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□ 渤海證券 何 翔
11月29日，招行轉債正式上市，65億的招行轉債堪稱轉債航母，其上市首日以104.5元開盤，最后收盤價為104.01元，當日換手率高達22.76%，成交約148萬手。
首先回顧一下招行轉債的條款設置。招行轉債的轉股價格為9.34元，65億轉債全部
轉股后將增加流通股本約6.96億股。總股本將由68.48億增加至約75.44億，總股本擴張10.16%；流通股本由18億增加至24.96億，流通股本擴張約38.67%。因此可轉債的轉股對于公司流通股本有一定的攤薄效應。招行轉債的利率條款設置較為適中，除了采用累進遞增式的票面利率設置之外，到期有6%的利息補償。
此外，每年支付利息及到期還本付息時，招商銀行(資訊 行情 論壇)將代為扣繳20%的利息稅，因此這對獲取利息收入的投資者來說具有一定吸引力。由于轉股價格調整中規定將不隨派息調整轉股價格，在公司以現金方式派息時，轉股價格不能隨之調整將可能導致其轉債的價值有所下降。而其轉股價修正條款規定必須在三年后，當連續30個交易日內有至少20個交易日股票收盤價低于當期轉股價的80%時，公司才有權向下修正轉股價格。由于只有最后兩年才能進行特別修正，修正條款設置對轉債保護較差。其回售條件要求只有在最后一年才允許回售，因此回售條款對轉股價特別向下修正條款的保護較為有限。總體來看，招商轉債的條款設置一般，債性較差，其價值主要體現于股性之上，招行轉債的未來市場表現也將更多依賴于其招商銀行股價以及其公司自身基本面的支撐。
招行轉債在發行過程中采用主要對原股東配售的方案也吸引了大量持有招商銀行的原股東以及眾多機構投資者踴躍參與配售和申購，在配售完成之后，其最終大約有四分之一的轉債可進行網上和網下申購，而且中簽率僅為0.61%。
作為銀行類上市公司龍頭的轉債，從其上市首日看，雖然漲幅約4%，但其相對表現并不盡如人意。由于招行轉債的轉股價為9.34元，如果以其當前8.78元的招商銀行股價計算，其轉債的轉換價值約為94元，而首日轉債價格相對于轉換價值的轉換溢價約為10.64%。如果以當前轉債市場上轉股價值與其相近的轉債如營港、萬科等轉債作比較可以發現，營港、萬科的轉股溢價水平約在13%左右，較招行轉債要略高一些。
因此，從市場比較來看招行轉債被相對低估。但當前這種表現也有其合理性，首先由于招行轉債在發行時主要是對原非流通股股東和流通股股東進行配售，因此轉債持有人基本上集中于以較低成本獲得轉債的非流通股和流通股股東，因此，上市首日后在二級市場套現這種短期獲利方式必然給轉債二級市場價格走勢帶來一定壓力。此外，上周鋼聯轉債上市即跌破面值的罕見現象也終結了轉債一級市場此前很長一段時間保持的無風險申購，轉債一級市場的風險凸顯對于轉債市場投資者的投資心理以及投資行為都會有著一定的影響。
當前轉債市場整體表現都較為平淡，在相繼出現多只百元以下轉債之后，轉債市場的價值重心也有所下移，轉債市場的整體價值將有待于未來股性的活躍才會得到回升。而招行轉債作為轉債市場股性較好的一只轉債品種，有與其相對較低的風險特征，使得其無疑可以成為相對招商銀行股票而言更好的投資替代品種。
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