中石化合并北京燕化 石油產業鏈整合又進一步

　　本報記者 盧淳 華威 北京報道

　　經過 8天的停牌之后，北京燕化(0325，HK)在2004年12月30日復牌。它與中石化(0386，HK��600028�烻H)發布的聯合公告，證實了一個星期以來人們的猜想：在2004年底，北京燕化被中石化私有化。對于要將旗下13家上市公司都進行整合的中石化而言，又將其整合計劃推進了一大步。

　　首個私有化的H股公司

　　“簡而言之，中石化將北京燕化私有化的過程就是中石化向北京燕化的流通股股東購買流通股，然后北京燕化退市，從一個公眾的上市公司變成中石化的私有公司。在H股的公司里還沒有這樣的先例。”中信

　　據中石化董秘局相關人士介紹，本次整合采用的是吸收合并的方式。首先，出于整合的目的設立北京飛天公司，由中石化全資持有，并不經營實質性業務。之后，北京飛天與北京燕化簽訂吸收合并的協議，北京飛天以3.80港元／股的價格向北京燕化流通股股東支付現金，現金對價總計約38.40億港元，同時向中石化發行新注冊股本，完成吸收合并。北京燕化最終退市和注銷公司登記，在適當的時候注銷北京飛天。中金(香港)、摩根士丹利為中石化的財務顧問，北京燕化的財務顧問則是一家名叫貝爾斯登亞洲有限公司的財務公司。

　　“在吸收合并的案例中，人們關注最多的是吸收合并的價格。價格太低，流通股股東不愿意，價格太高公司又要承擔高額的成本。北京燕化停牌前的股價是3.43港元／股，需要在此基礎上有一定的溢價。但是對于3.8港元／股的合并價格并沒有更多的信息披露。”殷孝東表示。

　　而中石化董秘局的人士稱，由于北京燕化合并對價隱含的市盈率倍數及企業價值／息稅前利潤和折扣倍數低于中石化的相應交易倍數，合并對中石化的盈利水平有一定的增厚作用，重置成本分析的基本結論也表明此價格低于同期新建裝置成本。北京燕化的流通股股東也可以在合理溢價的基礎上獲得一次性的變現。

　　“中石化在海外上市的時候已經向投資者作出了承諾，將在適當的時候整合境內外的上市子公司，對北京燕化的整合也是我們兌現上市承諾的舉措之一。同時，通過整合北京燕化，可以使中石化的整體管理實現扁平化，對北京燕化和周圍鄰近的中石化煉油業務進行統一協調，也可以統一資金調度，規避同業競爭。”中石化董秘局方面表示。

　　必要的整合

　　對于旗下擁有13家上市公司的中石化而言，整合上市子公司是漫長而必要的。中石化最終的構想便是改變原來的子公司和母公司共同存在于資本市場的狀況，真正做到“用一個聲音說話”。

　　2000年，中石化成為中國首家在香港、紐約、倫敦、上海四地同時上市的公司，中石化集團通過轉讓其在附屬公司的股權或通過轉讓資產和負債將其附屬公司的業務投入了中石化股份公司，其中包括了13家已經公開上市的附屬公司的全部股本權益，這也就是中石化和旗下上市子公司同存資本市場的根源。

　　航母級的中石化從此擁有了13家上市公司，其中包括兩家油田子公司(中原油氣、石油大明)；9家煉化公司(上海石化、北京燕化、齊魯石化、楊子石化、鎮海煉化、儀征化纖、石煉化、湖北興化、中國鳳凰)以及兩家銷售公司(武漢石油、泰山石油)。上海石化和儀征化纖同時在香港和上海上市，北京燕化和鎮海煉化屬于H股，其余都屬A股市場。

　　“在多級法人體制下，我們要投資又投不下去，需要錢時收不上來，在財務上缺乏統籌規劃，而且，中石化和其余上市公司間的業務重疊，關聯交易大，甚至內部還存在競爭。”中石化一內部人士表示。同時，中石化在香港、紐約和倫敦上市時，已經向海外投資者承諾，將按照國際股市的規則改造和運作公司，保證其獨立性，規避關聯交易和系統內同業競爭，尤其承諾對下屬上市公司進行整合。所以，中石化獲得了一定期限內香港聯交所對其的有條件相關豁免。

　　新型重組模式

　　2002年，湖北興化(600886)的股權轉讓開啟了中石化重組旗下上市公司的漫長之旅，隨后，中石化又用同樣的模式開始了對中國鳳凰(000520)的重組，而北京燕化是中石化整合的第三家上市公司。與前兩家整合所不同的是，它采用了吸收合并的模式。

　　“重組的最好時機是公司處在行業周期的低谷時，這樣的重組成本會低得多。”殷孝東稱。對于盤子小，業績不是很好的公司來說，資產置換是個便捷的重組方式。2004年7月6日，中石化與清江投資公司及國電集團簽訂協議，將其持有的中國鳳凰的211423.651股法人股轉讓，從此，中國鳳凰也由石油煉化企業變為了電力公司。

　　然而，賣殼的重組方式雖然操作簡單，但是并不適用于所有的上市公司。在繼續用資產置換方式進行重組的同時，中石化還需要探索更多的重組途徑。因為中石化旗下還有幾家H股的公司。如何重組上海石化、北京燕化、鎮海煉化、儀征化纖四家香港上市公司成為中石化需要考慮的問題。

　　“與其他三家H股公司相比，儀征化纖的盤子小，但是它同時在A股和H股上市，情況比較復雜；上海石化也是兩地上市，而且上海石化的盤子很大，煉油資產和化工資產都放入了上市公司，整合的難度比較大；鎮海煉化的業績要比北京燕化好，所以，結合各種因素考慮，北京燕化成了探索新型重組模式的第一個試點。”北京燕化董事會一人士告訴記者。

　　“資產置換是一種簡單的模式，武漢石油、泰山石油都可以用這樣的模式重組；換股也是一種有效的方式，但是操作難度大，中石化還沒有采用過這種方式，以后可能會有所嘗試。上海石化、楊子石化、鎮海煉化現在的業績都很好，暫時也沒有重組的可能。下一個重組的公司，應該是武漢石油或者齊魯石化。”殷曉東如是分析，中石化方面沒有對此觀點發表看法。

　　1997年上市時，北京燕化將化工資產納入了上市公司，將煉油等非核心資產并入了有限公司，上市公司相對簡單的資產結構為重組提供了便利條件。同時，它是中石化旗下業績排在前列的公司之一。2004年上半年未經審計的營業額為76.7億元，股東應占利潤為10.3億元，總資產92億元，總負債26.8億元，凈資產65.2億元，資本負債率20.8％。

　　該人士表示，“對于香港的上市公司而言，整合顯然不能用賣殼的方式，殼資源在內地資本市場上可能還是稀缺資源，但是在香港股市上是不受歡迎的。一般而言，只要符合條件的公司都可以在香港上市，沒有必要通過買殼的方式”。

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