商業航空母艦再度揚帆 百聯集團靜待市場考量

　　作者：戴奕

　　“只要等到26日看百聯股份(600631)復牌后的走勢，就會明白市場是如何看待這只商業股大變局的，這代表了未來整個商業板塊的走勢，百聯股份至少在上市之初會是大盤的一個風向標�！�上海大通證券廣中西路營業部一位姚姓資深股民躊躇滿志，意在百聯股份上豪賺一把。

　　由上海市政府和上海國資委在2003年牽頭組建的上海百聯集團，囊括了上海市商業領域最好的幾家企業和資產，成為國內商業流通領域最大的航空母艦。今年8月11日，第一百貨(資訊 行情 論壇)、華聯商廈(資訊 行情 論壇)、華聯超市(資訊 行情 論壇)、友誼股份(資訊 行情 論壇)、物貿中心(資訊 行情 論壇)等上海百聯下屬的5家上市公司同時發布公告：其共同的上屬百聯集團有限公司通過股權行政劃撥方式，從形式上的上級搖身一變而成為5家公司的實際掌權人。

　　“一切終于要揭幕了，從2003年5月8日百聯集團成立之初，這個眼球公司終于邁出了資本運作真正的第一步，盡管目前一切尚未明朗化，但中國第一商業航母終于起航了�！备郯馁Y訊的投資研究部主任田文斌對記者如是說。

　　“現金選擇權”可能被大規模使用

　　11月16日，中國證監會核準第一百貨(600631)吸收合并華聯商廈(600632)的消息見諸報端。這起中國上市公司間首例合并案的具體方案是：華聯商廈全體非流通股股東將其持有的股份按非流通股折股比例換成第一百貨的非流通股份，華聯商廈全體流通股股東將其持有的股份按照流通股折股比例換成第一百貨的流通股份，華聯商廈的全部資產、負債及權益并入第一百貨，其現有的法人資格因合并而注銷，合并后存續公司將更名為上海百聯(集團)股份有限公司。

　　從合并方案來看，其最大的創新之處也是核心在于“兩個折股比例，一個現金選擇權”。區分非流通股和流通股確定兩個折股比例進行換股，充分平衡了合并雙方流通股股東和非流通股股東四個不同利益主體的利益。合并方案中特別設置了現金選擇權，對中小股東的最低利益設定了保護，借以避免合并期間股價震蕩而帶來的中小股東權益受損。據百聯集團證券部黃鵬程介紹，百聯股份流通股的現金選擇權價格在7元多，其個人感覺，26日百聯集團開盤后的股價也差不多在那個位置。

　　但目前普遍受到質疑的是按現金選擇權所設計的方案，使用現金選擇權的換股價格太低，兩只股票的現金選擇權價格距4月份最后一個交易日收盤價相差一元多。就此，凱沛投資總經理陳　偉認為，由于當初兩公司停牌在今年4月6日，上證綜指恰好是以全年高點1777點收盤，目前的上證指數(資訊 行情 論壇)是1300多點，較1777點下跌了400多點，跌幅超過20%，如果用本周三的商業指數(資訊 行情 論壇)測算，當初1256點，現在970點，跌幅也在23%。這樣，以第一百貨4月6日最后交易日收盤價9.27元計，如與大盤同步下跌，那么目前的折現價格應該是7.14元，已經低于7.62元當初的保護價格(即現金選擇價格)7%。同樣，如果按照華聯商廈當時關門價格9.53元測算，現在也應該是7.34元，低于其7.74元的保護價格。

　　同時由于存在折股比例1∶1.273后同步增加9500萬股，而公司利潤根據兩家公司三季度報表顯示有一定程度的滑坡，要達成預測利潤顯然還要靠營業外收入或者投資收益來彌補。這樣在26日公司復牌后，股價極有可能出現補跌行情。如果真是這樣預期，流通股股東極可能大規模地使用現金選擇權，這對百聯集團而言顯然不是一個好消息。當然，上市公司合并在中國尚屬首次，一切都只能讓市場去判斷。

　　資產整合效果有待檢驗

　　據記者了解，按上海國資委的規劃，百聯重組將按照三步來實施：第一步是進行組織結構的調整；第二步是實施產權或制度結構的調整；第三步進行產業結構的調整。如今，百聯的重組只能算是邁出了第一步，而這第一步，百聯完成的也并不是完美無缺。包括品牌、IT系統、物流等等的整合都在完善之中，任何一個環節出現了偏差，都將會影響整合的最終效果。

　　田文斌認為，目前百聯的整合還是人為的做大，而只有百聯才可能依靠上海的優勢順利地完成行業的橫向整合，至少從表面上看，百聯足以抵御12月中國商業全面對外開放帶來的外資競爭。同時，合并后的百聯很有可能進入世界500強之列。

　　但光環背后是嚴峻的事實，凱沛投資的陳　偉告訴記者，由于在整個合并過程中，行政干預的色彩過于濃厚，很多問題尚未得到妥善處置。例如，百聯各下屬公司之間的資產整合、人員整合如何進行？如何使集團產生更大的協同效應和規模效應？在不停地注入優質資產的背后，剝離的非經營資產和非流通領域資產是否實現了資產的優勢配置？這些問題目前都是未知數。在本次整合中被剝離出局的上海物資集團，其中有160多家企業，資產金額涉及40多億元，這些公司的一些有價值的資產(比如土地等)被集團留用，余下的只是被淘空的軀殼。這些公司的命運尚不得而知，一部分本身還可以有發展機會的公司可以說這是成就百聯集團光環下的犧牲品。

　　而上海社科院商業研究中心主任朱連慶則更加關注于百聯集團給中國商業發展所帶來的新氣象。他認為，中國商業發展有一條腿長、一條腿短的毛病，零售業發展較快，但流通、貿易批發等相對較差�，F在的百聯集團作為一個貿易中心，其業態齊全，硬件也不差，但是商品貿易、流通、大批發等領域仍然亟待改進。朱連慶指出，沃爾瑪看似零售商，實際上是一個大規模的流通組合，這就是百聯和沃爾瑪的最大差距所在，也是中國商業的弱點所在。比照沃爾瑪，百聯現在最重要的是企業運作機制的改變，領導層管理理念的更新，這都需要一個大的變化。

　　百聯集團黃鵬程表示，集團目前正一步一步地進行資產整合，這樣做的目的是為了真正的和國際接軌。盡管目前對于百聯集團資產整合有一定的爭議，但最終百聯集團旗下七家上市公司的資產整合后，會體現出它應有的價值。

　　記者手記

　　有“資本運作高手”之稱的田文斌看好的不僅是百聯，更是中國本土商業資源整合帶來的契機。即便有政府的大力支持，百聯的資本整合之路走得仍然很艱難，但不管如何，百聯進行的資產整合為資本市場以至產業市場帶來了極大的想像空間�？梢哉f本次第一百貨和華聯商廈的合并揭開了商業資源的整合大幕，接下來政府不可能坐視大商股份(資訊 行情 論壇)、王府井(資訊 行情 論壇)、三聯等商業類公司不理，中國商業的出路只有一條，就是通過資源整合來把企業做大做強。

　　至于百聯集團如何對旗下的七家上市公司進行資本運作，其實只剩下一些技術問題，只要考慮到了中小投資者的利益，一切都會有解決的辦法。用朱連慶的話說，七家公司是否會保留各自品牌不好講，但集團一定會把優勢資源聚焦百聯這一品牌上。