中航油事件并非衍生工具惹的禍

　　□ 中期公司 時 巖

　　2004年11月30日，中國航油(新加坡)股份有限公司發布了一個令世界震驚的消息，該公司因石油衍生產品交易受挫，總計虧損5.5億美元，公司凈資產1.45億美元，已經嚴重資不抵債，被迫向新加坡最高法院申請破產保護。

　　消息一出，輿論大嘩，紛紛將其與當年震驚世界的巴林銀行倒閉事件相提并論。期貨徜徉于天堂與地獄之間的高風險性被頻頻提及，仿佛這種投資方式本身就是中航油破產的罪魁禍首。在各種報道中，來自國內期貨業本身的聲音并不多，但我們必須看到，期貨業作為市場經濟高度發達的產物，是一個非常專業的投資工具和行業，期貨投資發現價格和規避風險的作用，并沒有得到大多數投資者真正的理解和應用。

　　首先，中航油選擇的衍生品交易方式為他的失敗埋下了禍根。

　　場外賣出看漲期權，是一種不規范同時又風險最大的交易方式。場外衍生品交易與交易所內的石油期貨交易相比，是一對一的私下交易，交易以電話溝通為主，風險要比交易所場內交易大得多。而更重要的是，中航油在場外交易的基礎上，又選擇了賣出看漲期權這一角色。看漲期權賦予期權合約的買方，支付一定的權利金，以約定的價格在規定的時間里買入合約中標明的資產，如石油。當買方要求執行這一權利時，期權的賣方有義務以約定的價格賣出合約中標明的資產，也就說，看漲期權的賣方獲得的最大收益就是買方支付的權利金，而可能出現的風險卻是無限的。

　　其次，國際上進行場外衍生品交易，幾乎是不受政府監管的。作為一家注冊在境外的中資企業，此次中航油在國外從事境外衍生品交易，相關主管部門監管的難度更大。但最為核心的因素，也是中航油事件的本質原因，既不在制度的缺失，也不在監管的失靈，更為主要是在于公司治理結構、內控制度和風險防范方面存在的問題。

　　作為采購航油的企業，應當進行的是買入套保，鎖定貨品訂購成本的交易方式，而不是賣出套保，同時套保的規模也要根據公司的采購規模進行規劃，退一步講，當發現賣出看漲期權產生虧損后，可以通過同時買入期貨頭寸，或者及時止損來對沖風險，但一切的買賣行為都是由人所操作，如果當事人或者公司心中始終存有幻想，就是再好的風險防范制度也無濟于事。陳久霖始終認為公司出現的是賬面虧損而不是實際虧損，不就是一個很好的說明嗎？

　　“中航油事件都是衍生工具惹的禍”。我們最擔心的就是以這種“因噎廢食”的觀點來反思“中航油事件”，完全是由于中航油(新加坡)公司的個別領導沒有真正理解衍生品交易的本質一味投機，同時，跨國巨頭暗中狩獵而引起的，這恰恰說明，中國衍生品市場的發展和人才培養刻不容緩。

　　高買賤賣的現象在我國期貨市場中屢次出現，我們在價格的跌宕起伏中交了高昂的學費，發展壯大自己的期貨市場，形成“中國定價權”，培養國際型的期貨人才，已成為刻不容緩的任務。推而廣之，去年以來我國出現的煤荒和電荒，即是前幾年消費低迷時的靜態規劃所導致，而目前全國各地大量上馬電站，又將導致2006年之后市場出現嚴重供大于求局面。所謂的“以發展的眼光看問題”，從某種意義來說，應當理解為“以期貨的眼光看問題”。我們需要從中航油事件中汲取教訓，但不應簡單歸責于期貨期權交易本身，加強風險控制，切實發展中國期貨市場，真正發揮期貨發現價格和規避風險的作用，就能夠做到“塞翁失馬，焉知非福。”

　　事件回顧：

　　2003年下半年：中航油新加坡公司開始交易石油期權?op-tion?，最初只涉及200萬桶石油，并且交易獲利。

　　2004年一季度：油價攀升導致潛虧580萬美元，公司決定延期交割合同，期望油價能回落；并加大了交易量。

　　2004年二季度：油價持續升高，公司的賬面虧損額增加到3000萬美元左右。公司因而決定再延后到2005年和2006年交割；再次增加交易量。

　　2004年10月：油價再創新高55美元／桶，公司此時的交易盤口達5200萬桶石油；賬面虧損達到最大。

　　10月10日：面對資金周轉問題的中航油，首次向母公司呈報交易賬面虧損。而為了補加交易商追加的保證金，公司已耗盡近2600萬美元的營運資本、1.2億美元銀團貸款和6800萬元應收賬款資金。賬面虧損高達1.8億美元，另已支付8000萬美元額外保證金。

　　10月20日：母公司提前配售15%的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給中航油。10月26日和28日：公司因無法補加一些合同的保證金而遭逼倉，蒙受1.32億美元實際虧損。

　　11月8日到25日：公司的衍生商品合同繼續遭逼倉，截至25日的實際虧損達3.81億美元。

　　12月1日：在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產保護令。

　　相關事件鏈接：

　　-1995年，巴林銀行新加坡期貨公司執行經理里森，在該行風險控制不嚴的情況下，大肆進行高風險的日經指數期貨交易，結果造成巴林銀行14億美元的虧損，是巴林銀行全部資本及儲備金的1.2倍，里森因此鋃鐺入獄。巴林銀行也因此破產。

　　-1998年株洲冶煉廠在倫敦金屬交易所(LME)巨虧14.6億元人民幣。湖南省株洲冶煉廠原廠長曾維倫不顧開展國外期貨投機業務須報總公司主管部門審批的規定，未經批準違規從事境外期貨交易。而株冶進出口公司經理徐躍東，則利用曾維倫授予的權力，超出既定的期貨交易方案，大量賣空鋅期貨合約，賣空量超過其年產量，最后被迫平倉造成巨額虧損。從1994年5月17日至1998年12月31日，虧損額達1.758億多美元，折合人民幣14.591億多元。