兩次MBO間隔11年 雅戈爾曝高增長隱秘故事

　　現在股權結構相當有意思：董事長李如成和總經理蔣群雖然分別是雅戈爾第一、第三大股東，但均無法對雅戈爾形成絕對控制，他們以職業經理人對公司人力、財物和戰略實施控制，而這種大公司、小股東、內部人實現管理控制的方式并不陌生，萬科的王石正是這樣打造出中國最好的房地產企業，并成功交到接班人手中

　　本報特約撰稿 呂愛兵 姚文祥 本報記者 李峰

　　在伊利股份(600887)董事長鄭俊懷涉嫌在MBO過程中采取不當行為接受調查，當局嚴控MBO之際，位于寧波市的制衣大王雅戈爾集團股份有限公司(600177，雅戈爾)的管理層成功間接收購了上市公司股權。

　　12月4日，三位股東將所持有13.93%雅戈爾法人股過戶給寧波青春投資控股有限公司——由雅戈爾副董事長兼總經理蔣群等464名上市公司和控股子公司的管理層所擁有的公司，宣示這起始自11月17日的MBO正式搞掂。

　　這次MBO顯然不同于當前人人喊打的那種，它不過是11年前那次MBO的延續。縱許兩次MBO都存在著一些難解之處，但雅戈爾管理層已用事實證明，那些難解之處是可以業績補償的。

　　第一次MBO

　　1998年10月的招股說明書上，雅戈爾這樣描述它的起點：公司的前身寧波青春發展公司，是一家由寧波青春服裝廠和鄞縣石矸鎮工業總公司共同投資的聯營企業，注冊資本1000萬元，兩股東各占75%和25%的權益。

　　但事實上，雅戈爾的創業故事遠比這段文字精彩。1979年，寧波青春發展公司以兩萬元知青安置費起家。次年，從上海下放到鄞縣務農15年，頂著父親右派帽子長大的李如成，被安置到青春廠，先是拉板車運磚頭當小工，后被任命為裁剪組長。在小廠面臨斷炊、岌岌可危時，李遠赴東北攬下12噸面料的加工業務，使小廠起死回生。從那以后，李如成逐漸顯露出經營才能，最終被工人推向廠長的位置。在李帶領下，雅戈爾的事業從此高歌猛進，到今年6月底凈資產達29.6億元，半年盈利1.77億元。

　　這又是一例個人催生大企業的故事，與張瑞敏之于海爾、李東生之于TCL一樣，但與張李二人不同的是，在不同尋常的創業故事之下，雅戈爾的股權變動卻非常簡單。

　　1993年3月30日，青春服裝廠、寧波盛達發展公司、石矸鎮工業總公司以定向募集方式改制設立雅戈爾，注冊資本2600萬元，其中，青春服裝廠以其擁有原青春發展公司的生產經營性資產1177.48萬元作價投入公司，占股45.29%；寧波盛達投入現金820萬元，占股31.54%；鄞縣石矸鎮工業總公司以其擁有原寧波青春發展公司的生產經營性資產392.49萬元作價投入公司，占股15.09%；內部職工以現金210.03萬元投入公司，占股8.08%。

　　事實上，第二大股東寧波盛達成立時間僅早于雅戈爾3個月，它的注冊資本6480.76萬元，主要從事投資、與投資相關業務和技術咨詢服務。法定代表人李如成，持股17.8%，為控股股東。

　　1996年11月，雅戈爾3年的股權鎖定期剛過，青春服裝廠和鄞縣石矸鎮工業總公司就分別將各自所持354.05萬股、392.49萬股，轉讓給盛達發展和鄞縣石矸鎮資產經營投資公司。

　　現在已經很難考證發生在鄞縣石矸鎮兩家公司之間的轉讓是不是一次左手倒右手的交易，但青春服裝廠賣出股權，其實是拱手讓出雅戈爾的控制權，寧波盛達遂以持股45.16%位居雅戈爾第一大股東，青春服裝廠以31.67%股權退居第二。

　　這是雅戈爾歷史上最大、最重要的一次股權變更，它的結果更像是一次“解決生產關系”的過程，李如成通過17.8%-45.16%的關系，成功掌控雅戈爾。

　　1997年1月，雅戈爾拿出了每股派送紅股2.1股轉增1.5股的高分紅方案，總股本一下子由原來的2600萬股躍增到11960萬股，超過上市公司總股本不得低于5000萬股的規定。1998年1月，雅戈爾再每股派送紅股0.2股，公司股本進一步增至14352萬股， 1998年10月，它順利登陸股票市場。

　　是非MBO

　　這是李如成推動雅戈爾先MBO后上市的老皇歷了，但是當年的收購資金問題，遍查公司公開文件，李如成都沒有給一個明晰的交待。一家小鄉鎮企業的廠長、書記是如何籌措來這樣一筆巨額資金？

　　李如成的MBO載體寧波盛達，在雅戈爾股改前3個月才成立，李如成占有它17.8%股權，意味著將出資1154萬元。但當時，集體所有制企業青春發展有限公司的注冊資本不過1000萬元，凈資產大約在1569.97萬元左右(1177.48萬＋392.49萬，雅戈爾設立時，青春服裝廠和石矸鎮工業總公司注入的經營性資產之和)。

　　縱然如此，在解決了產權關系之后，李如成帶領下的雅戈爾一路高歌猛進：1994年跨入中國服裝工業八強，并取得進出口業務自營權，1997年進入全國前1000家大中型工業企業序列。更重要的是，自1993年以來，雅戈爾每年高額盈利，同時大額分紅派息(見表)，所創造的社會財富，以及為當地政府貢獻的財政稅收遠超當年。

　　而外界對雅戈爾認同度，在2003年4月雅戈爾發行可轉債時顯露無遺。當時，雅戈爾決定發行總額為11.9億元的可轉債，而有效申購資金高達1592.7億元，創下可轉債發行史上最大申購資金量；認購倍數達198.7倍，中簽率僅為0.503%，均刷新了可轉債發行以來的新紀錄。

　　與雅戈爾形成對比的是沈陽黎明服裝股份有限公司(600167，黎明服裝)。這兩家公司IPO相差只有兩個月，主營業務大體相當，IPO之后總股本也接近，區別只在于，黎明服裝大股東為沈陽黎明服裝集團公司，持有63.16%的股權，股權性質為國有股，為典型的國有股一股獨大。

　　在不同的股權結構下，黎明服裝和雅戈爾創下了不同的經營業績。最終在2001年，黎明服裝集團將上市公司股權轉讓他人，上市公司的主營業務也變更為土地房屋開發、熱力供暖、供水、租賃、基礎設施建設。

　　MBO之后的股權開放

　　如果細細體察，雅戈爾本月完成的管理層股權收購也并非無懈可擊。這次收購定價1.87元／股，而截至三季度，雅戈爾每股凈資產2.8402元。雖然。青春服裝廠、石矸鎮資產經營投資公司、青春職工持股會和青春控股之間如何商定交易價格與他人無關，但用如此低的價格甩賣績優公司股權，難免會惹人猜想其中的內幕。

　　但事實上，在三家變賣股權的股東中，青春職工持股會前后持有雅戈爾的股權大致相當，完全退出的是石矸鎮資產經營投資公司(參股雅戈爾多年的收益，已遠遠超過此次低價變賣股權時吃的虧)，因此這次管理層的收購，更像是青春服裝廠拿出一部分股權作為對蔣群等管理層的獎勵。

　　可能的原因是：雅戈爾上市時，35歲的蔣群的職務是公司董事總經理。在對雅戈爾所有權的訴求中，以職業經理人身份出現的蔣自然無法與那些追隨李如成創下江山的兄弟相比，截至2003年底，雅戈爾副董事長兼總經理的蔣群，還未持有雅戈爾的任何股份。

　　李如成已經53歲，蔣群也年滿不惑，時光不僅催人老，更會帶來權力的交接問題。在雅戈爾對蔣群等的股權安排，與其說是平衡新老管理層利益，不如說是隱含著為將來權力交接未雨綢繆的意思。