上市公司之間信托收購第一案博弈風險

　　一起漂亮的收購，自身資金鏈條吃緊的收購人急于用錢，引入信托工具，將該信托計劃投資者的資金風險擺得服服帖帖

　　本報特約撰稿　趙霞　韓建軍 本報記者　李峰

　　付出635.25萬元的資金使用代價，撬動一起7700萬元的股權收購，中國上市公司間 通過信托方式收購第一案，看上去實在很美。

　　8月17日，吉林華微電子(資訊 行情 論壇)股份有限公司(600360，華微電子)稱，公司通過與華寶信托投資有限責任公司(下稱“華寶信托”)建立信托關系，籌措資金收購上海恒通資訊網絡有限公司(下稱“上海恒通”)所持江蘇長電科技(資訊 行情 論壇)股份有限公司(600584，長電科技)11.9%的股權。

　　這起交易的實質是，華微電子委托華寶信托籌措資金，收購長電科技11.9%股權，兩年之后再由華微電子從華寶信托手中接過長電科技的股權，成為其第三大股東。

　　表面看來，這次收購對于華微電子不無好處。華微電子以半導體分立器件的設計、芯片加工、封裝測試和銷售作為主業，生產的大功率晶體管、可控硅、半導體放電管等產品，長電科技則主要從事集成電路封裝、測試和分立器件的生產、銷售業務，二者在業務上為上下游關系，它們之間縱向并購、謀求協同效應，自在情理之中。遑論華微電子與長電科技資產規模相差不多，但經營業績不如后者(見表1)。對華微電子來說，這次并購也可改善其資產結構。

　　對上海恒通來說，股權出讓也是遲早之事。現任第三大股東上海恒通是在2000年7月作為戰略投資者進入長電科技的，作為一家創投公司，在投資目標上市之后，以一個合適的價格平安退出，是一個不錯的選擇。

　　值得欣賞的，是華微電子通過信托實現融資目的，以小博大，十分創新。但在“創新”背后，華微電子融資成本較高；收購完成后，也只是做了不掌握話事權的第三大股東，這可能會讓其產業整合和改善資產結構的圖謀無從著力。另外，它從東北不遠千里跑到華東，實施收購，難道只是為了“上市公司間第一起信托收購”這個虛無的光環？

　　精心策劃的“秘密”收購

　　我們現在復盤這起交易，華微電子對長電科技股權勢在必得的企圖，在其精心安排上顯露無遺。

　　8月2日，華微電子召開2004年度第一次臨時股東大會，議題只有一個——擴大董事會2004年投資決策權限：“為提高公司2004年產業整合工作的效率，董事會提請股東大會授權董事會2004年在公司對外投資上下游企業的股權及實物資產事項中，可行使金額不超過人民幣9000萬元的投融資決策權。”

　　7天之后，華微電子便與華寶信托簽署了本次收購的一攬子協議。雙方約定：長電科技法人股投資信托計劃的總規模為7700萬元。華微電子作為一般受益人，認購1925萬元，占總規模的25%；其他投資者作為優先受益人，認購5775萬元，占總規模的75%。此信托計劃存續期限為2年，計劃期滿之時，華微電子按不低于8335.25萬元的價格，受讓由華寶信托受托持有的全部股權。

　　協議簽署之后3天，華寶信托就籌集到全部收購資金。又過了3天，華寶信托便與上海恒通簽訂《股份轉讓合同》，后者將所持長電科技法人股3482.8萬股(占總股本的11.90%)轉讓給華寶信托，以2.21元／股之價計，總額為7700萬元。

　　8月17日，華微電子發布“實施長電科技法人股投資信托計劃”的公告，所涉交易金額8335.25萬元。

　　現在看來，8月2日的臨時股東大會是專為收購長電科技股權而開，華寶信托在3天內籌集到全部收購資金，也顯然是有備而來。由于股東大會的特殊授權，交易協議通過董事會決議即行生效，對外公告董事會決議的同時公告收購計劃，在外界獲得交易信息的時候，交易已經完成，華微電子打了一場漂亮的“秘密收購戰”。

　　高成本融資

　　根據信托計劃，優先受益人(除華微電子以外的其他信托計劃認購者)享有不高于5.5%的年回報率，再加上信托費用(根據行業慣例，信托費用為信托資金的1%-2%，華寶信托和華微電子均未公告該數字，這里假設信托費用為信托資金的1.5%)，華微電子使用7700萬元資金的成本為年7%，而同期銀行流動資金貸款利率僅為6%。很明顯，華微電子付出了較高的融資成本。

　　它也有自己的難處。

　　截至2003年底，華微電子資產負債率為51%，對于一個高科技公司來說，這并不算高，但2004年第三季度財報顯示，它的主營業務收入1.2億元，貨幣資金1.4億元，短期投資1500萬元。1—9月的現金流量凈額4500萬元，而流動負債卻高達6.4億元，資金鏈顯然已非常緊張。

　　再來看被收購的長電科技，盡管它2002年錄得21.19%凈資產收益率，但2003年5月上市之后，當年的凈資產收益率迅速被攤薄至6.67%，低于7.01%的行業平均水平。

　　當投資收益率低于貸款利率，投資越多虧損越大。以7%的融資成本，投資到一家收益率只有6.67%的公司，至少在未來兩年，華微電子的這筆投資是虧本的。在自身資金鏈已經緊張的情形下，這筆投資實在難以讓人看好。

　　那么，即便坐上長電科技第三大股東的位置，但在大股東話事的游戲規則中，既不能獲得上市公司話事權，又不能得到超額回報，華微電子如此耗費心機所來為何？

　　不明朗的收購前景

　　那么是否可能華微電子會繼續增持長電科技，直至成為大股東或控股股東？

　　長電科技的股權結構相當分散(見表2)，而第一大股東持股只有23.94%，華微電子完全可以從長電科技其他非流通股股東手中收購股權，從而成為第一大股東。如果想加快收購進程，華微電子還可以針對長電科技的非流通股東所持股比高達70%的現實，對流通股股東發出收購要約。

　　只是一旦走到這一步，華微電子勢必要投入更多資金，可它收購11.9%的股權尚且要借款！更何況央行規定，不得用貸款從事股本權益性投資，這就意味著華微電子無法通過銀行借款解決收購資金的問題。

　　即使華微電子籌到錢，長電科技的大股東也有足夠的辦法予以反擊。

　　吉林華星電子集團有限公司所持華微電子37.18%的股權，是第二股東。這筆股權因華融資產管理公司長春辦事處的申請已被司法凍結，凍結期從2004年4月15日起至2005年4月14日止，如果長電科技能控制這部分股權，將直接威脅華微電子。

　　也就是說，進一步增持，成為長電科技大股東乃至控股股東之路并不平坦 。

　　如何控制信托風險

　　理論上，華微電子也可采取更簡捷辦法。

　　比如，華寶信托將募集資金貸款給華微電子，華微電子收購完長電科技股權之后，再將股權質押給華寶信托作為擔保；或者，華微電子完成收購之后，將該股權的收益財產權信托給華寶信托，該信托財產項下的受益權分為一般受益權和優先受益權，華寶信托將價值5775萬元的優先受益權對外轉讓，受讓人成為優先受益人，而華微電子作為一般受益人，承諾按照約定的價格回購優先受益權，并將長電科技股權質押給華寶信托提供擔保。

　　這些均是常見花式。事實上，這些貼著“信托”標簽的籌資計劃其實只是一種信貸關系。但是，以信貸見長的銀行都存在著大量呆壞賬，對于信托公司來說，這種風險顯然不得不考慮。

　　而在本次交易中，長電科技11.9%的股權先要過戶到華寶信托名下。對委托人和信托公司來說，在自己的掌控下，優先受益人未來兩年可以享受基本固定的收益(不高于5.5%)，華寶信托可坐收130萬元的收益(按1.5%的信托費用測算)。華微電子付出融資成本共計635.25萬元。

　　但風險并未完全消散。

　　信托是委托人將財產權轉移于受托人，受托人依信托文件所定，為受益人或特定目的而管理或處分信托財產的法律關系(其法律關系則如圖所示)。作為受托人，華寶科技要防范的主要風險是長電科技的經營。如果長電科技在未來兩年中資產狀況突然惡化，或者資不抵債被迫清盤，這個風險是由華寶信托還是優先受益人來承擔，目前沒有法定，只能由委托人和受托人達成協議。

　　如果長電科技業績大幅下滑，資產迅速貶值，信托計劃期滿之時，華微電子拒不收購長電科技的股權，委托人和華寶信托也不會成為此次收購的買單者。

　　華寶信托在此次信托計劃中設置的一道防火墻——由華微電子認購1925萬元，屆時華寶信托只要能以目前長電科技每股凈資產2.21元的7.5折出售這部分股權，就可以收回余下的5775萬元的現金(2.21×７5%×３482.8萬＝5772.741)，以償付優先受益人的投資本金。

　　在收購完成之后，華寶信托迅速派人出任長電科技董事，積極參與管理，因此在未來兩年內，長電科技業績大幅下滑的可能性較低。可以說，華寶信托通過要求華微電子認購信托計劃融資額25%的方式，將本次收購的投資風險降到了最低。

　　那么在這場游戲中，真正承擔風險的只有華微電子，但對這樣一家上市公司來說，他該如何實現自身的利益，也許只能留待以后的事實來證明 。