流通股東逼宮 *ST重汽以股份置換資產突然夭折

　　自去年底，一直為市場津津樂道的*ST重汽(資訊 行情 論壇)模式--以股份換資產，突然夭折了。

　　幾天前，*ST重汽令人意外地公告稱，公司董事會審議通過了《關于中止<以股份置換資產的實施預案>的議案》。對于中止原因，公司解釋稱，由于部分中小股東包括基金來函、來電，指出2003年12月29日公司股東大會決議通過的《公司關于重組后以股份換資產的實施預案》，存在諸多不確定性 風險，并且如果實施，將會影響公司的股權結構、攤薄每股收益，不利于保護中小股東利益。

　　雖然上述中止議案仍將提交股東大會表決，但鑒于目前部分公眾投資者明確的表態，該議案很可能獲得通過，而這就將意味著，與TCL模式、武鋼模式并稱為2003年上市公司重組三大創新模式之一的*ST重汽模式中道崩殂。

　　前十大流通股股東：

　　交通銀行-科瑞證券投資基金

　　嘉峪關龍泰礦山建設有限責任公司

　　鴻飛證券投資基金

　　胡龍寶

　　中國糧油食品進出口(集團)有限公司

　　常州市高瑪商行

　　王若鵬

　　南方證券有限公司

　　中國工商銀行-隆元證券投資基金

　　宮波

　　*ST重汽模式新在哪里？

　　*ST重汽模式的創新點在哪里呢？

　　*ST重汽的前身是*ST小鴨，該公司1999年上市后，業績便大幅下滑，2001年、2002年凈利潤分別為-7516萬元和-2.09億元，之后，公司大股東變換，中國重型汽車集團有限公司(以下簡稱中國重汽)入主上市公司，并開始對*ST重汽實施大規模資產重組。

　　但根據*ST重汽的財務狀況，公司有限的凈資產(2002年底*ST重汽凈資產為3億元)無法容納中國重汽將整體資產全部置入上市公司，因此，重組方案分兩步走。

　　第一步：*ST重汽將幾乎全部資產與中國重汽部分資產進行置換。置入資產主要包括：卡車公司下屬車身、車架、總裝、運輸、工具、供應等及中國重汽銷售部。

　　第二步：以股份換資產。也就是說，通過向中國重汽定向增發國有法人股，收購中國重汽所屬車橋廠、鍛造廠、離合器廠、設備動力廠等資產，進而使*ST重汽完善自身產業鏈條，保證資產和業務的完整性和獨立性，解決本次重組完成后公司與中國重汽存在的大量持續關聯交易問題，大幅度降低公司的資產負債率，有效化解財務風險，增強自身的抗風險能力。

　　這其中，最具創新意味的是第二步，其關鍵點有二：

　　1、該方案在一定程度上突破了上市公司發行新股的法律限制。以股份換資產的實質即是定向增發，但如果如*ST重汽原來所期望的，在2004年完成以股份換資產，則與《公司法》第137條第二款公司三年連續盈利的規定不符。因為即使按照模擬標準計算，中國重汽通過第一步置換進*ST重汽的資產2001年仍為虧損。

　　為了使該方案得以通過，重組方認為，《公司法》中所提及的發行新股，應是指面向投資者公開發行，而面向特定投資者定向發行新股與公開發行有本質區別。因此，*ST重汽以股份換資產的方案應不受《公司法》規定限制。也正是考慮到這一點，重組方將原先所提及的定向增發改稱為以股份換資產，其用意就在于弱化發行新股概念，強化收購資產概念。

　　據了解，重組方的思路最終得到了有關監管部門的大力支持，并被業內視為上市公司資產重組的重大創新舉措。2003年底，*ST重汽的股東大會上通過了《公司關于重組后以股份換資產的實施預案》。

　　2、以股份換資產突破了殼規模的限制，達到資產整體上市。殼規模與重組方整體資產的不匹配，一直是上市公司重大資產重組中的主要障礙之一。雖然此前武鋼模式在這方面做出了有益探索，但對于更加需要重組，且增發新股困難重重的ST公司而言，*ST重汽以股份換資產的方式更具創新意義。

　　股權結構受影響

　　2003年12月29日，包括《關于重組后以股份換資產的實施預案》在內的系列重組方案在股東大會上全票通過，第一步重組方案也隨即得以實施，但為何10個月后，最具創新意義的第二步重組方案卻走進死胡同了呢?

　　公告解釋稱，公眾投資者認為，如實施以股份換資產，將會影響公司股權結構、攤薄每股收益，不利于保護中小股東利益。

　　那么事實是如何呢?據記者了解，中國重汽擬通過第二步置入上市公司的車橋廠、鍛造廠、離合器廠、設備動力廠等資產的凈資產總額逾3億元。

　　按照《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》規定，國有資產折股時，允許公司凈資產不完全折股，即國有資產折股的票面價值總額可以略低于凈資產總額，但折股比率(國有股股本/發行前國有凈資產)不得低于65%。

　　這也就是說，*ST重汽向中國重汽定向發行新股時，其發行價格不得高于1.538元/股(1/0.65)。這樣一來，即使按照1.538元的上限價格發行，中國重汽在*ST重汽的新增持股量也將達到2億股左右。

　　*ST重汽目前總股本為2.54億股，其中流通盤為9000萬股，而此前中國重汽已經持有*ST重汽63.78%股份，如果再加上中國重汽新增的2億股份，一旦以股份換資產實施，中國重汽在*ST重汽的持股比例將達到80%左右。而流通股在總股本中的比例則將由35.44%下降至20%左右。

　　但值得注意的是，增發國有法人股肯定會使流通股比例下降，且對于增發數量及可能帶來的風險，*ST重汽在去年的公告中已經做出了充分估計。公告稱，本次以股份置換資產的股份數量，按照中國重汽擬置入資產截至2003年底經評估后的凈資產除以股份置換資產的價格確定。根據《公司法》第152條的有關規定，并結合小鴨電器流通股的數量，以股份置換資產實施后的*ST重汽的總股本數量不能超過6億股。照此測算，本次用于置換資產支付對價的股份數量最多不能超過34602.5萬股。股份換資產完成后，中國重汽持股將進一步上升，中國重汽可能通過行使投票權或其它方式對*ST重汽的經營決策等方面進行控制，從而給中小股東帶來一定風險。

　　由以上情況不難看出，公眾投資者反對股份換資產的原因之一--影響公司股權結構，并非是新近可能發生的后果，而是早在一年前，*ST重汽就作出了充分預期，對此，公眾投資者早應了然于胸。因此，此時突然將其作為反對理由，頗為牽強。

　　資產質量到底如何

　　那么，對于公眾投資者提出的另一個反對原因--攤薄每股收益，實際情況又如何呢?

　　打開中國重汽的網站，記者看到這樣的記述：卡車公司橋箱廠(即擬通過以股份換資產進入*ST重汽的車橋廠)在2004年9月份創下月產車橋13000根新紀錄，至此今年1至9月份已累計生產各類車橋8.9萬余根，平衡軸2萬余根，已超過了年初制定的年產10萬根的計劃，實現年度計劃的109%；年計劃銷售收入12億元，1-9月份實際實現銷售收入12.5億元，完成計劃的104%；年計劃利潤指標2億元，實際實現利潤2.5億元，完成計劃的125%。

　　2.5億元！而據記者了解，該車橋廠2003年底的凈資產也不超過2億元。這就是說，該部分資產的盈利能力超強，以1-9月份實現的利潤簡單換算一下，該廠全年利潤將超過3.3億元。

　　這樣的盈利能力可信嗎?記者為此向幾位業內專家求證。而從反饋的情況看，上述盈利能力基本屬實。

　　有專家介紹稱，隨著經濟大環境回暖，重卡產銷量近幾年一直高速增長，1999年至2002年，國內重型汽車產銷量以年均80%以上的速度持續增長，增幅高居汽車行業之首。今年前三個季度，由于國家重點項目投資仍保持在較高水平，以及公路運輸車輛異軍突起，重卡市場更是走出了獨立于整體汽車市場的行情，累計產銷同比分別增長147.7%和138.7%。

　　而作為整車最重要的零部件總成之一，車橋一向是制約各重型汽車生產廠家的關鍵所在。整車要上量，車橋是重中之重。正是這一背景下，為重型卡車配套的車橋一直處于供不應求狀態，其價格也隨之上揚。

　　有專家向記者介紹說，在中國重汽的資產中，車橋的盈利能力是最強的，因此，就在近期，中國重汽還斥巨資，購進大批加工中心等數控設備，借以提高車橋生產線的產能。而車橋廠第三期技改已于近期開始實施，將新增具有自主知識產權的新車橋生產線，而新車橋是為適應《新公路法》而自主開發的，承載能力更強，預計2005年，車橋的生產能力將達到17萬根以上。

　　資本的欲望

　　2004年第三季度報告顯示，*ST重汽1至9月份實現凈利潤1.2億元，在重型卡車產銷量節節攀高的情況下，以重卡生產為主營業務的*ST重汽全年凈利潤達到1.6億元是有可能的，而公司2004年每股收益則有望達到0.63元/股。

　　而如果通過以股份換資產，定向增發2億股，則公司總股本將達到4.54億股，考慮到車橋廠的盈利水平，其每股收益則有望超過1元，這將大大超過了公司目前的盈利水平。退一步講，考慮到目前車橋廠的盈利能力，即使定向增發以面值發行，新增3.46億股本，其每股盈利仍將優于目前的水平。

　　如果上述假設屬實，那么公眾投資者卻為何聲稱，以股份換資產將攤薄每股收益呢?

　　最為簡單的一個推論即是：攤薄每股收益只是借口，公眾投資者并不滿足，他們想要得更多。

　　據有關人士透露，*ST重汽二級市場的狀況從一開始就與公司的重組進程息息相關。在某種程度上，二級市場狀況甚至已經影響到*ST重汽的重組方案。這一點從公眾投資者的來函、來電，即足以影響公司股東大會業已定下的股份換資產的戰略方針就可見一斑。用一位市場人士的話說，單單這一點，即可看出，這絕非簡單的公眾投資者。在股份換資產具體方案、價格、資產狀況根本還未披露之時，就如此肯定的反對，可見其對個中情況了解之深、之透、之準。

　　據了解，2003年3月27日，有關方面召開了*ST重汽重組工作協調會，在這次會議上，最終確定了由中國重汽重組*ST重汽。而從*ST重汽的二級市場走勢看，此時也剛剛走出歷史最低點，3月27日之后，*ST重汽一路上揚，股價從7.39元竄升至13.35元。而2003年4月5日，*ST重汽還公告稱，知悉公司股票近期漲幅有所波動，經詢問大股東，除當地政府已表示關注當地上市公司外，無實質性的進展工作應披露告之全體股東。

　　而此后，一些公眾投資者還對*ST重汽的重組情況頻頻提出建議，其關注程度之高，似乎早已超出了正常范疇。

　　對一些公眾投資者而言，即使*ST重汽通過以股份換資產，提高了每股盈利，但在現今大盤不振的情況下，股價能否有預期的漲幅，能否在大規模拋售后，仍保持足夠的盈利，的確還要打一個問號?畢竟，帳面盈利是一回事，而真正賺得現金是另一回事了。

　　在這些公眾投資者看來，如果能夠有方案，讓每股盈利增長更快，那是更好不過的事了。

　　假設一下，如果*ST重汽明年能夠增發，且老股東享有一定比例優先配售，以目前*ST重汽股價作參照，如果其增發價格定為8元/股，即使屆時所購買資產的凈資產值提升至5個億，其增發數量也不過6000萬股左右。而公司總股本只擴張至3.14億股，其每股收益則有可能提升至1.5元左右。如此一來，對于公眾投資者而言，似乎更為合算。

　　大股東的無奈

　　在一個接近零和的博弈中，一方賺得盆滿缽滿，那另一方的收益則可想而知了。

　　在中國重汽看來，拿出盈利能力最強的車橋廠注入上市公司，原本就有一點無奈。

　　在最初設計重組方案時，是否拿出車橋廠置入*ST重汽并未確定，但2003年9月21日頒布的《關于進一步規范股票首次發行上市有關工作的通知》使中國重汽最終下定了決心。該通知規定，發行人必須具有面向市場獨立經營的能力，與大股東在產品銷售或原料采購方面的關聯交易額占主營業務收入或外購原材料金額的比例不得超過30%。

　　由于第一步資產置換完成后，*ST重汽與中國重汽及其關聯方在零部件采購等方面存在大量關聯交易，雖然幾經努力，*ST重汽在采購方面的關聯交易最終避免了撞線，但為了取得有關部門的認可，便承諾第一步資產置換完成后，通過以股份換資產，進一步減少關聯交易，并最終實現整體上市。而車橋廠的注入，就是減少關聯交易的主要一環。

　　但即使以1.538元/股的價格，以資產換上市公司的股份，在中國重汽看來仍然有點舍不得。特別是車橋部分，遠遠超過100%的凈資產收益率，在中國重汽看來，其可用之處實在很多。

　　2000年7月，國務院第74次總理辦公會決定，對負債138億元、虧損83億元的中國重汽分拆重組，此后幾年中，中國重汽經營狀況大幅改觀，而與此同時，中國重汽的職工也由最初的近8萬人減至目前的2萬人，大量的職工分流安置自然需要巨額資金支持。而車橋廠的盈利能力對中國重汽自身的重組工作來說又至關重要。而一旦該廠進入上市公司，大股東再想調配資金，其操作難度則可想而知了。

　　再者，中國重汽近期也在考慮集團海外整體上市事宜。作為集團中盈利能力最強的車橋廠是否一定要不惜代價置入*ST重汽，也要打一個問號。

　　正是有了上述顧慮，作為*ST重汽大股東的中國重汽，對于公眾投資者的逼宮行為，并未心急火撩，既然此事爭議頗大，不如放放看，待時機成熟時再作打算。因此，對于公眾投資者的來函、來電，也就順水推舟了。

　　僵持不下

　　對于公眾投資者來說，車橋的資產自然是想要的，但最好能夠以理想的方式、理想的價格注入。可如果大股東遲遲不將車橋資產置入上市公司，那么公眾投資者是否就束手無策了呢?

　　有投資者這樣對記者分析，中國重汽之所以買殼上市，并不惜重金進行大規模資產重組，其重要原因之一，當然是看中了上市公司的融資功能。但從目前情況看，如果*ST重汽明年增發，且資金投向不包括車橋廠，那么上市公司與大股東之間的關聯交易仍將保持較高水平，在這種情況下，即使公眾投資者同意，該方案通過難度也是可想而知的。這樣一來，*ST重汽的融資功能很可能要大打折扣，這也就從根本上有違中國重汽買殼上市的初衷。因此，等待也許是目前解決問題的最好方式。

　　眼下的情形是，一方是挾流通股自重的投資者，一方是手握優質資產的大股東，雙方各有所需也各有所忌，那么雙方何時能夠找到利益平衡點打破僵局呢?且讓我們拭目以待。

　　重汽困局拖累T類公司

　　*ST重汽重組方案此前之所以為市場廣泛關注并被冠之以模式的稱謂，是因為該方案沖破了某些政策障礙，將定向增發首次用于T類公司重組問題上，解決了T類公司重組一些常見問題，為優勢大企業對績差公司的實質性重組開創了新道路。因此，其典型意義相當明顯。

　　T類公司重組過程中，一般會遇到以下一些問題。

　　第一，將大象放進冰箱。一般而言，某公司若重組一家績差上市公司，首先會與原大股東簽訂股權轉讓協議，然后與上市公司進行資產置換，收購方將優質資產與上市公司不良資產以帳面價值進行等價置換，以恢復上市公司盈利能力和融資能力。且不論這種等價置換是否公允，單單因為殼容量有限，一些急于買殼上市的大企業就無法將大象放進冰箱。即使把有限的資產勉強放進去，也會因為置入資產不具備獨立性和完整性，導致上市公司希望恢復融資功能時遭遇更大困難。

　　第二，重組成本過高。雖然買殼上市者與上市公司進行了等價置換資產，但顯然，買殼上市者所注入的優質資產被大幅低估了。如此一來，重組成本自然大幅提高。為彌補損失，一些買殼者便在入主后，通過關聯交易、占用資金、擔保等方式從上市公司處揩油。

　　第三，績差公司通過定向增發獲得優質資產的案例此前沒有先例的主要原因在于，上市公司發行新股，必須符合相關規定。盡管重大資產重組的上市公司可以對注入資產的業績進行模擬計算，但是，如果上市公司通過定向增發進行重組，增發在前，重組在后，想模擬計算都不可能。

　　而*ST重汽模式就可以在很大程度上避免上述問題。定向增發可以使公司在不動用大量現金的情況下，通過較為公允的交易方式，獲得完整的優質資產。同時，通過二步走的方案，使公司先行扭虧，在相當程度上滿足增發所需條件，進而通過定向增發實現上市公司徹底脫胎換骨。

　　也正是在這個意義上，有關監管部門當初對于*ST重汽的重組工作極為重視，并專門為此成立了工作小組，對公司重組工作中遇到的問題給予幫助、指導、協調。監管部門的用意當然不僅僅是為了*ST重汽盡快扭虧、摘帽，而是希望以此打開一個突破口，為眾多T類公司重組探索出一條更為可行的道路。

　　但*ST重汽卻在市場各方矚目與期望的情況下，走入困境，其教訓相當深刻的。

　　首先，信息披露及時、準確對于上市公司重組至關重要。T類公司重組，往往是醞釀二級市場炒作的溫床，一旦信息披露不能作到準確、及時，很可能形成不正常的強大的既得利益群體，進而影響到上市公司重組工作正常運轉。*ST重汽模式目前之所以走入困境，從表面上看，是因為部分公眾投資者與大股東意見相左，但其根本原因，還是因為在重組之初，一些投資者就與公司的重組進程形成了過于緊密的關系。

　　其次，兩步走間隔時間過長，致使重組進程遭受過多外界因素影響，增加了不確定因素。因此，有專家建議，對于T類公司重組，可以考慮出臺針對性的規定，允許兩步走并做一步走，定向增發方案與資產置換同時完成。這樣既可以盡快實現買殼者整體上市，同時又減少二級市場由于信息不對稱，形成巨大的套利空間。

　　大事記：

　　2003年4月5日，*ST重汽發布澄清公告稱，公司股票近期漲幅有所波動，經詢問大股東，除當地政府已表示關注當地上市公司外，無實質性的進展工作應披露告之全體股東。

　　2003年4月11日起*ST重汽股票實行特別處理。

　　2003年4月30日起*ST重汽股票暫停上市。

　　2003年5月22日，*ST重汽公告稱，公司大股東在前期與中國重汽初步接觸的基礎上，正在進行股權轉讓的意向洽談，并基本達成共識。

　　2003年9月24日，*ST重汽稱公司大股東擬將其持有的國家股轉讓給中國重汽。

　　2003年12月29日，*ST重汽2003年第一次臨時股東大會審議通過了公司關于重大資產置換的議案；審議通過了《關于重組后向中國重型汽車集團有限公司定向增發國有法人股的預案》。有關公告特別指出，此項議題僅為預案，最終的具體實施方案仍需提交股東大會審議并獲得國家有關部門的批準。

　　2004年9月13日，*ST重汽稱，以股份置換資產預案原計劃于2004年上半年實施，由于資產及股權轉讓過程較為復雜，為慎重起見，相關工作有所推延。現經多方協商調研，公司決定著手實施該預案。并確定以2004年6月30為基準日，對以股份置換資產的預案所涉及的資產進行評估審計。

　　2004年10月28日起*ST重汽恢復上市。

　　2004年11月2日，*ST重汽董事會審議通過了《關于中止<以股份置換資產的實施預案>的議案》，公告稱，因部分中小股東包括基金來函、來電，指出2003年12月29日公司股東大會決議通過的《公司關于重組后以股份換資產的實施預案》，存在諸多不確定性風險，并且如果實施，將會影響公司的股權結構、攤薄每股收益，不利于保護中小股東利益。公司董事會在充分考慮中小股東意見的基礎上，將《中止<公司關于重組后以股份換資產的實施預案>的議案》提交股東大會審議。

　　上海證券報記者 袁克成