目標(biāo)公司范圍非常狹窄，買(mǎi)殼的企業(yè)只能是電力、煤炭等大型企業(yè)。而國(guó)內(nèi)5大電力企業(yè)均已上市，且除華能旗下安徽電力等地方企業(yè)外，此類(lèi)資產(chǎn)相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)已不多見(jiàn)，重組賣(mài)殼的難度在不斷加大。煤炭企業(yè)里，除神華集團(tuán)外，國(guó)內(nèi)大型煤炭企業(yè)多以礦務(wù)局改制為煤業(yè)集團(tuán)的形式上市，而神華集團(tuán)已擬定在A股和海外數(shù)地上市。由此可見(jiàn)，中石化很難通過(guò)資產(chǎn)置換的方式解決大盤(pán)石化子公司的退市問(wèn)題。
此次中石化之所以采用現(xiàn)金回購(gòu)北京燕化股權(quán)方式，一方面香港股市監(jiān)管層關(guān)閉賣(mài)殼市場(chǎng)，另一方面，北京燕化規(guī)模過(guò)于龐大，可供選擇的余地很小。
北京燕化流通股總市值僅處于中石化系H股中游。如果按照處理北京燕化的思路讓內(nèi)地和香港的中國(guó)石化(600028)上市子公司全部退市，中石化需要?jiǎng)佑脭?shù)百億元的資金，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。
中國(guó)石化(600028)清理旗下的A股大盤(pán)股，可能會(huì)采用增發(fā)A股定向換股的方式進(jìn)行。TCL已經(jīng)有現(xiàn)成的先例可以參照。整合H股可能會(huì)采用現(xiàn)金回購(gòu)為主，可能也會(huì)考慮換股的方式�？傊袊�(guó)石化整合的過(guò)程將成為境內(nèi)外資本市場(chǎng)并購(gòu)業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新的過(guò)程。
如果采用換股的方式，齊魯石化的換股比例估計(jì)為1.5～2.5，揚(yáng)子石化估計(jì)為2.2～3。這樣與對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)比例比較接近，對(duì)于中國(guó)石化的EPS攤薄效應(yīng)也很小，基本能夠保證市場(chǎng)的平穩(wěn)。
中國(guó)石化(600028)將會(huì)有步驟地選擇合適的時(shí)機(jī)清理旗下的上市子公司。目前石油化工行業(yè)的景氣周期高點(diǎn)即將來(lái)臨，中國(guó)石化選擇在石化股接近高峰期時(shí)回購(gòu)北京燕化(325HK)全部流通股，表明了中國(guó)石化逐步加快整合子公司的決心。但我認(rèn)為中國(guó)石化(600028)近期不可能現(xiàn)金回購(gòu)其它上市子公司。
2005年1月1日，中國(guó)石化(600028)宣布將下屬煉油廠(chǎng)汽、柴油出廠(chǎng)價(jià)格各下調(diào)150元/噸，石腦油出廠(chǎng)價(jià)格上調(diào)450元/噸。1月4日，原料石腦油完全依靠外購(gòu)的齊魯石化(600002)開(kāi)盤(pán)即應(yīng)聲跌停，收盤(pán)在6.36元的跌停價(jià)。
由于中國(guó)石化曾于2004年12月5日調(diào)整成品油出廠(chǎng)價(jià)，這次調(diào)價(jià)出乎很多人的意料。各種猜測(cè)都有，有人認(rèn)為這次調(diào)價(jià)是針對(duì)即將投產(chǎn)的上海賽科、揚(yáng)子-巴斯夫兩個(gè)項(xiàng)目的，2005年起中石化每年向上海賽科、揚(yáng)子巴斯夫提供石腦油500萬(wàn)噸，調(diào)價(jià)增加了合資企業(yè)的生產(chǎn)成本，卻有利于中國(guó)石化利潤(rùn)的提高。有人認(rèn)為中國(guó)石化通過(guò)調(diào)整石腦油價(jià)格來(lái)調(diào)節(jié)下屬子公司的利潤(rùn)，從而達(dá)到低成本收購(gòu)上市子公司的目的。中國(guó)石化對(duì)外界評(píng)論沒(méi)有作回應(yīng)。
本人認(rèn)為，中國(guó)石化此舉最根本的出發(fā)點(diǎn)是理順經(jīng)營(yíng)關(guān)系。2004年11月，本人就認(rèn)為齊魯石化(600002)的原料石腦油價(jià)格比阿拉伯灣地區(qū)低20%，價(jià)格接軌是遲早的事。而此時(shí)調(diào)價(jià)，又剛好可以阻擊上海賽科和揚(yáng)子巴斯夫，還可以在將來(lái)齊魯石化(600002)股價(jià)回落后以低成本收購(gòu)而私有化。中國(guó)石化此舉可謂一石三鳥(niǎo)。
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