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國信證券 肖建軍
華北制藥(資訊 行情 論壇)是第二家提出大股東以股抵債的上市公司，其“復合式償債”清理大股東欠款的方案要點是：大股東以2.46元/股的價格核銷其40748.49萬股的持股，抵償對華北制藥的10.02億元欠債；同時以3.55元/股的價格向荷蘭DSM轉讓股權5819.79萬股，轉讓所得抵償2.07億元欠債，DSM將成為公司第二大股東。此外，公司還以1元錢收購銷售
公司98%的股權，一次性徹底解決了上市公司與銷售公司之間的關聯交易問題。
一、以股抵債”有新意，但不帶來根本改善
華北制藥大股東的方案以轉讓股權和以股抵債同時進行的創新方式，一次性清償了對上市公司的12億元巨額欠債。其積極意義在于清理歷史包袱，改善公司財務狀況，也改變了大股東絕對控股局面，有利于改善公司治理結構。至于引進外方股東DSM，由于其持股僅占總股本的7.64%，外資對上市公司股權結構和治理結構的改善意義有限。
同時，該方案也存在一定的負面影響和不確定因素：一是由于抵債價格比公司凈資產溢價15%，而且用于抵債的股份占總股本比例高達34.8%，導致方案實施后公司凈資產將由2.14元/股下降為1.97元/股，同時公司的負債率將由53%大幅增長到66%，繼續融資能力受到限制。二是外資持股7.64%，對改善股權結構意義不大，兩公司如何在抗生素和維生素市場上進行合作以提升產品競爭能力和盈利能力才是最重要的。
二、業績滑坡，形勢嚴峻
2004年1至9月，華北制藥公司經營狀況急轉直下，主導產品抗生素原料藥價格持續低位徘徊，維生素C的市場價格也有較大的波動。雖然公司采取了一定措施，但由于水、電、汽等能源和玉米、化工產品等原材料的價格上漲，部分抗生素產品的降價和限售等因素對生產銷售形成較大的沖擊。截至9月底，公司凈利潤與去年同期相比下降79.30%。
按照行業分析師的觀點，公司目前的經營處于困難時期，雖然部分產品價格有所回暖，但公司真正的轉機在于產品結構的調整和經營環境的持續改善。對于抗生素和維生素產品，延長價值鏈是公司的發展方向，盡快培育其他治療領域的優勢品種，完善公司的產品結構，對公司長遠發展有重大意義。
三、估值與投資風險
如果該方案得以實施，華北制藥業績可望提升50%左右，但這種提升是建立在股本規模縮小的基礎上，絕對盈利能力并沒有實質性改善。
公司前三季度每股收益只有區區0.03元，預計2004年每股收益僅有0.06元，2005年有望達到0.15元。目前股價靜態市盈率大約100倍，以2005年預期業績計算的動態市盈率將大幅降低。中線給予“中性”的投資評級。
公司主要風險體現在主導產品青霉素和抗生素的價格能否走穩，以及“以股抵債”的方案要啟動分類表決機制，存在流通股東否決該方案的風險。
四、股價走勢和操作建議
目前深滬股市只有電廣傳媒(資訊 行情 論壇)和華北制藥提出了“以股抵債”的方案，但兩股走勢沒有明確的聯動關系，根本原因是投資者對“以股抵債”的認同不夠。電廣傳媒推出方案后股價以寬幅震蕩為主，但其走勢更多受到傳媒板塊或科技股走勢的影響，題材炒作的興趣已大大降低。
受今年業績大幅滑坡的影響，華北制藥股價前期一路下跌，跌幅接近50%。“以股抵債”的方案一度刺激股價短線沖高，隨后就快速回落，股價走勢反映了投資者對消息面的謹慎。近期股價再度回落到4元附近，前期低點能否構成有效的中期底部將受到考驗。
以華北制藥作為大型原料藥生產企業的行業地位和盈利能力而言，單純依賴行業景氣變化帶動的業績增長，投資價值有限，目前的股價并不低估。短線操作建議謹慎持股，一旦跌破3.90元，應考慮止損減倉。中線操作關注“以股抵債”的進展和行業景氣變化。
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