研究員 陳斌

　　融資融券業務與市場大漲大跌并無必然聯系。但市場交易規則的偏向性等因素還是值得投資者的關注。轉融券推出有效打破融資融券業務發展瓶頸，創新型券商最先受益。

　　兩會前夕，被市場視為“全面做空標志”的轉融券正式啟動試點，真正意義上的轉融業務成形。從去年推出融資對市場的沖擊效果來看，融券規模擴大不會讓大盤大跌，更富戲劇性的是，就在周四轉融券推出當天，上證暴漲2.26%。但是融資融券市場交易規則的偏向性等因素還是值得投資者的關注。

　　轉融業務完整實施最大的得益者莫過于券商，加上周三公告的《證券公司資產證券化業務管理規定征求意見稿》不僅降低了證券公司從事資產證券化業務的準入門檻，而且簡化了行政審批程序。兩重利好推動下，本周券商股全線飄紅，主力資金也大幅涌入，券商板塊指數全周漲幅超過8%。方正、招商證券[微博]股價則創出年內新高。

　　轉融券是否做空的利器

　　轉融券屬于今年市場預期推出的主要品種之一，此前，轉融資業務已于去年8月30日啟動。當時管理層考慮到市場低迷的原因，沒有同步推出轉融券業務，市場回暖使得轉融券業務提前上路。

　　轉融券給市場帶來的最直接影響是，相比于傳統融券業務，轉融券能提供更多的做空頭寸。因為在現有規則中，證券公司僅能向投資者融出自有證券，其標的和數量都有很大局限。據公開數據顯示，截至2012年底，A股市場融資余額占融資融券余額的95.75%。而在轉融券業務推出之后，證金公司可以將自有或依法籌集的證券出借給證券公司，以供其辦理融券業務。當證券公司自有證券不足時，可以通過證金公司向上市公司機構股東借入證券再進行融券業務，因此將擴大融券規模。

　　融券規模擴大也讓市場憂慮轉融券業務會讓大盤大跌，其實融資融券業務與市場大漲大跌并無必然聯系。以去年推出的融資業務來看，當時轉融資業務推出時的指數點位為2053點，隨后幾天指數雖然出現小幅反彈的走勢，但是指數依然維持弱勢震蕩的格局。截至去年12月初，指數才探出1949低點。可想而知，盡管轉融資業務的推出起到維系市場穩定的作用，但是由于各種因素的影響，它對指數的促進作用也不會在短時間內見效。同樣，融券業務也不會構成市場大跌。

　　另外，對于融券者而言，按照目前的融券價格與手續費，必須獲得10%左右的收益才能獲利，這對于做空者是個極大的考驗，除非胸有成竹，否則不會輕易出手。

　　根據資料顯示，試點初期，轉融券的標的證券為90只股票，總流通市值約占A股流通市值的50%！試點初期定為90只股票，且以權重品種為主。而作為一種做空工具，它對高估值和虧損類品種將造成較大的影響。如今，管理層以占比市值較大的品種作為試點，也顯示出維系市場穩定的意味。

　　不過值得注意的是，按照之前融資融券的規則，目前轉融資設置三個時間檔，而轉融券則設置了五個時間檔。這樣一來，也在一定程度上偏向于融券的交易操作。可想而知，隨著未來轉融券的標的證券增多，市場做空的力量也將隨之增加。

　　轉融券喜大欺小

　　雖說轉融券對刺激市場做空的關系影響不大，但是市場交易規則的偏向性等因素也必須值得投資者的關注。轉融券業務的門檻限制以及交易規則是明顯偏向于大資金大機構。而作為一般股民，只能依靠單向做多實現盈利，這也是投資者擔憂的主要問題之一。

　　以2010年4月份推出的股指期貨為例，當時該品種是打著“穩定市場，與國際接軌”的旗號。然而，數年過去，投資者大呼股指期貨對股市沒起穩定器的作用，反而是助長助跌。的確，股指期貨具有價值發現和套期保值等功能，但是由于門檻過高以及設計規則偏向性等問題的存在，股指期貨已然成為大資金大機構可資利用的有利工具。而87%的中小散戶則被拒之門外，由此成就了大資金一統大局的局面。

　　隨著境內外股指期貨的推出，以及個股局部做空的放開，A股對沖時代早已到來。未來將是數量型投資者與專業投資者的天下，多數個人投資者將在一波波洗牌中被清除出局，個人投資時代逐漸過去。

　　創新領先的券商最受益

　　目前證券公司僅可用自營股票從事融券業務，一方面在融券過程中，證券公司與客戶存在明顯的利益沖突，另一方面多數券商可提供的券源也相對較少。即使通過股指期貨等金融工具對沖，券商也面臨成本較高及風險難以完全消除的窘境。此次轉融券如能順利成行，將真正使得融券業務由高風險的買方業務成為中低風險的資本中介業務，從而有效打破融資融券業務發展瓶頸。

　　此次轉融券，最大的受益者是證金公司與券商，而出借者與借入者都要承擔市場利率、收益風險。

　　轉融券期限分為3天、7天、14天、28天、182天五個檔次，對每個期限檔次實行有所差別的利率結構。證券金融公司從證券出借人融入證券的費率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證金公司向證券公司融出證券的費率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。根據目前券商普遍的融券利率9.86%來計算，即使券商從證金公司融券成本為最高的3天期4%，新增的每一筆融券業務都將為券商帶來接近6%的年化收益，而證金公司則可獲得從2.5%到1.5%的收益，券商被戲稱為“日進斗金”。值得關注的是，融資與融券都是短期滾動收益，資金使用效率極高。

　　券商在轉融券業務中將扮演十分重要的角色，他們一方面要從證金公司融出證券供客戶進行融券，另一方面還要將托管在公司的上市公司大股東股票出借給證金公司。

　　據了解，此次首批11家參與轉融券業務試點的證券公司包括中信證券 (600030)、光大證券(601788)、廣發證券 (000776)、國泰君安、國信證券、海通證券(600837)、華泰證券(601688)、申銀萬國[微博]、招商證券 (600999)、銀河證券和中信建投證券等。上市券商中，中信、海通、光大、廣發、華泰、招商等均為創新領先的券商。從去年的業績快報來看，招商證券、華泰證券、光大證券的兩融利息收入占總營收比例為上市券商前列，分別是6.83%、5.3%和5.15%。因此，就事件而言，可以優先關注此三只股票。

　　短期內，參與試點意味著相對其他券商，試點券商在融資融券業務上將更具優勢，而這將進一步利好其傳統經紀業務。而從長遠看，即使轉融券轉常規，其對證券公司的券源管理、風險控制等能力要求較高，預計這些方面仍是創新領先的大中型券商占優勢。

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