佛山照明眾高管錯失MBO良機 夢斷幕后另有平衡

　　和訊網(wǎng)-《財經(jīng)時報》特供

　　佛山照明(000541)的高管們在做大企業(yè)之后，卻喪失掉進行MBO的最好時機。于是，在他們的種種持股申請被否定之后，便發(fā)生如下一幕——一個理想的“外資產(chǎn)業(yè)并購者”被設計出來，佛山照明徹底擺脫了國有資產(chǎn)的種種束縛，甚至在臺面上，高管層控制的外資公司不僅以微弱的力量實現(xiàn)持股，并用一份少見的經(jīng)營合同來保證經(jīng)營控制權

　　本報特約撰稿 呂愛兵 宣蕾

　　本報記者 姚文祥

　　8月31日，有“中國燈王”之稱的佛山電器照明股份有限公司(000541，佛山照明(資訊 行情 論壇))國有股轉(zhuǎn)讓終于塵埃落定。

　　兩家外資公司以7.9元／股，收購佛山市國資委所持8592.2萬股(占總股本的23.97%)佛山照明股權——歐司朗佑昌控股有限公司獲4828.4萬股 (占總股本的13.47%)，香港佑昌燈光器材有限公司獲3763.8萬股(占總股本的10.5%)，總價款合計6.78億元。轉(zhuǎn)讓完成后，歐司朗佑昌成為佛山照明新任大股東，并取得控制權。

　　此次股權轉(zhuǎn)讓完成，意味著自2002年以來，董事長兼總經(jīng)理鐘信才為首的佛山照明高管MBO徹底破滅。

　　早在2002年底，鐘信才等6位高管便聯(lián)名上書市府，要求買下公司23.97%國有股權，但一直沒有答復。6人再次聯(lián)名請求，并愿意讓步：如果不能將23.97%的股份全部轉(zhuǎn)讓給公司高層，則讓管理層和業(yè)務骨干持股15%以上，以穩(wěn)定主體隊伍，保持公司決策和發(fā)展的連續(xù)性，有利于實現(xiàn)做強做大；如果要把企業(yè)轉(zhuǎn)讓給外資，能否把商標轉(zhuǎn)讓給公司高管，使民族品牌能保留下去。但同樣不獲批。

　　和張瑞敏之于海爾一樣，在佛山照明工作40年、擔任24年一把手的鐘信才，把一個年產(chǎn)值只有500萬元的小企業(yè)，打造成堪與飛利浦、GE、西門子抗衡的競爭者，最終的結果，卻是眼睜睜地看著自己養(yǎng)大的孩子被別人抱走。

　　MBO緣何破滅

　　自財務學者郎咸平指責海爾、科龍等公司嫌疑國資流失以來，這一話題已被廣為演繹。佛山照明面臨著同樣的問題，它的競購者有17家之多，其中既有國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)并購者，又有沖著公司充沛現(xiàn)金流而來的財務并購者，再加上心圖MBO的高管層，23.97%國有股給誰？

　　在A股市場，國資退出過程中采取MBO尚有很多障礙需要逾越，包括來自國家監(jiān)管部門的審批和法律法規(guī)的限制，還有如社會觀念、收購方資金來源、收購定價等多方面因素。一般來說，MBO在國內(nèi)企業(yè)相對弱小之時容易實現(xiàn)，因為未來的收益不確定，對這樣的企業(yè)MBO不易受到關注——

　　最知名的是今年年初整體上市的TCL集團(資訊 行情 論壇)(000100)。1997年，惠州市在TCL集團進行產(chǎn)權改革試點，當時從用于起家的5000元借款到1996年數(shù)億元的TCL資產(chǎn)全部劃歸惠州市政府所有，TCL創(chuàng)業(yè)者不得有任何異議。此后每年的凈資產(chǎn)回報率不得低于10%；如果增長10%—25%，管理層可獲得其中的15%；增長25%—40%，管理層可獲得其中的30%；增長40%以上，管理層可獲得其中的45%；超出部分獎勵給經(jīng)營管理層，或者以優(yōu)惠價購買。在簽訂上述協(xié)議以后，TCL集團殘酷的競爭中得到生存發(fā)展，上市亦令李氏身家市值大漲。

　　佛山與惠州相距不遠，外界因此認為，鐘信才的MBO計劃獲批的可能性極大。但最終不成功，到底輸在哪里？

　　我們發(fā)現(xiàn)，佛山照明上市后的10年中，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、主營業(yè)務收入、凈利潤分別實現(xiàn)了254.33%、428.74%、141.94%和140.43%的增長，累計分紅派現(xiàn)13.01億元，比上市以來從證券市場募得的資金12.86億元還多，絕對是“現(xiàn)金奶牛”。它還連續(xù)6屆入選中國最具發(fā)展力上市公司50強。

　　在鐘信才開始行動的2002年，佛山照明已是一個人見人愛的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。監(jiān)管部門要求，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓在不準低于凈資產(chǎn)出售之外，還要求以凈資產(chǎn)收益率和市場表現(xiàn)等因素合理確定。此外，法律規(guī)定鐘信才等6人若想MBO，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)國有產(chǎn)權或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。

　　佛山照明每股凈資產(chǎn)高達6元多，收購23.97%股份所需資金不菲，即使銀行允許貸款，由于目前的利率高達5%，而公司每年分紅在5%左右，不足以填補貸款利息，因此即使融來資金，如何還款在將存在問題。

　　因此，鐘信才已然失去了MBO的最佳時機。李東生的成功之處，在于他將MBO的起點定格在TCL尚且弱小的1997年。而鐘信才面對的，已是一間總資產(chǎn)23億元、年產(chǎn)值9億多元的績優(yōu)上市公司了！

　　在成熟的并購市場中，發(fā)生的大多是收購方與被收購方主營業(yè)務相同的產(chǎn)業(yè)并購，目標是為了資源的有效利用，獲得產(chǎn)業(yè)發(fā)展上的規(guī)模效應。從1997年到2003年，在我國上市公司收購中，產(chǎn)業(yè)并購所占比例呈逐年上升趨勢。這也是鐘信才不得志的因由之二。

　　此外，在我國企業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購中，如果有外資加入的產(chǎn)業(yè)并購，這種收購方將成為中國大型企業(yè)并購整合的首選合作伙伴。從實際情況來看，2003年的外資并購在數(shù)量上已經(jīng)有了一個飛躍。

　　而對于財務并購者，監(jiān)管部門比較關注收購資金來源，如為取得股份簽有融資協(xié)議的，應當披露該協(xié)議的主要內(nèi)容，包括融資的條件、金額、還款計劃及資金來源等。監(jiān)管部門還特別關注此類收購者后續(xù)對上市公司的發(fā)展計劃等。

　　因此在理論上，收購佛山照明最有可能的次序是：外資產(chǎn)業(yè)并購、內(nèi)資產(chǎn)業(yè)并購、MBO與財務性并購。在實際操作中，利益原則與獲批條件需要兼顧。所以，選擇與佛山照明有多年業(yè)務往來的、知根知底的外資產(chǎn)業(yè)并購，最有可能達成交易。

　　這是一個秘而不宣的底線，因此隨后的動作平凈而不失章法。那些與佛山照明不具有琴瑟相通意圖的產(chǎn)業(yè)并購者，自然紛紛落馬。

　　在17家競購者中，歐司朗佑昌并不是最高出價的，但對受讓后有明確的規(guī)劃：一方面保持現(xiàn)有管理層的穩(wěn)定；另一方面將向殼中注入先進的技術管理和廣闊的國際銷售網(wǎng)絡，進一步擴大兩者之間OEM的合作。同時承諾簽訂采購合同，將部分外購光源產(chǎn)品訂單轉(zhuǎn)給佛山照明。

　　收購干凈徹底

　　為了在中國進行產(chǎn)業(yè)并購，并對并購風險進行控制與管理，外資并購中國上市公司一般只做二股東，或者與原大股東合作。在歷史上，像佛山照明這樣，外資直接取代國資成為第一大股東，這樣干凈徹底并不多見。

　　事實上，歐司朗佑昌并購佛山照明的過程，完全可以仿效歷史上多次出現(xiàn)的定向增發(fā)方式。也就是說，上市公司通過向收購方定向發(fā)行新股，并以此為代價獲得收購方擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這個過程對收購方而言，在取得上市公司控股權的同時，向上市公司注入了獲利能力強的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升未來盈利能力；對上市公司而言，將再融資與投資經(jīng)營行為合二為一。

　　歐司朗佑昌這么做的好處是顯而易見的：或者可以獲得現(xiàn)金，或者在擴大佛山照明總股本的同時，還增加了歐司朗佑昌等業(yè)務伙伴。但其缺點同樣明顯：佛山照明原大股東佛山市國資委還存在，并且增加了歐司朗等股東，在佛山照明日后運作中，可能將會有更多的佛山市國資委監(jiān)督。

　　而在現(xiàn)實的操作過程中，歐司朗佑昌直接收購佛山照明國有股權并成為第一大股東，也就是一人進入，一人出來，佛山照明的總股本不變，留下的人理念可能一致、心心相通，對于現(xiàn)金奶牛般的佛山照明的利益不讓過多人分享，在佛山照明日后運作中，由于佛山市國資委的退出，將不會受到監(jiān)督。缺點是，佛山照明原來得到的地方政府支持，在國有股完全退出以后可能會失去。

　　佛山照明掂來掂去，最終選擇這個方式。

　　國資、外資、管理層利益平衡

　　每一場收購都是一場激烈的利益博弈，最終的結果其實就是取得一個各方認同的利益平衡點。在外資完成收購，并獲得佛山照明這個績優(yōu)公司的控制權，但其他各方的利益又該如何保證？

　　我們注意到，此次外資并購的定價，與去年重慶啤酒(資訊 行情 論壇)(600132)的國有股轉(zhuǎn)讓價格相對比，有著天差地別——蘇格蘭.紐卡斯爾以每股凈資產(chǎn)4.2倍的價格受讓重慶啤酒，而歐斯朗佑昌受讓佛山照明的價格僅是其每股凈資產(chǎn)的1.32倍。

　　同是外資收購，這兩個案子的溢價比例差異為何如此之大？事實上，兩案例的可比性并不強，重慶啤酒國有股權轉(zhuǎn)讓，采用的是折現(xiàn)現(xiàn)金流的估價模型預測成長性，使用凈資產(chǎn)收益率與留存收益率的乘積，佛山照明上市10年來一直是對股東實行高分紅高派現(xiàn)的政策，因而對主營業(yè)務收入和凈利潤成長性預測與重慶啤酒相比不高，對公司價值的評估有一定影響。

　　而對佛山市政府來說，國有資產(chǎn)要退出競爭性行業(yè)是大勢所趨。獲得轉(zhuǎn)讓款6.79億元，加上歷年累計從佛山照明獲得的分紅3.49億元，總計獲得的現(xiàn)金回報超過10億元，這與當年政府通過土地、廠房等向公司投資的1.1億元資金相比，可謂回報豐厚。

　　更何況6.79億元人民幣相當于佛山照明25年的分紅，如果不賣，誰也不知道25年后的佛山照明將變成什么樣的企業(yè)。而且，國有資產(chǎn)遲早要退出競爭性行業(yè)，遲退不如早退，或許說每股7.9元是個不錯的價錢。

　　但是，對于像佛山照明這樣優(yōu)質(zhì)企業(yè)的國有股轉(zhuǎn)讓，32.33%的轉(zhuǎn)讓溢價率是不是完全綜合了佛山照明的內(nèi)在價值、收購方產(chǎn)業(yè)協(xié)同價值等因素？

　　這是一個仁者見仁的過程，但從多數(shù)外資收購國內(nèi)上市公司國有股的溢價率來看(見表3)，佛山照明32.33%的國有股轉(zhuǎn)讓溢價率讓人想起這樣的諺語：幫助對方贏利就是幫助自己贏利。

　　歐司朗佑昌是歐司朗和香港佑昌為本次股份轉(zhuǎn)讓所設立的合資公司，其中歐司朗持股60.14%，香港佑昌持股39.86%。按持股比例計算，本次股權轉(zhuǎn)讓后，香港佑昌將直接及間接持有佛山照明總股本15.87%的股份，據(jù)媒體報道，再加上香港佑昌控股子公司廣州佑昌持有1.95%的佛山照明股權，此項交易完成后，香港佑昌持有佛山照明的股權比例超過18%，成為佛山照明的實際控制人。

　　我們更驚奇地發(fā)現(xiàn)，收購主導方之一的香港佑昌董事長莊堅毅，現(xiàn)任佛山照明副董事長。在此之前，莊堅毅曾在二級市場累計買入了佛山照明流通B股241.55萬股，成為公司第九大流通股股東。此次莊堅毅再次收購公司股權，表明佛山照明的員工持股計劃還在進行。

　　在2003年度，佛山照明中高級管理人員的股權激勵制度得到了部分實施——公司2003年度提取了激勵基金235萬元，并預提了2003年度的激勵基金2080萬元，這些激勵基金為多名中高級管理人員購買了流通A股。

　　根據(jù)理論上佛山照明收購者身份最優(yōu)排名的次序是：外資產(chǎn)業(yè)并購、內(nèi)資產(chǎn)業(yè)并購、MBO與財務性并購，我們發(fā)現(xiàn)，屢次向市政府申請MBO卻不成功的佛山照明高管層自身，很有引入一個關系良好的外資業(yè)務伙伴，促成國有股權轉(zhuǎn)讓交易完成的沖動。

　　收購完成之后，香港佑昌董事長莊堅毅如是對媒體表示說：“這次受讓佛山照明國有股，佑昌公司、歐司朗與佛山照明結合進行的是產(chǎn)業(yè)合作，不是搞資本運作，三方的結合是一個三贏的局面。”

　　據(jù)報道，外資歐司朗十分重視這次股權投資，該公司主席博普斯特博士、副主席波可尼等公司高層也專程從德國趕來參加這次股權轉(zhuǎn)讓簽約儀式。對這次股權轉(zhuǎn)讓，博普斯特博士表示，“僅僅得到佛山照明的少數(shù)股權就可以進一步強化我們在亞洲市場上的地位。”

　　引入外資，在外資獲得好處的同時，實現(xiàn)公司高管層的持股理想——畢竟，這些心懷大志的職業(yè)經(jīng)理人，才是佛山照明地地道道的內(nèi)部控制人！

　　我們發(fā)現(xiàn)，外資入主之后，承諾佛山照明現(xiàn)有管理層基本保持不變的前提條件是：現(xiàn)有管理層表現(xiàn)并沒有變差，并沒有因此對佛山照明的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。換句話說，鐘信才等人能否繼續(xù)執(zhí)掌佛山照明，取決于公司未來的業(yè)績。

　　但在佛山照明國有股轉(zhuǎn)讓中，少見地增加了一份經(jīng)營合同。按照該合同，佛山照明應按歐司朗提供的規(guī)格制造燈產(chǎn)品，并向歐司朗和／或其關聯(lián)企業(yè)出售這些產(chǎn)品，供出口和國內(nèi)銷售。向歐司朗出售的燈具產(chǎn)品的價格每年5月商定，在始于每年10月1日并止于下一年9月30日的連續(xù)12個月內(nèi)固定不變。佛山照明保證，上述固定的價格將是佛山照明向它的其他出口或內(nèi)銷顧客提供的最低銷售價(包括任何資金和其他折扣安排(如有的話))。

　　這份合同的含意不言自明，對佛山照明來說，此次收購給他帶來了一個穩(wěn)定的客戶，而對管理層來說，只要現(xiàn)有的經(jīng)營勢頭不出現(xiàn)大的波折，佛山照明未來的業(yè)績基本無憂，他們也可以最大限度地保障自己在企業(yè)未來經(jīng)營中的收益。

　　在錯過MBO的時機之后，佛山照明管理層以如下途徑來保障或彌補自己的利益：選擇與自己交易多年的心心相應的外資伙伴，徹底離開現(xiàn)在的“東家”(佛山市國資委)；以低于同期國有股轉(zhuǎn)讓溢價率出售，以微弱的力量持股；并用一份少見的經(jīng)營合同來保證經(jīng)營控制權。這些手段能否達到目的，還須拭目以待。

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